联合证券：江苏琼花投资价值分析报告

发 行 数 据
发行前每股净资产(2003/12)	1.91
发行后每股净资产	3.5
每股收益(2003/12)	0.37
发行后摊薄每股收益	0.25
发行前总股本(万股)	6170
此次发行股数(万股)	3000
发行价格(元/股)	7.32
募集资金数量	20333.2
发行市盈率(倍)	20
发行市净率(倍)	3.83

盈 利 预 测 (万元)
	2002	2003	2004E
主营收入	22101.99	23037.23	25340.95
主营利润	6336.4	5496.95	5145.06
净利润	2486.43	2258.05	1613.69
每股收益(元)	0.27	0.25	0.18

　　投资要点

　　◎ 作为一家民营的高科技小公司，江苏琼花近3年来并没有呈现出应有的高速增长，主要原因是公司在主业：PVC片材和板材领域停滞不前。

　　◎ 尽管塑料包装行业在国内处于高速发展阶段，但是公司所处的PVC片材和板材由于进入壁垒太低，面临着市场供过于求的危险，且公司在行业内的技术装备优势正在失去。

　　◎ 2003年以来，原材料PVC价格大幅增长，对于处于产业链尾段的PVC制品行业来说，由于议价能力的孱弱而成为最大受害者是必然的。

　　◎ 公司募资项目进展缓慢，使我们难以看到公司未来的利润增长点。

　　◎ 投资建议：尽管由于中小企业板的协同效应，预计公司首日价格在11.00～12.50之间，甚至有可能向上突破，但我们仍然认为公司的长期价值中枢在10.40～11.20元之间。

　　公司概况

　　江苏琼花的前身——扬州英利塑胶有限公司是由江苏琼花塑料(集团)厂(琼花集团的前身)和香港的田氏有限公司共同出资成立的中外合资企业。2000年10月13日，田氏有限公司将其持有英利公司33.33%的股权中25.87%的股权转让给琼花集团，余下7.46%的股权转让给盈科科技。

　　2000年英利公司进行了定向增资，并于2001年整体变更为江苏琼花高科技股份有限公司。本次公司拟公开发行3000万股，发行后公司股本结构为：

表一 公司股本结构
股东	持股数量(万股)	持股比例(%)
法人股：
琼花集团	5203.778	56.74
盈科科技	109.209	1.19
国有法人股：
新科技术	302.33	3.3
扬州轻工	302.33	3.3
扬州电力	201.759	2.2
中科长春技术中心	50.594	0.55
社会公众股	3,000.00	32.72

　　公司主要包装用从事各种PVC片材和板材的研发、生产和销售，目前产销总量已达2万吨，在国内拥有约12.50%的市场份额，是行业内生产规模最大、技术装备水平最先进的企业之一。

　　尽管公司声明其与控股股东琼花集团及其子公司诺亚公司、新材公司不存在同业竞争情况。但是从主营业务看，公司与琼花集团经营业务有相似之处，募资投向项目与新材公司有相似之处。

　　公司的控股股东为琼花集团，实际控制人为于在青。于在青是公司股东琼花集团和盈科科技的第一大股东，分别持有琼花集团86.88%的股份和盈科科技22.50%的股份，于在青同时还是公司董事长。因此，公司是一个典型的家族企业，这将在某种程度上影响公司派现水平，而公司管理水平的持续性也可能有一定局限。

　　公司经营情况

　　一、公司正处在发展瓶颈

　　自2001年以来，公司主营收入增长较慢(2002年为11.16%，2003年仅为4.23%),净资产收益率呈下降趋势。主要原因为产量增长较慢，同时产品售价变动较小。因此，公司近年来实际上处于发展瓶颈当中，尽管包装行业在国内处于高速发展阶段，然而在塑料板片材领域，市场需求增量较大的主要是具有高阻隔性、环保等高性能产品。而生产这些产品都需要资金投入。因此，公司目前的主要瓶颈是资金瓶颈。从这个意义上说，上市募集资金可能会成为公司经营的转折点。

