新股发行定价改革屡屡失误 政策刺激会计作假

　　　　发行人往往千方百计规划和包装“发行前一年的每股收益”，导致实际发行市盈率远高于20倍的名义发行市盈率。这种发行定价制度大大刺激了作假的冲动

　　艾西南 尹中立

　　发行定价制度演变

　　在深沪证券交易所成立之前，中国的股票发行都是私募发行或带有浓厚的私募发行的性质。深沪交易所成立后，新股发行采取公开发行方式，并经历了一个“定价—竞价—定价”的反复演变过程。

　　1996年12月前，监管部门核定股票发行价格的市盈率为15倍，其计算依据是盈利预测中的每股收益。盈利预测是一个主观数据，随意性很大。尽管此后监管部门发文，规定“发行人若不能实现盈利预测的80%，发行人和审计师都要受到谴责”，但这对已经“把钱圈到手”的发行人并没什么实际约束力。

　　在经过长达6年的试验后，监管部门决定调整这种“盈利预测型”新股发行定价模式。

　　1997年1月到1998年3月，新股发行定价以过去三年已实现每股收益的算术平均值为依据，核定的市盈率是15倍，但后来有所松动。这个阶段的股票发行价格没有太多“泡沫”，不过，在实施过程中遇到了来自手握发行“通行证”的发行人的强大阻力。

　　他们认为，行政定价减少了应该获得的发行溢价，他们发行的股票应该由市场定价，而不是行政定价。事实上，发行人的逻辑忽略了当时股票发行数量严格受到行政控制的重要前提。在坚持了13个月后，发行监管部门不得不放弃这种“平均收益型”新股发行定价模式。

　　1998年3月到1999年3月，新股发行定价方法又恢复到1997年1月之前，规定新股发行价格以预测的发行当年加权平均每股收益为依据，市盈率为15倍。

　　1999年3月到2001年6月，发行监管部门采纳了一位香港律师的建议，在股票发行数量受行政严格控制的条件下，提出新股发行的“市场化定价模式”。由于发行数量是行政垄断，这种建议只能称之为“单边市场化定价模式”，实际上严重损害了投资者的利益。

　　1999年3月，监管部门发布《股票发行定价分析报告指引(试行)》，要求发行人提供由其与主承销商共同确定的定价分析报告。作为证监会依法核准发行价格的重要依据之一，监管部门不再规定具体的新股发行市盈率。这种“单边市场化定价模式”导致很多股票的发行市盈率高达40多倍，这些公司上市融资后并没有表现出很高的业绩成长性，反而一年不如一年。

　　“单边市场化定价”由来

　　“单边市场化定价”时期，是中国资本市场建立13年来新股发行定价最为离奇的阶段，而2000年算得上是这个时期的典型。

　　2000年6月30日，上海某报发表了一篇题为《新千年开始之际的中国资本市场》的文章，对新股发行的市场化定价做了理论上的总结。文章认为：“承销商对采取竞争性的价格没有积极性，这可能是发行价一直偏低的原因。过去三年的发行价格平均大约只有交易首日收盘价的一半。尽管《证券法》第28条规定发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定并报监管机构核准，低价发行仍然存在。”

　　这篇文章的总结中有这样几个判断：“低价发行新股”、“首日收盘价的一半的原因是没有采取竞争性定价”、“新股发行没有执行《证券法》”。

　　监管机构基本采纳了上述建议，并很快把它上升为新股发行政策。下面五个案例是2000年“市场化定价方式”发行新股的样板：(1)闽东电力，发行价格11.50元／股，发行市盈率88.69倍；(2)民生银行，发行价格11.80元／股，发行市盈率69.41倍；(3)用友软件，发行价格36.68元／股，发行市盈率64.35倍；(4)龙净环保，发行价格7.20元／股，发行市盈率59.52倍；(5)中垦农业，发行价格6.30元／股，发行市盈率53.00倍。

　　这五只股票平均发行市盈率为67倍。

　　理论误区

　　“单边市场化定价”改革的失误，在理论上有以下几点：第一，曲解《证券法》的规定。《证券法》第28条关于新股发行定价的规定，是指在市场化发行条件下采用市场化定价模式。而中国当时采用行政色彩浓厚的“额度制”，严格控制进入市场的股票数量。

　　第二，一般而言，在供给完全由政府垄断的市场条件下，政府应该干预产品定价。在“额度制”时代，却强行推行市场化定价，结果导致了“垄断定价”。

　　第三，以“新股发行价格只有交易首日价的一半”为依据，认为“低价发行仍然存在”，犯了逻辑上的错误：以预测每股收益为计算基础的15倍市盈率新股发行价格只有交易首日价的一半，表明了股票二级市场的首日交易价格太高，应该建议市场监管部门增加股票供给，平抑股价，而不是提高发行价。

　　2001年7月以后，新股发行体制从审批制转向审核制，又恢复了核定新股发行市盈率的办法，不鼓励发行人做盈利预测，以发行前一年的每股收益为依据，市盈率不超过20倍。这同时纠正了前个时期“单边市场化定价”的错误，但也给发行人操纵新股发行价格开了方便之门。

　　发行人只需调控“发行前一年的每股收益”，就能获得20倍数量的发行溢价，发行人往往千方百计规划和包装“发行前一年的每股收益”，导致实际发行市盈率远高于20倍的名义发行市盈率。发行人通过各种经营安排、财务规划、会计手段等调增1000万元利润，在股权结构不变的条件下，可以轻而易举地多募集资金2亿元——这全是新股发行溢价！

　　业绩掺水或会计作假能够获得丰厚的超额收益，使得这种发行定价制度大大地刺激了会计作假。