国信证券：江苏琼花投资价值分析报告

　　琼花股份(002002)

　　盈利预测增减 净利润 主业收入(万元) % (万元)增减%每股盈利(元)市盈率(倍)

　　2002 年 22101.99 11.11 2486.43 8.23 0.403 --

　　2003 年 23037.23 4.23 2258.05 -9.19 0.366 --

　　定价：13.50～15.00

　　股本结构(万股，发行后)

　　已流通股份

　　A 股：3000.00

　　B 股

　　未流通股份：6170.00

　　合计：9170.00 2004E 25840.95 12.17 2189.45 -3.04 0.239 --

　　本次发行情况

　　发行价格 7.32

　　2003 年每股收益 0.366

　　发行市盈率(倍) 20.00

　　发行前每股净资产 1.91

　　发行后每股净资产 3.50

　　行业化工(包装材料)

　　主要业务

　　公司主要从事PVC 片材、板材

　　及其制品的生产和销售

　　摘要

　　1、塑料包装材料需求的快速增长,为公司的业务发展提供了广阔的空间；

　　2、目前公司PVC 片板材产销总量已达2 万吨，国内市场份额约为12.5%，行业内具有较强的规模优势和技术优势；

　　3、无论从技术还是从资金方面看，行业进入壁垒并不高；

　　4、主要原材料PVC 树脂供应缺口比较大且价格涨幅巨大，使公司的毛利率水平下降；

　　5、预计琼花股份开盘价在：13.50～15.00 元/股。

　　公司历史沿革

　　发行前公司的大股东情况

　　公司的主营业务情况

　　公司产品市场占有情况

　　主营业务收入及构成情况

　　行业发展空间比较大公司有一定的规模优势

　　一、 公司基本情况

　　1、公司历史沿革及股本变化情况

　　江苏琼花高科技股份有限公司是经江苏省人民政府批准，由扬州英利塑胶有限公司整体变更设立的。公司注册资本6170 万元，专业从事各种PVC片材和板材的研发、生产和销售，是行业内生产规模最大、技术装备水平最先进的企业之一。

　　2、公司股本结构与主要股东

　　发行前公司总股本6170 万股，公司发起人情况如下：

　　序号 股东名称 股份(万股) 股权比例(%) 股份性质

　　1 琼花集团 5203.778 84.34 法人股

　　2 江苏新科技术 302.330 4.90 国有法人股

　　3 扬州轻工 302.330 4.90 国有法人股

　　4 扬州电力 201.759 3.27 国有法人股

　　5 盈科科技 109.209 1.77 法人股

　　6 中科长春技术中心 50.594 0.82 国有法人股

　　合计 -- 6170.00 100.00

　　3、公司的主营业务及主业产品市场占有情况

　　公司主要以PVC 树脂为原料，从事PVC 片材、板材及其制品的生产和销售，产品按照调节产品厚度生产工艺的不同分为PVC 片材和PVC 板材两大类。PVC 片材主要用于药品的铝塑泡罩包装以及玩具、服饰、建筑五金、工艺礼品、食品等的吸塑成型包装，并可用于制作信用卡、标铭牌和文具；PVC 板材主要用于丝网印刷、电子仪器表盘、灯箱布和内衬材料等。

　　公司在行业内具有较强的规模优势和技术研发优势，PVC 片板材产销总量已达2 万吨，国内市场份额约为12.50%，是行业内生产规模最大、技术装备水平最先进的企业之一。

　　公司主营业务收入及构成情况如下：

　　年份 产品 销售额(万元) 占总销售收入比重(%)

　　2001 年度 PVC 片材 12631.53 63.53

　　PVC 板材 7251.60 36.47

　　2002 年度 PVC 片材 13145.72 59.48

　　PVC 板材 8956.27 40.52

　　2003 年度 PVC 片材 14277.31 61.97

　　PVC 板材 8744.18 37.96

　　SWOT 分析优势：(1)行业发展空间比较大

　　PVC 树脂是世界五大通用合成树脂之一，以其为原料生产的软制PVC产品包括薄膜、人造革和鞋类等，硬质PVC 产品PVC 片板材和PVC 管材等，其中，PVC 片板材具有质轻柔软、力学强度高、耐腐蚀、绝缘、透明等性能，广泛应用于工业、农业、建筑、包装等领域。近几年来，我国PVC 制品消费结构变化较大，硬制品比例不断提高，现已超过40%，但还是低于国外水平，如美国硬制品比例目前为69.2%,西欧66.8%，日本55%。我国PVC 硬制品有较大的市场发展空间。

