整体上市渐成气候 吸收合并是国有股减持前奏？

　　TCL集团高调上市，像一面新的旗帜。大企业集团加快重组上市已经被国资委明确提出，今后企业内部的重组与企业之间的并购势必会越来越频繁和活跃。无论从政策导向、市场自身热点切换的要求看，还是国内企业在入世后只有做大做强才能融入世界市场、参与国际竞争的趋势看，新起点下的吸收合并整体上市面临突破，由此亦为市场带来新的潜在投资机会

　　TCL集团(000100)1月30日登陆深圳市场，6.88元开盘价大大出乎一些市场人士的预料，当天创出了7.84元的高价，远远高于市场对其6元的前期估价，并且上市第一天涨幅达到80%，第二个交易日更是以涨停板报收，目前股价已经站在9元附近，这是近来新股上市涨幅最大的一只股票，每日成交金额稳居深圳榜首，更成为深市新的龙头品种，二级市场的投资者也因此为之一震。

　　本刊记者 王凯/文

　　TCL集团高调上市，树立起家电板块的一面新旗帜。对此北京华瑞投资公司的分析师刘锋认为,有其两个方面内在的原因：

　　首先，其发行与上市方式开创了先河，TCL集团是吸收合并了已经上市的TCL通讯(000542)以后又发行上市的，这种先吸收合并子公司，再公开发行新股，最终实现集团资产总体上市的做法，成为新股发行与上市的新模式。由于充分考虑到了原TCL通讯流通股股东的利益，所以TCL集团的吸收合并与发行得以顺利进行，这种创新的做法容易引起其他公司的效仿，是一种新的市场题材，公司股票在市场中受到追捧应在情理之中；

　　其次，TCL集团良好的发展前景是其走强的根本原因。近年来，TCL集团在家电市场激烈的竞争中逐渐站稳了脚跟，公司业务稳步发展，电视机、手机、电脑三大块业务保持高速增长，集团整体资产竞争力在行业中名列前茅。TCL集团通过合并TCL国际与欧洲的Thomson公司在国际化道路上迈出了一大步，并且TCL集团将作为新的样本股纳入到深证100指数中，其绩优蓝筹形象得到进一步深化。

　　事实上，整体上市是TCL集团发展战略中最为关键的一步，也有分析说,“为了绕开现行法规的限制，客观上促成了TCL的‘上市方式的创新’”。

　　市场上普遍的观点认为，TCL模式对国内资本市场中存在的问题的解决具有借鉴意义：一方面，TCL集团吸收合并TCL通讯并整体上市，极大的减少了关联交易对中小投资者利益的侵害；另一方面，TCL模式可以解决或缓解国有股“一股独大”的问题，由于TCL集团通过向海外机构投资者、管理层的定向增发，将使得上市公司中第一大股东持股比例大幅下降在一定程度上减少委托代理成本，促进上市公司治理结构的建设。

　　值得留意的是，不久前武钢股份的增发方案同样获得了市场的认同,公司通过定向增发国有法人股、增发流通股相结合，进而实现了集团主业资产整体上市，募集资金收购武钢集团拥有的钢铁主业资产。

　　有关资料显示，公司收购资产2003年上半年净利润已达9.1亿元，如果简单推算，该部分资产2003年全年净利润预计为18亿元左右，与拟收购的92亿元净资产相比，其市盈率为5倍。专家分析认为,与目前大盘股15倍左右的发行市盈率相比，武钢集团此次资产的售价对投资者十分有利，该方案照顾到了上市公司、中小投资者、大股东等各方面的利益，基本上可以说形成了多赢局面。

　　采访中记者了解到，此前国内以增发为核心内容的金融创新模式主要有：大众交通向大众科创定向增发1.4亿股社会法人股；上工股份向特定的境外机构投资者定向增发B股流通股等。

　　有关专家指出，目前国内上市公司中,特别是一些由国企转制而来的上市公司，由于种种原因,没有实现主业整体上市,而是将生产环节、流程中的一部分剥离后包装上市。这种剥离方式由于存在着大量关联交易，为上市公司规范运作留下了巨大的隐患，成为上市公司从根本上完善治理结构的障碍。而TCL、武钢股份的整体上市，于这些上市公司的确存在一定的借鉴意义。