　　二、公司经营业绩与原材料成本密切相关

　　由于公司最近三年来产品销量和售价均没有明显变化，因此公司的主营利润明显与原材料PVC价格呈反比关系。2003年度，PVC树脂成本占PVC片材和PVC板材销售成本的比例分别为65.23%和47.28%。

　　PVC价格2004年以来在2003年上涨的基础上在此大幅上涨，按照公司口径，公司2004年平，2004年1～4月平均采购单价7070元/吨，较2003年度平均数上涨18.82%，预计将导致毛利率的较大下降。关于这一点，将在后文着重论述。

　　行业概况

　　一、塑料包装行业处于快速发展期，然而PVC板片材市场趋于饱和

　　(一)、塑料包装行业处于高速发展阶段

　　20世纪90年代以来，尽管塑料包装材料一直经受环境问题的严重挑战，但仍然是塑料制品行业和包装工业中发展最快的领域。据统计，塑料包装在国际塑料应用领域中居首位，约占30%左右。如1996年美国为28.2%，日本为32.8%，德国为27.2%，法国为38%，意大利为49.3%，英国为35.8%，如拿大为39%，而新西兰和哥伦比亚则一半以上是包装用塑料。据美国Preedonia集团的统计分析和预测，美国塑料包装材料年平均增长率为3.4%。塑料制品行业是近几年轻工业中发展速度较快的行业之一，增长速度一直保持在10%以上。2003年我国塑料制品行业完成工业总产值2912.82亿元，同比增长20.94%；产品销售收入2840.96亿元，同比增长23.37%，实现产品销售率97.5%，高于轻工行业平均水平；利润总额为123.72亿元，同比增长12.66%。

　　塑料包装材料在塑料制品行业中占据重要地位。据统计，到2000年塑料包装材料的消费量约占塑料加工总产量的25%，包装材料总量的27%。随着生物工程、汽车、医药等朝阳产业的兴起和行业技术水平的提高，塑料包装材料产品将向多样化和功能化发展，其应用领域也将不断扩大。根据轻工业“十五”发展规划，预计2005年塑料包装制品总量将达到550万吨，2010年将达到707万吨，市场前景广阔。

　　(二)、国内PVC板片材市场正趋于饱和，且公司技术装备优势正在失去

　　1、PVC的特性决定了其市场容量有限

　　由于PVC片材使用后在处理中会产生有害气体，对环境产生破坏，欧洲已明文规定禁止PVC片材用于食品及医药包装。近日，美国食品和药物管理局(FDA)的官员也对医用PVC制品的安全性提出了质疑，可能采取禁用措施。以FDA在医药领域的权威性，如果FDA采取禁用措施，对于市场影响是巨大的。因此，PVC片材的需求前景不容乐观，有待开发新的应用领域。

　　2、国内PVC产能增长过快，且生产技术水平正在提高

　　由于塑料制品行业进入壁垒较低，而广阔的市场也带来了参与者越来越多。尽管江苏琼花等少数企业目前拥有技术装备优势，然而其示范所带来的“羊群”效应也很明显：硬质PVC发泡片材领域，目前已有38家企业引进了43条该产品生产线，产能达8.5万吨/年；PVC透明片材领域，已引进德国、意大利、日本的PVC透明片材生产线26条，生产能力达10万吨/年。

　　根据塑料加工工业协会的统计，目前我国PVC片板材每年的市场需求量为16万吨左右，国内已有生产能力13万吨/年左右，如果引进的生产线全部投入生产，市场将面临供过于求的局面。

　　二、PVC涨价，下游行业之痛

　　(一)、04年以来PVC涨价幅度远超过03年

　　2003年，由于PVC反倾销措施的推出以及市场需求拉动，PVC平均价格由年初的6000元/吨上涨至年底的接近7000元/吨。进入2004年，由于国际原油价格快速上涨以及国家治理整顿电石市场的影响，PVC原材料价格不断走高。

