平安证券：新和成(002001)投资价值分析报告

　　2004年06月10日

　　以生产和销售维生素原料药主业 发行价 13.41元

　　行业 医药行业

　　公司代码 002001

　　公司网址 www.cnhu.com

　　发行量(百万股) 30

　　募集资金净额(百万) 385.6

　　总股本(百万股) 114

　　流通股(百万股) 30

　　大股东持股量(%)

　　新昌合成化工厂 73.69

　　每股帐面值(元)

　　发行后： 6.20

　　发行前： 3.82

　　股东资本回报率(%)

　　发行前： 19.00

　　研究员:

　　杜冬松

　　上市首日投资建议

　　预计收盘价： 22.5~25.5元

　　短线低于买入: 21.5元

　　短线高于卖出: 26.5元

　　投资要点

　　À„ 公司属于精细化工行业，主要从事有机化工产品及饲料添加剂的生产和销售；经营进出口业务。公司主要产品为维生素E、维生素A 和甲叉。目前产品的70%以上出口，主要出口到欧美等地区。是国内领先和国际上享有一定地位的维生素生产商。公司利用自身的科研能力和国际国内市场开拓能力，在维生素市场逐渐确立了明显的市场优势。在此基础上，规模、技术和品牌方面的优势地位在国内得到逐步确立，成为国内重要的VE和VA、甲叉生产基地。

　　À„ 产品的毛利率均明显偏低，明显落后于海正药业和华海药业等部分原料药产品的毛利率(产品毛利率在50%)以上，说明这些产品均为低端产品，正在经受激烈的充分的市场竞争！新和成凭借成本控制能力和规模优势逐渐取得竞争优势。

　　À„ 募集资金的投向主要为维生素A等类的食品和饲料添加剂和香料等，这些项目可以大大提升公司的生产设备的先进性，提高公司的产能，进一步巩固公司既有的规模优势和生产技术优势。因此从募集资金的投向可以看出，公司靠更新生产设备和提高产能来增加竞争力。

截至年度	主营收入	净利润	增长率	每股收益	市盈率	每股股息	股息率
12月31日	(百万)	(百万)	(%)	(元)	(倍)	(元)	(%)
2001	539.1	42.3	n.a	0.50	48	0	0
2002	691.3	50.8	20.1	0.61	39	0	0
2003	951.0	69.3	36.4	0.82	29	0.3	36
2004E	1188.8	86.6	25.0	0.60	40	0.2	33
2005E	1485.9	108.3	25.0	0.95	25	0.2	21

　　注：04、05年每股收益按照摊薄后计算；市盈率按上市首日定价24元计算

　　I. 公司概览

　　公司来源：由新昌县合成化工厂联合九位自然人共同发起设立的股份有限公司。其中新昌合成化工厂上市前对新和成持股比例为93.8%。新昌合成化工厂成立于1989年，有现任董事长胡柏藩投资11。3万元组建而来。

　　公司属于精细化工行业，主要从事有机化工产品及饲料添加剂的生产和销售；经营进出口业务。公司主要产品为维生素E、维生素A 和甲叉。目前产品的70%以上出口，主要出口到欧美等地区。是国内领先和国际上享有一定地位的维生素生产商。

　　目前我国在原料药生产中所占的国际市场份额在不断增加，造成这种状况的原因主要是因为欧美等发达国家出于环保和劳动力成本等因素的考虑，纷纷将该类产品的生产逐渐转移到中国和印度等发展中国家来生产。正是在这一大背景下，新和成利用自身的科研能力和国际国内市场开拓能力，在维生素市场逐渐确立了明显的市场优势。在此基础上，规模、技术和品牌方面的优势地位在国内得到逐步确立，成为国内重要的VE和VA、甲叉生产基地。

　　生产经营情况：自2000年以来公司的生产和销售的规模不断扩张。根据国家经贸委中国医药统计年鉴对2000 年、2001、2002 年化学药品工业企业销售收入的统计，公司分别名列第38 位、第32 位、第27 位，呈不断上升趋势。公司的产能和产量近三年实现了快速增长。公司具有独立的销售系统，内销主要利用自身的规模和品牌优势，向客户进行直接销售；外销以本公司的控股子公司浙江新和成进出口有限公司自营出口为主，采取了向客户直接销售、向经销商销售等销售模式。

　　II. 行业分析

　　􀂄 新和成所处的维生素行业市场状况分析

　　新和成的主营为维生素的生产。维生素类是精细化工产品和化学原料药中少见的大产值细分产品系列，较早就进入产业成熟期，其市场价值约占化学原料药行业的1/5 强。目前全球维生素市场价值在26.5 亿美元左右(根据英国LHA 公司的研究报告分析)。其中，维生素E、维生素C 和维生素A 的销售额均保持在4 亿到6 亿美元，所占市场比例总和超过70%，是国际维生素市场上的三大当家品种。其他规模较小的维生素品种，如维生素B 族(B1、B2、B5、B6、B12)、维生素D3、叶酸、维生素H 等，市场需求从0.5-1.5 亿美元不等。