　　(2)规模优势

　　公司是我国塑料包装行业骨干企业，行业内具有较强的规模优势和技术研发优势，PVC 片板材产销总量已达2 万吨，国内市场份额约为12.5%，在行业中名列前茅。

　　国内规模比较大的生产企业还有深圳石化塑胶股份有限公司、杭州塑料厂、常州勤业塑料厂等。

　　(3)滚存未分配利润

　　公司近三年分配股利两次：根据2003 年2月12 日的股东大会决议，2002 年度分配股利1234 万元；根据2004 年2 月22 日的股东大会决议，2003 年度分配股利1543 万元。根据2004 年2 月22 日的年度股东大会决议，如公司2004 年向社会公众发行股票成功，则2003 年末的滚存未分配利润中的2754.26 万元及2004 年1 月1 日起至发行前实现的可供分配利润由新老股东按发行后的股权比例共同享有。

　　劣势：

　　(1)原材料供应缺口比较大

　　公司以PVC 树脂为主要原材料。最近几年，尽管我国PVC 产量增长迅猛，但由于消费强劲，我国PVC 仍然供不应求。

　　我国聚氯乙烯生产与进口情况 万吨2000 年 2001 年 2002 年 2003 年产量 264 294 339 400增长率% 13.8 12.8 16.0 18.0进口量 192 191 225 229增长率% 4.1 2.8 3.8 1.7消费增长率% 13.8 12.8 16.0 11.0

　　资料来源《中国化工信息》2004 第6 期

　　近年我国PVC 供需情况 万吨

　　年份 产量 进口量 出口量 表观消费量 净进口占表观 消费量比例%

　　1998 159.9 157.7 4.0 313.6 49.0

　　1999 189.4 179.6 3.0 366.0 48.3

　　2000 264.6 192.4 2.8 454.2 41.7

　　2001 295.2 250.8 3.6 542.5 45.6

　　2002 338.9 205.6 3.6 540.9 37.3

　　2003 400.9 184.5 5.7 579.7 31.8资料来源：《中国化工信息》2004 年13 期

　　(2)原材料价格涨幅巨大

　　最近一年多以来，尤其是商务部于2003 年5 月12 日发布初裁公告决定对原产于美国、韩国、日本、俄罗斯等四国和台湾地区的进口PVC 采取临时反倾销措施以来，PVC 价格一路走高(下图为包含增值税价格)。

　　主要原材料价格上涨，导致公司的销售毛利率下降。

　　(3)行业进入壁垒不高

　　公司主要以PVC 树脂为原料，生产PVC 片材、板材，无论从技术还是从资金方面看，进入壁垒并不高。

　　机会：

　　(1)塑料包装材料需求快速增长

　　随着国民经济的快速发展，我国各行业对塑料包装材料的需求量逐年大幅度递增，对塑料包装材料的质量要求越来越高，尤其是对功能性塑料包装的需求日益增大；出口产品的包装要求更为严格，有着高要求的外资企业产品的包装材料，也由开始阶段的从国际市场采购转向就近从中国市场采购；随着人们生活水平的不断提高，人们对食品、药品的保鲜保质意识越来越强烈，对阻湿、阻氧、保鲜保味类多功能性塑料包装材料的需求日益扩大。

　　(2)不排除公司有机会获得税收优惠

　　公司是国家级高新技术企业，但企业注册地不在国家级高新技术园区内，不能享受15%所得税政策。不排除公司今后搬迁到国家级高新技术园区后获得税收优惠的可能。

　　风险：

　　(1)大股东控制风险

　　公开发行股票前，琼花集团持有公司84.34%的股份，公司董事长于在青间接持有公司73.67%的股份，为公司的实际控制人。本次股票发行后，琼花集团将持有公司56.74%的股份，于在青将间接持有该公司49.57%的股份，依然分别是公司的控股股东和实际控制人。

　　(2)公司业务过于单一

　　公司主要生产和销售PVC 片材、板材，PVC 片材约占主业收入的60%。

　　公司业务过于单一，产业链条比较短，而该行业的进入壁垒并不高，一旦大量资金进入该行业，公司的毛利率将很快下降。

　　盈利预测

　　募集资金投向分析

　　公司本次发行股票3000 万股，发行价7.32 元/股，预计扣除发行费用后募集资金净额为20333.2 万元。募股资金主要用于以下项目(不足部分由公司贷款解决)：