　　国盛证券研究中心主管腾军博士强调，以前分拆上市“试点”的成分很多，现在大力发展资本市场已经得到了国家从上到下各个层面的肯定，“试点”也将进入到“一般推广”阶段：有子公司上市的，母体公司应尽量借子公司实现整体上市；有同属一家集团公司的“兄弟姐妹”上市的，应积极通过联合并购实现上市。

　　其实，换股、吸收合并，这些在发达国家资本市场内已经司空见惯的资本运作方式，因为首次发生在中国上市公司，使得TCL被予以更多的关注。联合证券研究所的研究员丁昌表示，在舆论为其创新叫好之际，吸收合并的大幕已经拉开，那些与TCL集团有着同样渴求——吸收合并、集团整体上市、融资、民营化的企业集团，已开始跃跃欲试，所以与此相关的板块和个股有望成为今后市场的一个明显热点。

　　吸收合并：国有股减持的前奏？

　　如果谈到广义上的购并，对于国内资本市场来说，国有股减持问题是无法回避的。尤其对于国有股减持的价格市场各界人士颇为关注。记者注意到，近段时间以来，针对略高于净资产价格向外资和民营资本转让国有股的指责声不断，似乎呼吁国有股转让价格提升成为一种趋势。

　　在牵涉十万余亿元的空前规模所有权变动中，国有资产如何作价是并购中最为敏感的一根神经。有分析认为，或许就是因为预期国有股转让价格将明显高于净资产，香港摩根大通注册财务分析师何启忠才得出这样的预言：尽管国企数量将来会出现大幅的下降，但并不意味着国家持有的资产数量也会呈正比下降。

　　的确，上市公司方面国有股转让的价格并非想象中那样被“贱卖”，柯达收购乐凯胶片的案例就很能说明问题。

　　去年下半年，柯达以4500万美元现金出资和提供一套用于彩色产品生产的乳剂生产线和相关的生产技术，换取乐凯胶片集团转让其持有的乐凯胶片股份有限公司20%的股份。

　　有市场人士经过简单计算发现，柯达总计大约花费1亿美元购买乐凯法人股的价格约为12.03元/股，为每股净资产的4倍，比乐凯当时在去年10月31日流通股11.85元的收盘价还要高。与柯达以如此高的价格认购股份相比，乐凯近年来的业绩却不容乐观。2000年的利润是2.1亿元，2001年的利润为1.39亿元，2002年的利润则下挫到了1.24亿元，2003年的半年报更显示净利润较上年同期又减少了33%。

　　另一组相关的统计数据显示，在2003年159家公司223起转让中，根据已明确公告转让价格和转让股数的135家公司的179起转让结果统计，共计转让国有股76.32亿股，转让金额193.4亿元，平均转让价格2.53元/股。而这些公司2003年第三季度加权平均净资产值为2.28元/股，国有股转让价格略高于平均每股净资产，溢价率为11%，与2002年下半年的国有股转让统计数据溢价率6%相比，转让价格略有提高。

　　对此管理层的态度也是很鲜明的，国资委在2003年12月15日公布的《关于规范国有企业改制工作的意见》中明确提出了国有股转让的“定价”原则，“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。”

　　业内人士预计，国有股转让价格将会经历一个“恢复性”上升阶段。近期双汇发展(000895)、长丰通信(000892)等公司在国有股转让审批中，都出现了被国资委要求提高其转让价格的现象也印证了这一点。今年以来，继仕奇实业(600240)后，景谷林业(600265)也发布公告称将提高国有股转让价格。

　　就此，申银万国的有关资深人士分析认为，以乐凯胶片为代表的几家上市公司的国有股以数倍于净资产的价格转让给外资，这一现象非常值得关注。如果从国家的角度来考虑，有人愿意高价接盘，国家为什么要以净资产的价格转让给二级市场的投资者呢？持该观点人士的理由是，上市公司的国有股理论上说最终归属权是属于全国人民的，国家除了要维护股票投资者的利益，还有许多证券市场以外的事情，例如农民问题、就业问题、社会保障问题、地区平衡和经济增长等等，而股市中的投资者往往以自己的角度去考虑问题，并没有站到更宏观的立场去看待国有股减持。