　　目前，欧洲各国饲料生产商纷纷弃用牛骨粉、牛下水粉等蛋白饲料，改用维生素作为饲料添加剂，刺激了饲料级维生素需求加速增长。受此影响，饲料级维生素增长速度将远高于饲料产量的增长速度。在我国，目前的配合饲料产量为5,910 万吨，根据国家经贸委预计，到2010 年饲料产量将达到1 亿吨，年均增长率约11%，发展速度明显高于全球的发展速度(2-3%)，对饲料级维生素的需求也将相应提速；尤其是饲料级维生素E 市场需求将从2000 年的1,500吨增加到2005 年的3,000 吨，年均增长率将达到14.9%，为新和成等饲料维生素生产企业提供了巨大的发展空间。

　　另外，我国的食品工业处于飞速成长期，其年增长率为12%，食品添加剂的增长率达12-14%；维生素E、维生素A、b-胡萝卜素均作为营养强化剂，顺应“天然、营养、多功能”之发展方向，应用于饮料、食品着色等，用途日益广泛。营养补充维生素E、C 和叶红素的年增长率估计为2.7%。

　　􀂄 新和成与同类生产企业的比较

　　表1 2002年国前五位内维生素E生产企业的产量

公司名称	2002年产量（吨）
新和成	4805
浙江医药	6799
巴斯夫（沈阳）维生素有限公司	226
罗氏（上海）维生素有限公司	2996
西南合成制药股份有限公司	108

　　资料来源：中国医药统计年鉴

　　据海关统计，2003 年我国VE 及其衍生物出口20,813 吨，VA 及其衍生物出口2031 吨，其他维生素如VD3、VH 等出口4526 吨。

　　表2 国内前三位维生素A生产企业的产量

公司名称	2002年产量（吨）
新和成	1104
巴斯夫（沈阳）维生素有限公司	980
罗氏（上海）维生素有限公司	52

　　资料来源：中国医药统计年鉴

　　表3 2002 年浙江医药与新和成主要维生素产品销售情况比较如下：

公司名称	产品名称	主营业务收入（万元）		主营业务成本（万元）		毛利率（%）
浙江医药	VE 类	41,484		33,783		18.56
维生素H			15,864		11,532	27.31
新和成	VE 类	38,832		29,881		23.05
VA 类			18,225		13,521	25.81

　　通过与浙江医药的比较发现，两公司均把维生素E作为主打产品，浙江医药的维生素E的生产规模略强于新和成，但新和成的毛利率高于浙江医药4.5%，说明公司的成本控制能力较强。公司在维生素A(醋酸酯)的生产上有明显的竞争优势。维生素A 生产路线更长、技术难度更高，新和成的产量国内第一，目前超过了排在第二和第三位的罗氏(上海)维生素有限公司和巴斯夫(沈阳)维生素有限公司。

　　但是更需要注意的是：不论VE还是VA，这些产品的毛利率均明显偏低，明显落后于海正药业和华海药业等部分原料药产品的毛利率(产品毛利率在50%)以上，说明这些产品均为低端产品，正在经受激烈的充分的市场竞争！新和成凭借成本控制能力和规模优势逐渐取得竞争优势。

　　但是需要支出的是，新和成维生素E、A的市场主要是针对饲料添加剂，这个市场比浙江医药所生产维生素E的针对医药的市场的竞争会缓和些，另外饲料添加剂的市场需求比较大，保证了公司销售的持续增长。

　　III. 经营策略

　　表4 竞争优劣势分析

优势	劣势
生产技术先进、规模优势强大、成本控制能力强	维生素等产品目前市场竞争激烈、公司面临充分竞争
机遇	挑战
上市可以大大缓解公司对资金的需求；目前饲料维生素的需求增长强劲	当前产品和后续产品市场开拓面临挑战

　　􀂄 竞争优势

　　首先、公司在成本控制方面有明显的优势：全面优化的产品组合成为公司参与竞争的主要方式；

　　第二、产品生产技术领先优势和持续开发创新能力是公司的核心竞争优势：生产设备先进并且拥有大批拥有竞争优势的后续产品储备：如香叶酯、　-紫罗兰酮、辅酶Q10 等国家级重点新产品；以及异植物醇、三甲基氢醌、甲(乙)氧基甲叉丙二酸二甲(乙)酯等国家级新产品。未来这些产品的上市会进一步提升企业的竞争力；

