评论：股市租金丰厚诱导寻租活动猖獗

　　当高价发行新股能获得极大的溢价时，权力寻租的动力就会冲破一切监管阻力，它不仅使政府的行政管制失效，甚至使司法系统的作用也打折扣；10倍市盈率或可减少股市泡沫

　　艾西南 尹中立

　　发行定价偏高，产生了“股市租金”。

　　所谓“租金”，就是资源所有者得到的款项中，超过资源在任何可替代的用途中能得到的一部分。股市定价高于它的价值，使公司在上市过程中获得了额外的所得，我们称之为“股市租金”。

　　股市租金在现阶段的中国股市是普遍现象，我们只要比较国内外发行市场的市盈率，就可以很清楚地看出它的存在及其程度。

　　从1997～2002年的5年时间，国内公司在香港股票交易所发行的市盈率一直在5～15倍之间，平均为10倍左右，而国内发行的市盈率一直在20倍左右，可见股市租金的比率在100%左右。

　　必须减少或消除股市租金

　　在正常情况下，企业融资结构的最优顺序是：先内部融资，然后发行债券，最后才是发行股票。但由于中国资本市场存在股市租金，使得上市公司的融资行为发生了明显的异化，存在强烈的股权融资偏好。

　　中国的上市公司比大多数西方发达国家更依赖于外部融资，加权外部融资比重为61%，比西方发达国家中对外融资比重最高的日本还高(日本为56%)；中国上市公司股权融资占到外部融资的73%，比西方发达国家中股权融资比重最高的法国(61%)还高。

　　高价发行新股导致股票发行市场寻租活动猖獗。发行人的权力寻租动力，与新股发行溢价成正比。

　　由于中国股票发行市场的准入实行核准制，证券发行的监管机构、推荐通道、保荐人签字、预审关、发审关等具有很大的控制权力。发行人为了实现股票发行上市的目的，不惜代价对各种权力关口进行寻租。

　　在通道制条件下，券商的通道就等于金钱。尽管存在监管措施，但是，当高价发行新股能够获得极大的溢价时，权力寻租的动力就会冲破一切监管阻力。它不仅使政府的行政管制失效，甚至使国家司法系统的作用也打折扣。

　　要减少消除这类丑闻，就必须逐渐减少或消除股市租金。股市租金也广泛存在于发达国家的股市。例如，每次美国的大牛市之后，都会揭露很多股票欺诈事件；许多政府高官纷纷落马。其根本原因不是美国股市的监管不严，而是牛市行情产生了巨大的“股市租金”。

　　发行价格应在10倍市盈率

　　在中国的股市价格被扭曲的情况下，无法通过市场的手段消除股市租金。

　　2001年以后，政府管理层开始意识到股价的不合理，采取了“挤泡沫”的办法。用行政手段强行降低股票发行价格，固然可以达到降低或消除股市租金的目的。我们认为，将IPO的发行价格控制在20倍市盈率左右仍然偏高，合理的价格应该在10倍左右。

　　计算合理的发行市盈率，应该站在二级市场投资者应有的公平利益之上。必须明确，二级市场投资者的预期投资收益至少要能够抵偿他们支付的交易费用，投资本金的货币购买力损失，以及他们所承担的股市风险。

　　从最近70年的统计看，美国股票市场的风险收益率为4.36%，而中国的股市风险远大于美国。中国的无风险收益率按照长期国债的平均收益率计算，大约为3%；这样，股票投资者在没有通货膨胀的情况下，应该得到的年回报率为K≥7.36%——按这样计算的结果，中国股市的合理市盈率应该小于13倍。

　　这一结果与美国100年来的平均市盈率14.8倍比较接近，也与国内在香港上市的H股和红筹股的平均市盈率一直在13倍左右相吻合；也就是说，新股上市定价应为目前实际上市价格区间的60%左右，不论是首发IPO还是上市公司增发，都应按照这一标准执行。发行可转换公司债券的上市公司，也应按照这一标准套用。

　　这样做会出现以下结果：由于公司发行股票的单位资金成本大大提高，可以抑制上市公司“圈钱”的冲动；股市租金减少或消失，可以减少各种寻租行为；使通过发行股票融资的公司减少，缓解发行市场压力，为发行制度向较为完全的市场化制度——注册登记制过渡创造条件；新股发行市盈率降低，使股市一级市场的租金流向二级市场，刺激二级市场的投资热情，缓解当前的股市困境。