　　“股市中的市场人士不应总是想拿着自己的利益与去国家谈判，国家必须对这一问题做全面的统筹考虑，以净资产价格配售国有股并不是必然的结果。”上海的一位基金经理谈到。

　　对此上海博润投资管理公司的总经理胡志斌进一步分析认为，既然有人愿意出高价购买国有股，而且国有股代表全体人民的利益，国家自然不愿意以净资产的价格出售国有股给二级市场投资者。在这种情况下，就需要一个中间的过渡或者说替代产品出现，以吸收合并或新设合并等方式推进优质集团公司IPO，既可以做到进一步提高上市公司每股净资产，今后即使是以净资产的价格减持国有股，也会兼顾到国家利益，同时将蓝筹公司推向市场，还能满足投资者对行业大型龙头企业的投资偏好，可以说是一举两得的事情。

　　某种意义上，这种操作等于在国有股实现减持和流通前有了一个过渡的动作，更有观点将之称为“国有股减持的前奏”。当然，对此市场会经历从不认可到逐步认可的过程。

　　实际在此问题中，已经具备了相当的政策背景铺垫。去年12月中旬，国资委主任李荣融在中央企业工作会议上指出，中央企业要以产权制度改革为重点，通过规范上市、中外合资、互相参股等多种途径实现投资主体多元化，调整和优化产权结构。对于国企改革，李荣融提出，2004年要力争从四方面加快中央企业改革和制度创新：加快建立健全现代企业制度，尽快形成规范的法人治理结构；加快股份制改革步伐，具备条件的中央企业要加快重组上市步伐，集团一级能够上市的应积极上市。

　　腾军博士告诉记者，中国加入WTO以后，已经承诺要在若干年限内逐步开放各种各样的行业或领域，开放过程当中能够形成制约的已经不仅仅是市场因素了，更重要的是产权因素，因此产权问题也必须逐步过渡到市场化和国际化，而国资委在这中间将扮演重要的角色，其政策导向应该具有相当的引领意义。

　　并购替代简单重组

　　既然大的企业集团要加快重组上市步伐已经被明确提出，那么今后企业内部的重组与企业之间的并购势必会越来越频繁和活跃。

　　而对于亚洲的并购市场来说，最有吸引力的当属中国。在过去的两年中，中国的并购市场与全球并购市场的走势并不一致，用“一枝独秀”来形容也不为过。有关数据显示，2002年，正当世界各地市场受经济萧条和股市疲软影响而不断下跌时，中国并购市场却经历了成倍增长，整体规模达到了290亿美元，并且在2003年保持了持续增长的势头，在2003年的前9个月，交易量就达到了240亿美元。

　　2003年的非典事件和持续的证券市场低迷，并没抑制中国并购市场的活力。在民营经济高速增长和外资积极扩张的压力下，国内大型国有企业正在逐步改变在原来自身改制圈子里犹豫徘徊的局面。专家指出，中国的并购市场正试图寻求在主流经济上的突破，而且我国企业在并购领域、交易方式和定价基础等市场导向的并购操作层面上正在与全球并购的格局趋同，甚至影响全球并购的周期与走向。

　　有业内人士把中国的并购交易分成四种类型：国内并购、关联交易、国外跨国公司收购中国企业以及中国企业的海外扩张等。

　　值得留意的是，在中国已经加入WTO的背景下，国际化和世界经济一体化是摆在所有企业面前的问题，在世界分工中，中国作为世界制造业中心的地位越来越重要，而通过资本市场加快完成世界制造业的分工和转移是一个必然的趋势。

　　同时，加入WTO后，外国公司在发展中国家的经济竞争已经不仅是对市场资源、核心商品、制造能力的争夺，而是对一国经济命脉的控制和发展能力的掌握。所以大型国有企业在面向市场化的过程中还不得不担当保障国家经济安全的使命。

