联合证券：德豪润达投资价值分析报告

　　注：本报告为联合证券研究所对研究对象公司一定时期的研究报告，本报告的观点和陈述可能因时间的变化而变化或与事实不完全一致。如欲了解对象对公司最新发展情况的评述，谨请投资者参考本所最近期的相关研究报告。

　　王玉堂

　　德豪润达新股定价分析定位欧美市场，避开国内家电业激烈竞争，利用全球产业链分工获得高增长

每股发行价格	18.20 元
发行数量	2600 万股
发行后总股本	10100
EPS（2003 年盈利为基础）	0.91 元
发行市盈率（2003 年盈利为基础）	20
发行后每股净资产	7.47
发行方式	二级市场配售
中签率

	2003	2004	2005
主营收入（万元）	109562	130000	160000
净利润（万元）	6842	9100	12000
每股收益（元）	0.91	0.89	1.19

　　投资要点：

　　n 公司目前主导产业是厨房类小家电OEM 生产，

　　产品97%出口欧美，其中出口美国占60%以上，

　　欧洲市场快速增长。面向欧美的OEM 方式有效

　　避开了国内家电业激烈竞争

　　n 公司主要客户是欧美小家电品牌厂商和大型零

　　售商。三大主导产品面包机、烤箱、电炸锅在

　　北美市场占有率很高

　　n 公司正在进行产品结构调整，除三大主导产品

　　外，公司正积极向其它小家电领域拓展，完善

　　产业链和产品线的供给能力

　　n 公司发展得益于家电业全球产业链重组和制造

　　中心向中国的转移。预计转移还将持续并有加

　　速趋势。但国内家电品牌厂商的产能过剩和恶

　　性竞争有可能向OEM 领域延伸

　　n 随着主导产品销售快速增长和新产品拓展，预

　　计公司销售和盈利3 年内仍将快速增长，但由

　　于OEM 领域竞争趋于激烈，价格和毛利率下滑

　　趋势将持续

　　n 成本上升、新产品及欧洲市场价格较低导致03

　　年毛利率大幅下滑；面临诉讼问题；04 年开始

　　出口产品增值税退税率下降等，是公司目前面

　　临的不利因素

　　n 预计上市首日合理定价区间在25-29 元。近期

　　新股走势较差，高价绩优股市盈率较低。如果

　　该股首日定价偏高，可能会有一个下探过程

　　一、公司基本资料

　　公司前身为1996 年5 月设立的珠海华润电器有限公司，2001 年10

　　月变更为德豪润达电气股份有限公司。公司主要从事小家电领域(主要是

　　厨房电器面包机、烤箱、电炸锅)的OEM 业务，产品主要出口美国和欧洲，

　　主要客户是欧美的小家电品牌厂商和大型零售商，产品出口率达到97%以

　　上。公司在对欧美市场的理解和把握上比较深入，目前在国内、美、德拥

　　有专利94 项、5 项、3 项，在国内外获得多项技术奖励，并通过了欧美各

　　项产品资格认证。

　　本次发行上市之前公司股权历经多次变动，发行后的持股结构如下：

　　表1：公司股本结构

股东		持股数（万股）	持股比例（%）
发起人股：	珠海德豪电器	3825	37.87
	珠海通产	1650	16.34
	深圳百利安投资	1350	13.37
	王晟	600	5.94
	胡长顺	75	0.74
流通A 股		2600	25.74
总股本		10100	100

　　其中，珠海德豪电器有限公司是公司的大股东，占本次募集前股本的

　　51%。珠海德豪的股东是王氏两兄弟：王东雷(占90%股权)和王晟(占

　　10%股权)，加上王晟另外持有的股份公司5.94%股权，王氏两兄弟共持有

　　本次发行上市后股份公司43.81%的股权，为公司第一大股东和实际控制

　　人。大股东珠海德豪没有经营性资产，除了拥有股份公司股权外，还有另

　　一家子公司珠海华润通讯。

　　股权结构如下：

　　