　　募股资金投资项目和投资计划 单位：万元

　　募集资金投资计划 序号 项目 总投资 投募资

　　第一年 第二年

　　1 引进关键设备生产智能卡基材 9985 3760 3760 --

　　2 技术开发中心改造 1589 1589 1589 --

　　3 纸/铝/塑复合药用膜袋 4074 4074 4074 --

　　4 铝塑复合药用易撕膜 2985 2985 2985 --

　　5 新型环保PPC 包装材料 2968 2968 2968 --

　　6 高分子透明导电材料 7433 7433 5700 1733

　　合计 29034 22809 21076 1733

　　引进关键设备生产智能卡基材技改项目

　　项目计划总投资9985 万元，拟使用募集资金3760 万元。其中固定资

　　情况预测

　　产投资9030.58 万元，铺底流动资金572.8 万元。

　　项目达产后，可以形成年产8000 吨智能卡基材的生产能力，年销售收入15920 万元(含税)，预计税后利润1445 万元，投资内部收益率19.10%(税后)，投资回收期为5.96 年。

　　技术开发中心改造

　　项目计划总投资1589 万元，拟全部使用募集资金投入。其中固定资产投资1561.3 万元，铺底流动资金27.2 万元。

　　技术开发中心作为公司专门的技术创新和新产品开发机构，本身并不单独核算投资效益，其效益主要体现在其研发成功的投产项目所产生的效益上，体现在提升公司的整体竞争力方面。

　　纸/铝/塑复合药用膜袋技改项目

　　项目计划总投资4074 万元，拟使用募集资金4074 万元。其中固定资产投资3748.65 万元，铺底流动资金325 万元。

　　项目达产后，可以形成年产1000 吨复合膜的生产能力，年销售收入5800 万元(含税)，预计税后利润911 万元，投资内部收益率19.88%(税后)，投资回收期为5.89 年。

　　铝塑复合药用易撕膜技改项目

　　项目计划总投资2985 万元，拟全部使用募集资金投入。其中固定资产投资2678.79 万元，铺底流动资金306 万元。

　　项目达产后，可以形成年产1000 吨复合膜的生产能力，年销售收入5400 万元(含税)，预计税后利润592 万元，投资内部收益率17.46%(税后)，投资回收期为6.40 年。

　　新型环保PPC 包装材料技改项目

　　项目计划总投资2968 万元，拟全部使用募集资金投入。其中固定资产投资2448 万元，铺底流动资金520 万元。

　　项目达产后，可以形成年产4000 吨PPC 的生产能力，年销售收入12400万元(含税)，预计税后利润767 万元，投资内部收益率20.29%(税后)，投资回收期为6.19 年。

　　高分子透明导电材料

　　项目计划总投资7433 万元，拟全部使用募集资金投入。其中固定资产投资6912.1 万元，铺底流动资金520.5 万元。

　　项目达产后，可以形成年产169 万平方米导电薄膜的生产能力，年销售收入14365 万元(含税)，预计税后利润1568.76 万元，投资内部收益率20.43%(税后)，投资回收期为5.78 年。