　　(二)、PVC涨价，受害最大的正是下游制品企业

　　相对于产能较集中的PVC行业，下游PVC制品行业产能分散程度较高，议价能力较低，使得上游的成本压力很大程度上被转移到PVC制品行业中。我们知道，中国近年来出现的生产资料价格传导机制受阻的重要原因就是上下游定价机制的不同。下游消费品行业由于接近完全竞争状态，产品价格弹性很小，很难及时追随上游价格的涨幅。因此，原材料价格上涨受害最大的正是消费品行业。很不幸的是，江苏琼花正是这么一家公司。对比PVC制品行业最大的公司海螺型材(资讯 行情 论坛)，可以看到海螺型材的销售毛利率在2003年大幅下降的基础上，2004年一季度继续大幅下降。

　　财务分析

　　公司盈利能力高于行业平均水平。然而这一指标由于以下两点原因没有太多实际意义：一，由于市场竞争激烈以及原材料价格上涨较多的原因，塑料制品行业整体盈利能力不强；二，基于行业基本面分析，我们预计公司2004年一季度毛利率将下降。公司应收帐款周转率、存货周转率、总资产周转率均高于行业平均水平，显示了经营管理水平较高。发行后偿债能力也大大提高，总体来看，财务风险较小。

表二 公司财务指标
	指标名称(%)	江苏琼花	发行后调整	行业平均
盈利能力	销售毛利率	24.14	\	21.9
	销售净利率	9.8	\	7.38
	总资产收益率	8.92	4.95	3.53
	净资产收益率	19.13	7.03	6.37
经营能力	应收账款周转率(次)	13.99	\	6.96
	存货周转率(次)	7.14	\	4.89
	总资产周转率(次)	0.97	0.5	0.59
偿债能力	流动比率	1.18	2.84	1.64
	速动比率	0.94	2.61	1.32
	利息保障倍数	17.9	\	7.02
	资产负债率	48.52	26.91	39.99

　　募集资金投向分析

　　此次公司募集资金主要投向五个新产品项目。据了解，目前还没有开始动工的项目。随着IC卡、信用卡等智能卡的迅速普及，尽管作为基材的PVC特种片材将面临广阔的市场，同时智能卡基材也是一种进口替代品，但是目前国内智能卡市场采购政府行为色彩严重，作为二线城市的民营企业来说，没有足够的政府资源，难以打开市场；环保PPC包装材料项目代表了塑料包装材料环保和高阻隔性的最新趋势；高分子透明导电材料主要是替代目前导电玻璃应用于平板显示器件(如大画面夜晶显示屏、监视器产品的LCD液晶显示屏、手机屏幕、PDA、PDP等离子显示器件、游戏机、电脑触摸屏等)的衬底，是一种重要的进口替代品。

　　不过，纸/铝/塑复合药用膜袋和铝塑复合药用易撕膜尽管可以满足药用包装高阻隔性、小剂量等发展趋势，具有良好的市场前景，但是面临着消费升级的瓶颈。以该领域的龙头企业连云港中金药用包装材料有限公司的盈利情况可以看出，此类产品的毛利率自2000年以来呈下降趋势，不得不引起我们对于此类产品未来盈利能力的担忧。

表三 募集资金投向
项目名称	总投资	募集资金投资计划
		第一年	第二年
智能卡基材技术改造	9,985	3,760
技术开发中心改造	1,589	1,589
纸/铝/塑复合药用膜袋技术改造	4,074	4,074
铝塑复合药用易撕膜技术改造	2,985	2,985
新型环保PPC包装材料技术改造	2,968	2,968
高分子透明导电材料技术改造	7,433	5,700	1733