　　二、小家电OEM 产业链分析

　　(一)OEM 产生的背景：经济全球化、美国产业结构调整带来全球产业

　　转移和产业链分工

　　上世纪80 年代以后，美国经济步入新一轮增长，而与以往不同的是，

　　这一轮增长是以高科技产业的崛起为特征，高科技产业的崛起迅速的改变

　　了美国的产业结构，使得整个社会资源的分布由传统的制造领域向高科技

　　领域转移，从而使得美国在高科技领域竞争力遥遥领先的同时，部分传统

　　制造业如家用电器行业逐渐失去了竞争能力。而另一方面，贸易全球化使

　　得其它国家的产品更加容易进入欧美等发达国家市场，因而发展中国家在

　　传统制造业领域的成本优势更加明显，这两方面因素共同促成了发展中国

　　家成熟的制造业相对于殴美的比较优势，因而传统制造业向发展中国家的

　　产业转移成为必然的趋势。而不同发展中国家的政策措施、制造能力、人

　　力成本等因素又决定了这种产业转移的路径，制造业的产业转移从美国首

　　先转移到日本，再到韩国和台湾，而目前阶段，中国大陆以无可争辩的综

　　合竞争优势成为全球制造业转移新的目的地。

　　欧美制造业向外转移的方式主要有两种：一是欧美企业完全放弃在该

　　领域的竞争，台湾或大陆等品牌厂商直接向欧美出口；二是欧美企业不放

　　弃品牌和市场，而只是将制造环节向中国转移。而第二种方式又可以细分，

　　可以是欧美企业以股权方式在中国建立合资或独资企业进行生产，也可以

　　以非股权的OEM 方式利用中国的生产能力。

　　从经济的全球化分工趋势来看，制造业向发展中国家的转移还将继

　　续，而中国正在成为全球制造业的中心。特别是在家电领域，中国有着成

　　熟的制造技术，低廉的成本，优惠的政策措施和良好的研发能力，全球家

　　电制造业将加速向中国转移，其中包括OEM 方式。

　　(二)小家电OEM 目标市场——欧美市场的状况

　　美国是最大的OEM 目标市场，近年来美国的小家电市场容量基本保持

　　稳定。2002 年美国小家电市场零售总额是81 亿美圆，其中厨房电器45

　　亿美圆，个人护理产品36 亿美圆。从制造业分布来看，美国的小家电制

　　造大部分来自亚洲，部分由墨西哥制造，少量高端产品仍又美国本土制造。

　　近年来美国的小家电制造业正在加速向亚洲尤其是中国转移。

　　表2：美国市场小家电进口比重

	1999 年	2000 年	2001 年	2002 年
美国小家电进口比重	66.80%	71.80%	72.30%	74.70%

　　除了美国市场外，欧洲市场也是主要的OEM 目标市场，但是总体来看

　　欧洲市场规模比较小，贸易保护比较强，产业链分工不如美国彻底，高档

　　小家电产品欧洲主要还是本土生产，而低端产品主要来自外购。由于市场

　　规模较小和主要是低端产品等因素，出口欧洲的OEM 小家电产品利润率比

　　较低。

　　(三)OEM 厂商的竞争能力

　　OEM 厂商的竞争能力主要取决于两个方面：

　　第一个方面是国家或区域的竞争优势。从这一角度来看，全球制造业

　　的转移经历了从美国先向日本，后向韩国、台湾、墨西哥，现在向中国大

　　陆转移的格局。目前大陆已经成为最具有竞争力的制造业基地，而墨西哥

　　等地区已经逐渐失去了竞争力。

　　第二个方面是同一区域内厂商的竞争格局。从目前国内的OEM 厂商来

　　看，主要是台湾厂商、香港在内地的厂商和大陆厂商，其中台湾和香港企

　　业进入早，实力强，但大陆厂商具有后发优势，正在迅速成长。总体来看，

　　欧美制造业向中国的转移为国内家电业OEM 厂商提供了很好的市场机遇，

　　但是国内家电业庞大的生产能力、竞争者的不断加入也使得该行业竞争越

　　来越激烈，产品价格不断下滑，毛利率不断下降，这种趋势还将持续。

　　三、公司分析

　　(一)公司主营状况：美国市场销售快速增长，欧洲市场取得突破，

　　产品结构积极转型

　　公司主要从事小家电领域的厨房类电器，主要产品是面包机、烤箱、

　　电炸锅，并正在逐步向居家护理、个人护理产品拓展。公司产品97%出口

　　欧美，其中向美国的出口占60%以上。2001 年到2003 年公司累计出口2.5

　　亿美金。公司主导产品在欧美市场具有很高的市场份额。

　　表3：主要产品销售情况

　　