　　第三、新和成拥有产业化和行业先进入者的固有优势，行业龙头地位带来了共享效应。

　　IV. 财务分析

　　2001年至2003年的销售收入分别为：5.39亿， 6.91亿和 9.50亿。2001年至2003 年主要产品销售收入占主营业务收入的比重分别为：96.58%、90.88%和87.60%。说明公司02年和03年的销售增幅分别达到28%和38%；另外公司的主营业务突出。

　　表5 2001-2003 年主导产品实现的主营业务收入占全部主营业务收入的比例情况

产品	2001年度	2002 年度	2003 年度
VE 类	57.70%	56.20%	52.80%
VA类	28.71%	26.36%	27.68%
甲叉	10.17%	8.34%	7.11%

　　从主营业务收入的地区分布来看，出口外销业务在公司主营业务收入的比重逐年上升，从2001 年的61.12%逐年上升到2003 年的74.62%，目前已经成为公司的主要销售业务。

　　公司的主要业务形式进一步向原料药和有机化工产品的生产和销售集中，公司的主导产品中维生素类产品的销售2001-2003 年占全部主营业务收入的比例分别为86.41%、82.54%和80.49%。与此同时，随着公司产品市场竞争力的增强，公司逐渐转向参与国际市场竞争的外向型经营模式。

　　近三年医药行业上市公司平均毛利率始终在30.59-34.64%的水平，新和成的毛利率在21.19-22.88%之间，毛利率水平较医药行业上市公司低，但与原料药销售收入占主营业务收入50%左右的公司，如：浙江医药、东北药、新华制药相比，其毛利率水平基本接近。但新和成的产品属大宗原料产品,虽然其毛利率较制剂低,但销售费用也相对较低。

　　公司利润总额主要由营业利润构成。2001 年至2003 年公司营业利润在利润总额中的比例均在90%以上，分别为98.35%、104.05%和98.35%。

　　2001-2003 年末公司的资产负债率(母公司)分别为68.55%、61.16%和66.05%，这是公司在没有股权融资渠道，却需要尽快提高市场竞争力、实现高速发展的结果。发行上市，有助于公司改善财务结构，降低经营风险，同时进一步加强资金营运管理，提高资产回报水平。

　　V. 募集资金项目简析

　　募集资金将用于建设新和成上虞工业园，对7个具有一定市场基础的较成熟产品实施产业化。上虞工业园的建成达产将会提升公司的产能50%左右。项目的实施将进一步拓宽公司的产品序列，增强现有产品的附加值和市场竞争力。

　　1. 年产80吨β-胡萝卜素项目素：该类产品作为着色和营养两用的食品添加剂，广泛地使用于食品；作为替代维生素A 的保健品成份，成为常用的口服保健品；在饲料中的应用也日益广泛。这一类产品的市场需求量大，但竞争激烈。

　　2. 年产80吨维生素A棕榈酸酯技改项目：与公司现有的香叶酯车间配套、形成维生素A 的产品系列，进一步提高公司在维生素市场上的整体竞争力；同时能增加产品的附加值。

　　3. 年产6吨虾青素技改项目：该产品是一种绿色添加剂，有广阔的市场前景。

　　4. 年产22.5吨维生素D3技改项目：该类产品主要用来调节钙磷代谢，作为饲料添加剂和化妆品原料市场前景广阔。

　　5. 年产30吨辅酶Q10技改项目：该产品在医药、保健品、食品等领域的应用非常广泛。拥有一定的市场前景。

　　6. 年产1000吨乙酸芳樟酯技改项目：是一种优良的日用香精用香料，也用于其他花香型香精及洗涤剂及肥皂的加香。市场前景比较广阔。

　　7. 年产700吨β-紫罗兰酮项目：香料衍生物的原料。同时，β-紫罗兰酮也是合成香叶酯和β-胡萝卜素的重要中间体。市场前景广阔。

　　通过上面的分析可以看到：募集资金的投向主要为维生素A等类的食品和饲料添加剂和香料等。这些产品的科技含量并不高，但资金的到位可以大大提升公司的生产设备的先进性，提高公司的产能，形成规模优势和生产技术优势。因此从募集资金的投向可以看出，公司靠更新生产设备和提高产能来增加竞争力。但在研发和销售方面的投入比较少。

　　VI. 风险因素

　　企业可能存在的风险：

　　1. 随着公司业务的不断拓展，主营产品种类的不断完善，特别是本次募集资金到位后公司的经营规模将迅速扩大，公司的组织结构和管理体系将趋于复杂化。因此，存在着公司能否同步建立起较大规模企业所需的管理体系，形成完善的约束机制，保证企业运营安全有效的风险。