　　谈到国内并购主要发展趋势，有关专家分析认为：首先，由政府驱动，通过分拆及／或出售而进行民营化；其次，在竞争促进下，加强国内企业间的整合。

　　专门从事投资银行业务的万盟投资管理有限公司有关负责人接受媒体采访时说，2003年的中国并购事件能够反映出一些鲜明的趋势，比如构筑国家经济安全底线、跨国并购交易不断升级、资源控制及收购主体民营化、新经济卷土重来等等。

　　这样，对于上市公司来说，更加具备了做大做强的动力和要求，要想成为在世界范围内有竞

　　争力的企业，首先就要在国内领先，才能谈到进一步参与国际竞争。采取购并方式实现跳跃式发展，率先成为国内行业龙头的企业显然是最有希望的，百联集团就是一个很好的例子，完成了上海商业类企业的整合，总资产规模近280亿元，成为了名副其实的“商业航母”，而这个工作必须是由政府牵头来推动的。

　　关于商业类企业所面临行业整合的外在压力，联合证券的商业研究员高开宇认为，这是零售业全面对外开放要求所致。他具体分析到，根据我国加入WTO的承诺，2004年年底，我国零售业将不分地域、不分业态、不限门店数量向外资全面开放。而国内零售业的现状是行业集中度低(前100大零售商市场份额总和不足10%)、零售商规模偏小(国内最大零售商联华超市销售规模仅达WALMART的1/100)、资本实力偏弱(最大零售集团百联集团的资本规模仅及WARLMART的1/35)。

　　高开宇表示，为应对大型跨国零售商的本土化竞争，国内零售商在短时间内扩大资本和业务规模是当务之急，而通过资本纽带进行产业整合是实现快速扩张的主要手段之一。作为资本市场核心的证券市场，无疑将成为零售业产业整合的重要平台。

　　记者了解到，除了百联集团，上海方面的各大企业集团，近两年内都将有大的动作，纷纷力争借助资本市场完成集团改制，其中涉及电气集团、上药集团、上汽集团、锦江集团和申能集团等。

　　回到国内资本市场上出现的并购与重组，上海某大券商的证券投资部经理做了这样一个比喻：以前炒作的所谓重组概念是1.0版本，A公司收购B公司，进而A公司取代B公司，B公司退市甚至消失，实现所谓的“借壳上市”；2.0版本是通过政府推动,A+B+C+D......成为X公司，这是国内为主导的合并，如果在该过程当中，有外资一道参与并购，则将成为3.0版本。

　　其实，去年以来类似上市公司之间的购并案例就已经出现，2003年8月，燕京啤酒宣布拟以3.624亿元受让惠泉啤酒9537万股国家股，试图成为惠泉啤酒第一大股东。此前,家喻户晓的哈药集团也表示，拟收购天鹅股份国家股7475万股，占其总股本的29%。从公开披露的信息能够看出,两起并购行为均是为了集中产业资源优势，通过重组使上市公司更加适应全球化产业竞争要求。

　　对于这种发生在上市公司之间的并购重组行为，业内专家多给予积极评价。上海博润投资管理公司的总经理胡志斌认为，这样的并购重组有利于优化上市公司资源配置、完善公司治理结构，并且利于实现经济结构调整和产业升级。

　　并购再造蓝筹

　　从二级市场因素角度说，目前已有的大盘蓝筹股的龙头品种已经经历了相当充分的炒作，以上海石化(600688)为例，2003年每股收益大致在0.2元左右，预测2004年为0.30元，那么以6元多的价格，现实市盈率超过30倍，动态市盈率也在20倍以上；长江电力(600900)2003年业绩预计0.18元左右，事实上目前是在透支2004年甚至2005年的业绩。更有资深市场人士将之称为“价值投机”。

　　按照上海一位给大机构操盘多年的投资经理的理论，任何一个股票的炒作，以牛市为例大致要经历一个冰、冷、温、热、烫等5个过程，熊市则是该过程的反向演化，“冰、冷”可以认为是一只股票的底部区域，“温”基本上可以代表一个股票的价格中枢，而“烫”则是指顶部区域。