　　表3 可以看出，公司主导产品面包机、烤箱、电炸锅销售量增长迅速，

　　但2003 年毛利率下降较快，主要由于成本增加和对欧洲市场的开拓。2003

　　年开始，公司除了以上三大类产品外，在电吹风、电煎锅、搅拌器、发梳、

　　水褒等等其它厨房类电器和非厨房类电器也有较大的发展。公司正在积极

　　进行产品结构转型。

　　表4：产品主要出口区域分布 单位：万元

　　

　　表4 可以看出，公司出口保持快速增长，特别是2003 年增长加速，

　　其中特别是出口美国和欧洲的销售额增长迅速，美国和欧洲是公司主要销

　　售市场。在美国市场上，公司面包机市场占有率2001 年为32.45%，2002

　　年虽然市场总量下降带来公司销售下降，但市场份额提升到50.53%。美

　　国烤箱市场上公司占20.05%。显示公司在欧美市场有很强的竞争力。由

　　于公司2003 年加强了对欧洲市场的销售，还使得公司以往明显的季节性

　　销售波动在2003 年有所弱化。

　　(二)合作对象：欧美主要小家电品牌厂商和大型零售商，合作关系

　　稳定

　　公司的销售对象主要是欧美的小家电品牌厂商、大型零售商。与公司

　　合作的小家电品牌厂商主要有The Holmes Group、Sunbeam Corporation、

　　Salton inc.、Helen of Troy Limited、Group SEB、Hamitonbeach inc.

　　等，都是美国和欧洲知名的小家电品牌厂商。与公司合作的零售商主要是

　　Wal-mart Stores,inc.。总体来看，合作对象都是在欧美具有很高市场占

　　有率的品牌厂商和最大的零售商，合作关系比较稳定。

　　(三)竞争对手：目前尚少有同一竞争层次的直接对手，但竞争形势

　　必将趋于激烈

　　公司主要竞争对手是大陆、台湾的小家电OEM 厂商。国内家电行业供

　　给能力严重过剩，竞争过于激烈。随着欧美家电制造业不断向国内转移，

　　国内众多家电品牌厂商面对激烈竞争和OEM 市场稳定的利润率，必定会向

　　OEM 市场拓展，国内小家电OEM 行业的竞争必然会越来越激烈，价格和毛

　　利率的下滑将是必然的趋势。

　　但是从综合竞争力来看，公司在厨房类电器领域具有很强的技术、市

　　场竞争能力。目前在综合竞争实力上能够对公司形成威胁的主要是几家台

　　湾和香港厂商，而墨西哥厂商除了个别产品外已经失去竞争力。

　　其中最大的潜在竞争对手是台湾灿坤，其主要产品是多士炉、电熨斗、

　　烤板等，目前与公司还不形成直接竞争，但双方都属于小家电领域，随着

　　竞争加剧和双方产品线的拓展，有可能形成直接竞争。

　　(四)成本分析：原材料涨价对成本影响较大，但预计04 年情况比

　　03 年会有改善

　　公司的主要成本是金属原材料、橡塑原材料、电器件、电子元器件等，

　　2003 年以来金属等原材料价格上涨对公司成本的影响较大，也是导致公

　　司2003 年毛利率下降的重要原因。2003 年塑料粒子价格比2002 年上涨

　　20%，冷扎板涨31%，冷扎不锈钢涨29%，镀铝板涨36%，铝圆片涨10%，

　　2003 年对这几种原材料的采购就达到2.5 亿元，占当期采购总额的29%。

　　2004 年1 季度，主要原材料价格继续上涨，但二季度开始宏观调控

　　政策钢铁等价格大幅下降，对公司控制成本具有较大的积极影响。

　　另外，2004 年开始增值税出口退税率从17%下调到13%，将使得公司

　　国内采购成本上升4%

　　表5：主要产品成本构成

　　