　　盈利预测

　　由于公司募集资金项目目前没有实际进展，我们在此只能给出公司2004年盈利预测。江苏琼花2004年盈利预测基于如下假设：

　　假设一：公司2004年期间费用水平保持2003年水平；

　　假设二：鉴于公司实际情况，我们预计公司2004年没有新增产能；

　　假设三：由于央行加息的预期，我们预计今年国债市场将持续低迷，由此造成公司投资损失600万元；

　　假设四：公司所得税率保持不变。

　　假设五：由于PVC价格今年将维持高位，我们预计公司销售毛利率将下降为20.57%，较2003年下降3.55%。

表四 江苏琼花2004年盈利预测(万元，元/股 )
	02A	03A	04E
主营业务收入	22101.99	23037.23	25340.95
减：主营业务成本	15688.05	17477.27	20125.89
主营业务税金及附加	77.55	63.01	70
主营业务利润	6336.4	5496.95	5145.06
加：其他业务利润	38.53	148	100
减：营业费用	910.81	878.44
管理费用	1026.43	748.56	三费合计1900.57万元
财务费用	181.38	224.17
营业利润	4256.31	3793.79	3344.49
加：投资收益	-0.12	46.56	-600
补贴收入	－	－	－
营业外收入	14.6	10.4	10
减：营业外支出	67.11	61.92	65
利润总额	4203.68	3788.82	2689.49
减：所得税	1365.48	1265.62	887.53
少数股东损益	351.78	265.15	188.26
净利润	2486.43	2258.05	1613.69
EPS(摊薄后)	0.27	0.25	0.18

　　市场定价

　　一、同业比较

　　江苏琼花属于塑料制品行业，目前国内A股上市公司中共有14家上市公司属于该行业，同时，我们选取流通A股小于6000万股为对比对象(共三家，排除两家2003年亏损的上市公司：大元股份(资讯 行情 论坛)和武汉塑料(资讯 行情 论坛))，我们分别以P/E、P/B、EV/EBIT(EBIT用利润总额加上财务费用近似)法对江苏琼花进行定价。

表五 同业比较法定价
比较标准	P/E	P/B	EV/EBIT
估值比例取值	42.21	3.2	24.13
定价(元)	10.4	11.2	10.56

　　二、近期新股上市首日比较

　　我们选择2004年5月10日以后上市的新股进行比较，并且我们主要参考发行价10元以下以及流通股5000万股以下的股票，以近期小盘新股首日涨幅对江苏琼花定价如下：

表六 新股上市首日比较法定价
比较标准	首日开盘涨跌幅(%)	首日收盘涨跌幅(%)
估值比例取值	68.8	71.03
定价(元)	12.36	12.52

　　两种定价方法所得价格有一定偏差，反映了于公司基本面与市场实际状况将会有一定偏差。鉴于公司基本面情况并不乐观，我们认为公司的价值中枢在10.40～11.20元之间。但是，公司流通股本太小以及中小企业板存在着的过多的投机气氛都可能推高公司的股价。鉴于中小企业板的协同效应，我们预测上市首日收盘价在11.00～12.50元之间。 (联合证券研究所 邱伟)

　　股票评级：联合证券研究所按以下标准将股票作三类评级：①强于大盘：未来6个月内该股票价格变动幅度与大盘指数变动幅度之差大于+3%；②中性：未来6个月内该股票价格变动幅度与大盘指数变动幅度之差于±3%间；③弱于大盘：未来6个月内该股票价格变动幅度于大盘指数变动幅度之差大于-3%。以上评级描述均指在所指期间内该股票可能达到的最好表现与同时点大盘表现之比较，两者变动幅度计算基准点均为本报告公布日期。

　　注 资料来源：公司招股说明书，联合证券研究所整理

　　重要申明：本报告中的信息均来源于公开资料，本公司力图但不保证这些信息的准确性及完整性。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券的买卖建议。本报告为联合证券研究所对研究对象一定时期的分析研究，其中观点或陈述可能因时间的变化而变化或与事实不完全一致，如欲了解对该对象最新情况的评述，谨请参阅本所最近期的相关报告。