　　这样做还可以为扩大直接融资比例创造可能的条件；逐渐降低二级市场的市盈率，减少股市“泡沫”，使中国股市的价格逐渐趋于合理，更好地发挥股市的直接融资功能。

　　二级市场价格扭曲导致发行价格虚高

　　多数学者认为中国股票市场价格被扭曲是由于股权割裂，2／3的股份不流通，导致二级市场的价格虚高，这种分析看上去有道理，其实不然

　　艾西南尹中立

　　中国股市存在一个独特的现象：一级市场与二级市场一直存在较大差价，新股上市一般都有50%以上的溢价。这种一级市场的价格偏高，是二级市场的价格不合理导致的。

　　为什么中国的股票市场价格被扭曲？大多数学者认为是由于股权割裂，2／3的股份不流通，导致二级市场的价格虚高。这种分析看上去有道理，其实不然。

　　在正常状态下，股票价格由它的价值决定，股票价格代表的是未来收益的贴现值。H股的股权结构同A股完全一样，为什么前者的平均价格远低于后者的平均价格？有些公司既有A股又有B股、H股，为什么一样的上市公司、一样的股权结构，在不同市场价格却相差甚远？

　　要搞清中国股市的泡沫产生机理，必须从参与股市主体的心理和行为上找原因；政府、机构投资者和散户投资者三者之间的行为互动，形成了中国资本市场的泡沫。

　　从过去13年中国股市发展历程可以看出，政府一直存在企图利用资本市场为国企改革服务的动机。为了达到为国企改革服务的目标，就会纵容各种伪装上市和股票操纵行为，因为很多国企无法达到上市的标准。同样，如果市场不被操纵，国企上市就无法卖到一个好价钱。

　　广大投资者在同政府博弈的过程中，逐渐领悟了政府的决策意图和规律。他们视政策为市场好坏的风向标，当股市低迷时，政府一定会出台利好政策，同时放松对市场的监管，于是市场中的投资者便心领神会，又重新开始操纵市场，股市重新活跃起来。政府的利好政策使股市的重心和成本不断被抬高，最终导致了股价的扭曲。

　　国有资本为股市泡沫买单

　　从投资机构行为看，投资机构包括证券公司、上市公司、基金、国有企业、私募基金。他们是操纵股价、导致股价扭曲的最重要的力量。为何中国资本市场中，操纵市场和证券欺诈行为非常普遍？究其原因有两点：

　　一是“老鼠仓”。拥有机构资本控制权的人在操纵股市之前，以个人名义、最低价格大量买入将要被操纵的上市公司的股票，然后用国有资本大肆拉抬股价，在最高价位卖出属于自己的股票(即所谓“老鼠仓”)；个人获利丰厚，国有资本的盈亏则无关紧要。这是中国资本市场有别于其他国家的重要特征之一，也是中国的股票投资者为什么无视风险的秘密所在。

　　二是锁仓和接盘。“锁仓”就是利用自己手中掌握的资金，暗中与别的投资者合作，买入特定的股票，并将该股票锁定不卖。这可以减轻该股票上涨的压力；帮别人锁仓，可以得到对方给予的好处。

　　“接盘”与其类似，只是介入的时间不同。“锁仓”是在股票大幅上涨前完成的行为，“接盘”在股票大幅度上涨后发生。

　　“锁仓”和“接盘”在中国的证券行业内部早已是公开的秘密。其之所以会频繁发生，关键在于与证券有关的金融机构的国有产权占控制地位。大量国有资本的存在，使它成为股市泡沫的主要最终买单者。

　　股价正常形成机制被扭曲

　　除了证券公司、上市公司、基金、国有企业、私募基金这些投资机构，中国股市上还有一个特殊的投资群体——个人大户。他们也是操纵股市不可忽视的力量。这些个人资本涉足股票市场的根本原因，是股市存在超额利润。

　　最后看散户投资者的行为。在股市的博弈过程中，机构、大户的对手是中小散户。研究发现，对于散户投资者，当一个人进入股票市场后，会很快产生“出售效应”、“搏傻行为”、“羊群效应”等心理现象，使得股市投资者的队伍不断壮大。

　　上述三个参与主体的行为相互作用，扭曲了股价的正常形成机制——股价不是由上市公司经营业绩决定，在很大程度上是由资金供求关系决定；任何一个因素，只要会影响市场资金供求关系，必然会影响股价的涨跌。

　　从影响股市效率的价格因素分析，股价扭曲同国有股、法人股不流通没有关系——也许有人反对这种观点，认为如果让国有股和法人股都流通，股价不就立刻下降许多吗？这个推理是正确的，但不能据此认为股价扭曲就是由于非流通股导致。

　　如果不改变政府和机构投资者行为，还会复制以前的泡沫化轨迹，使股价重新走向不合理。

　　(本版文章作者艾西南就职于广州证券；尹中立就职于中国社会科学院金融研究所)