　　(五)募集资金项目分析：改善公司产业链自我配套能力和产品线宽

　　度，促进公司产品结构调整战略的实施

　　表6：公司募集资金主要投向

　　

　　总体来看，公司本次募集资金投资项目主要在于提高公司产品配套能

　　力、提升公司研发能力、向小家电的其它领域进行产品线拓展，对提升公

　　司的综合竞争力是必须的。特别是公司目前的产品线具有很强的季节性波

　　动特征，平均每年有8 个月产能高负荷运转甚至产能还不够，而其余4 个

　　月产能利用率却很低，募集资金投资达产后将能有效改变这一状况。

　　(七)业务发展目标：确保老产品竞争优势，新产品取得市场突破

　　公司总体目标是通过本次募集资金运用，在确保主导产品竞争优势的

　　保持和增长之外，在室外烤炉、剪草机等领域取得拓展。2005 年实现销

　　售收入16.5 亿元人民币，净利润1.6 亿元(估计销售目标实现可能较大，

　　但利润目标实现可能很小)。主要产品2005 年实现销售目标如下表：

　　表7：主要产品2005 年销售目标

　　

　　(七)子公司情况：赢利能力和近期成长性较差

　　表8：子公司状况

　　

　　总体来看，公司的子公司发展一般，没有很强的利润贡献能力。

　　(八)税收政策：增值税退税率下降对公司业绩有影响

　　所得税： 公司2001、2002 年免交所得税，2003 年开始恢复15%的经

　　济特区所得税税率

　　增值税： 2004 年1 月1 日起，公司出口产品增值税退税率将从17%

　　调整到13%，将使得公司国内采购的原材料成本比以前增长4%。

　　四、财务分析与盈利预测

　　(一)盈利预测：盈利能力具有高增长性

　　预计公司2004 年销售收入13 亿元，2005 年可以的达到16 亿元，出

　　口退税政策的调整对公司业绩有一定的影响，总体上公司增长性良好，这

　　两年正处在公司产品结构调整阶段，预计2005 年以后随着结构调整的到

　　位，公司成长性还将持续。

　　表9：公司主营业务发展情况

　　

　　(二)财务分析：财务指标比较稳健

　　公司2003 年应收账款大幅增长，主要因为2003 年底有一笔1.4 亿元

　　的应收款尚在信用期内未回收，公司2-3 年应收账款中有一笔DECOSONIC

　　款项1126 万元处出在诉讼中，回收具有不确定性，已计提50%坏帐准备。

　　总体上公司应收账款状况较好，2003 年应收账款周转率和存货周转率分

　　别达到9.98 和7.10。

　　总体来看，公司各项财务指标正常，负债率较高状况预计本次发行后

　　可以改善；经营性现金流较好(2003 年每股经营性现金流1.31 元)；速

　　动比率和流动比率等各项尝债指标正常

　　五、上市定价与走势分析

　　(一)市盈率比较法

　　目前国内上市公司中涉及小家电业务的公司主要有灿坤B、粤美的和

　　宁波富达。综合其它家用电器类上市公司，预计上市后市盈率区间在30

　　倍左右。价格区间在25-29 元之间。

　　表10：同类公司市盈率比较

　　

　　(二)新股首日涨幅比较

　　通过比较发现，除了行业和基本面等因素直接影响上市首日股价涨幅

　　外，发行价的高低和当时的市场状况也影响股价首日涨幅。近几周上市新

　　股首日涨幅明显比不上前段时间上市新股，另外发行价较低的股票首日涨

　　幅也普遍较高。表11 显示近几周发行的新股首日平均涨幅为47.9%。预

　　计德豪润达上市首日涨幅在40%-50%之间，价格区间为25.5-27.5 元之间。

　　表11：近三周内上市新股首日涨幅比较

　　

　　总体来看，预计上市首日收盘价在25-29 元之间。近期新股走势普遍

　　较差，而高价绩优股的市盈率普遍较低，涉及小家电业务的闽灿坤、粤美

　　的目前市盈率也都在22 倍左右。因而如果该股上市定价偏高，随后可能

　　会有一个下探的过程。