　　2. 资产负债率较高，存在一定的财务风险。

　　3. 品牌优势需要进一步巩固和确立。

　　4. 由于目前所处的产品线为维生素原料药的生产，该类产品目前是充分竞争的，公司为应对激烈的竞争，在市场营销的管理水平上急待提高。

　　VII. 二级市场定价分析 [上市首日收盘价分析]

　　表6 2004年上市的中小盘医药股上市首日及2004-6-9市场表现

证券代码	证券简称	首发上市日期		首发价格(元)		上市首日涨跌幅(%)		首发数量(万股)		首发市盈率(摊薄)		每股收益(元)(03年)		前收盘价(元)
600572	康恩贝	2004-4-12		8.3		77.21		4,000		20		0.41		13.22
600976	武汉健民	2004-4-19		11.6		41.98		3,500		20		0.58		14.65
600993	马应龙	2004-5-17		16.1		43.64		1,800		13		1.20		21.66
600421	春天股份	2004-6-7		6.2		113.71		4,500		20		0.31		13.25
600479	千金药业	2004-3-12		23.1		56.01		1,800		17		1.32		26.31
600594	益佰制药	2004-3-23		14.4		85.21		2,000		13		1.10		27.35
平均			13.3		69.63		2,933		17		0.82		19.41

　　资料来源：WIND

　　表7 近60个交易日上市的发行量小于3000万的股票的首日市场表现

代码	名称	首发上市日期	首发数量(万股)	首发价格(元)	首发市盈率(摊薄)	上市首日涨跌幅(%)	上市首日换手率(%)
600405	动力源	2004-4-1	3,000	8.29	19.74	144.4	63.6
600410	华胜天成	2004-4-27	2,400	17.14	19.79	33.1	41.2
600455	交大博通	2004-3-29	2,200	8.26	19.95	150.1	60.0
600479	千金药业	2004-3-12	1,800	23.05	17.46	56.0	66.6
600491	龙元建设	2004-5-24	2,800	17.08	16.42	17.0	36.6
600594	益佰制药	2004-3-23	2,000	14.40	13.09	85.2	57.0
600986	科达股份	2004-4-26	3,000	8.60	20.00	39.1	38.6
600988	东方宝龙	2004-4-14	2,500	9.08	19.32	78.2	47.1
600990	四创电子	2004-5-10	2,000	9.79	19.83	84.5	47.9
600993	马应龙	2004-5-17	1,800	16.11	13.43	43.6	43.7
平均			2,350	13.00	18.00	73.0	50.0

　　资料来源：WIND

　　表8 主板上市的同类原料药股的市场表现(2004-6-9)

证券代码	证券简称	PE市盈率	PB市净率	前收盘价(元)	流通股本(万股)
600267	海正药业	27	4.8	19.2	6,400
600521	华海药业	32	3.7	13.8	6,300
600488	天药股份	26	2.7	9.5	7,605
000756	新华制药	62	1.9	5.9	7,615
平均		37	3.3	3.3	6,980
600216	浙江医药	428	4.0	5.9	13,214

　　资料来源：WIND

　　浙江医药虽然是与新和成同类的原料药生产企业，但目前由于市盈率过高，没有统计意义，因此没有加入平均市盈率的统计。

　　中小盘企业板新股定价的依据：

　　1. 考虑资金对新上市的中小企业板医药股关注我们对该板块给予10%的溢价；

　　2. 根据2004年主板上市的小于3000万的小盘医药股股上市首日及目前的平均市场表现定价；

　　3. 根据近60个交易日上市的发行量小于3000万的股票的首日市场表现定价；

　　4. 根据同类生物制药股的目前市场表现定价；

　　5. 充分考虑近期主板大盘的走势。

　　今年主板上市的中小盘医药股的平均首日涨幅为：70%；近60个交易日上市的小盘股的首日涨幅为：73%；目前主板上市的同类原料药股的平均市盈率为37倍(以次计算首日涨幅为85%，因为发行市盈率为20倍)；综合上述三项因素我们认为新和成的首日涨幅为(70%+73%+85%)/3=76%。

　　近期主板的股票股价的大幅下跌对中小板的负面影响为“-9%”,加上10%的溢价，则预计新和成的首日涨幅为：81%-9%＋10%＝80%。预计收盘价约为：13.41*1.80＝24元。

　　预计收盘价：22.5~25.5；建议21.5以下买入；26.5以上卖出。

　　平安证券综合研究所投资评级：

　　􀁺 买入(预测未来12个月涨幅超过20%，即涨幅≥20%)

　　􀁺 持有(预测未来12个月涨幅介于10%至20%之间，即10%≤涨幅＜20%)

　　􀁺 观望(预测未来12个月涨幅介于-10%至10%之间，即-10%≤涨幅＜10%)

　　􀁺 卖出(预测未来12个月涨幅低于-10%，即涨幅＜-10%)

　　此报告旨为发给平安证券有限责任公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。

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