　　盈利预测

　　对公司2004 年盈利情况预测如下：

　　项目 2001 年度 2002 年度 2003 年度 2004E

　　主业收入 19883.13 22101.99 23037.23 25840.95

　　主业成本 14511.64 15688.05 17477.27 20577.00

　　主业税金附加 90.21 77.55 63.01 65.00

　　主业利润 5281.28 6336.40 5496.95 5198.95

　　其它业务利润 160.74 38.53 148.00 150.00

　　营业费用 824.48 910.81 878.44 900.00

　　管理费用 743.08 1026.43 748.56 750.00

　　财务费用 207.84 181.38 224.17 180.00

　　营业利润 3666.63 4256.31 3793.79 3518.95

　　投资收益 74.75 -0.12 46.56 80.00

　　上市首日开盘、收盘、涨幅情况

　　投资收益 74.75 -0.12 46.56 80.00

　　补贴收入 0.00 0.00 0.00 0.00

　　营业外收入 50.26 14.60 10.39 15.00

　　营业外支出 66.55 67.11 61.92 70.00

　　利润总额 3725.08 4203.68 3788.82 3543.95

　　所得税 1230.03 1365.48 1265.62 1169.50

　　少数股东权益 197.08 351.78 265.15 185.00

　　净利润 2297.97 2486.43 2258.05 2189.45

　　每股收益 0.372 0.403 0.366 0.239

　　前三年为实际数据，2004 年为预测数据。

　　盈利预测的几个基本假设

　　1. 假设募集资金投资项目今年不能产生效益(招股说明书上没有明确说明公司已经先期贷款启动项目，这是根据项目进度推测)；

　　2. 根据招股说明书，预计公司主营业务收入比2003 年增长10%；

　　3. 预计今年PVC 平均价格7500 元/吨，比公司去年的平均价格5950 元/吨上涨26%；

　　4. 营业费用、管理费用与往年基本持平；

　　5. 由于募集资金到位，财务费用减少约50 万元；

　　四、定价与投资建议.

　　上市首日定价预测

　　新股上市的定价受价格比较因素的影响最大。因此，用最近半年新股上市首日涨幅比较和行业类似公司市盈率比较进行定价。最近半年发行的新股(剔除流通盘5000 万股以上股票)上市首日开盘、涨幅情况如下：

　　股票代码股票名称 发行 市盈率 发行价(元) 首日开盘(元) 首日涨幅(%) 发行数量(万股) 总股本(万股)

　　600114 宁波东睦 13.89 10 14.8 45.4 4500 11500

　　600340 国祥股份 20 7.3 8.7 22.19 4000 10000

　　600405 动 力 源 19.74 8.29 19 144.39 3000 8695.3

　　600410 华胜天成 19.79 17.14 24.19 33.14 2400 9400

　　600421 春天股份 20 6.2 12.48 113.71 4500 13600

　　600444 国通管业 10.48 5.03 18 269.78 3000 7000

　　600446 金证股份 19.71 13.11 16.11 23.04 1800 6872

　　600455 交大博通 19.95 8.26 21.8 150.12 2200 6245.8

　　600461 洪城水业 19.43 5.5 9.1 89.27 5000 14000

　　600463 空港股份 18.75 6 15 124.83 4000 14000

　　600479 千金药业 17.46 23.05 33.5 56.02 1800 5600

　　600491 龙元建设 16.42 17.08 20.38 17.04 2800 10800

　　600495 晋西车轴 19.97 6.39 9.01 37.24 4000 10291

　　600540 新赛股份 15.51 6.67 9.89 40.18 5000 15000

　　600570 恒生电子 19.99 15.53 20 28.46 1700 6800

　　600572 康 恩 贝 20 8.25 14.58 77.21 4000 13720

　　600594 益佰制药 13.09 14.4 26.88 85.21 2000 6700

　　600960 滨州活塞 15.69 8 16.01 100 4000 10854.9

　　600967 北方创业 16.74 7.2 10 46.25 5000 13000

　　600976 武汉健民 20 11.6 15.68 41.98 3500 7669.93

　　600980 北矿磁材 20 6.56 12.13 85.51 3500 10000

　　600985 雷鸣科化 17.86 5 10.01 108.2 4000 9000

　　600986 科达股份 20 8.6 12.08 39.07 3000 10745.824

　　600988 东方宝龙 19.32 9.08 15.3 78.19 2500 9057.98

　　预计琼花股份首日开

　　盘价在：13.50～15.00 元/股

　　600990 四创电子 19.83 9.79 18.8 84.48 2000 5880

　　600993 马 应 龙 13.43 16.11 23.22 43.64 1800 5116.974

　　数据来源：聚源数据

　　最近半年上市的新股首日平均涨幅76.3%，由于这只股票是第一批中小盘上市公司，首日涨幅可能会比较高(没有通过深入调研，作者并不认为该股票的价值有这么高)，预计该股首日涨幅在90～110%，即开盘价在：13.91～15.37 元/股。

　　如果按照发行后的总股本进行摊薄计算，公司2003 年摊薄后每股收益0.246 元，预计2004 年摊薄后每股收益0.239 元，考虑到公司总股本较小，又是第一批中小盘上市公司，市场很可能能够接受其55～60 倍的市盈率。如果市盈率在55 倍左右，则上市首日开盘价在13.15 元/股附近。

　　通过上述分析，预计琼花股份首日开盘价在：13.50～15.00 元/股。