　　该投资经理认为，目前大盘蓝筹股应该说正是走从热到烫的过程，如果说有些大盘蓝筹的炒作是在透支两三年以后的业绩，那么一定程度上可以认为它有炒过头的迹象。但即使是炒作过头，股价下跌也是一个渐进的过程，不会由“烫”直接“蹦极”式的一下变成“冰”。而从市场机会的角度讲，当龙头品种由“烫”转“热”下降的时候，就为其他后续一些股票由“温”到“热”的上升过程提供了条件和基础。也就是说，作为核心资产的“深蓝”品种行情告一段落的时候，“浅蓝”品种便会出现较好的补涨行情。

　　有市场人士将大盘指数的走势比喻为就像民间“舞龙”一样，龙头、龙颈、龙身和龙尾按照次序都会有表现的机会，其实在一轮行情中，即使买了龙尾的股票，如果操作得当，也会有不俗的回报。

　　某大券商的证券投资部经理张先生分析说，在目前阶段，就是应该寻找能作为“龙颈”的浅蓝股票，当然可以有几种思路，一个是按照产业去选择，在大的行业中去深挖下属子行业的成长空间，但这种挖掘目前已经显露出一定的疲态；如果从市场属性入手，用金融创新的方式去人为创造流动性好的大盘蓝筹股，以满足投资者对流动性的偏好，很可能成为一种潮流。但无论是从行业还是市场两个角度去选，目的都是为寻找能被市场普遍接受的投资品种，也可以称作“殊途同归”。

　　从历史上看，国内资本市场曾连续几年热衷于科技股的炒作，最先炒作的是天大天财(000836)、深科技(000021)和清华同方(600100)等真正意义的科技企业，在这些股票大幅炒高并过头的时候，市场开始转向对“重组科技股”的炒作，相当多的公司重组之后的方向就是奔着科技股而来，股票名称也大都冠以“科技”二字，例如“天一科技”、“保税科技”、“华立科技”等等，到网络热的时候名称再改成“某某网络”。从科技网络股炒作的时间跨度上可以看出，炒“重组科技股”比炒真正意义科技股的时间更长，其中主要原因就是真正值得投资的科技股不多，而重组驱动下的演变是一个缓慢的过程。

　　同样道理，目前大盘蓝筹股也是数量有限。上海博润投资管理公司的总经理胡志斌预计，下一步通过并购方式形成的所谓“人造大盘蓝筹股”有望成为市场主流，来满足今后市场偏好的需要。

　　他的分析是，在市场资源稀缺的时候，市场就会去人为创造一些资源来满足市场需求，而这些被创造出来的资源本身又是适应和有利于经济发展，从而进一步满足投资者获利的需要。当原有大盘股炒完以后，以“吸收合并”和“新设合并”为主的购并方式将成为创造蓝筹股的主要方式。

　　现在市场流行“大盘股溢价”，流通盘越大，流通性越好，市场定位会给予比较高的估值，这在某种程度上可以理解为市场“30年河东，30年河西”的变化，但它很可能是一个动态的或者说轮回的过程，无论是大盘股和小盘股都可能经历“追捧——冷落——再追捧——再冷落”的往复循环。

　　但上海博润投资公司首席分析师何铭宇提醒说，应该注意到，从相对较长的周期来看，大盘股的行情刚刚开始，真正市场认可也是在去年11月以后，如果假设小盘股和大盘股炒作时间对称的话，那今后还有相当长一段时间大盘股会得到市场的认可，小盘股可以炒5年，大盘股同样可以炒5年甚至更长的时间。

　　而人为制造大盘股，所谓的“浅蓝”品种的行情还没有大规模开始，TCL也仅刚刚具备了雏形，市场上真正意义的并购也还处于一种“朦胧”的阶段，并没成为一种趋势。而在今后大盘股行情中，不可能总是在炒宝钢和石化等几只股票，肯定有新的品种出现。无论从行业如何选择，但到最后都应该能总结出共性出来，在原本就是大规模的公司被炒作完成后，通过并购手段成为大盘股的品种同样会受到市场追捧，也就是所谓的“重组蓝筹股”。

　　市场渴望摆脱市盈率束缚

　　有业内专家从另外的视角分析市场行情，似乎也能得出类似的结论。

　　大盘蓝筹股的代表中国石化(600028)走势就颇具代表性，该股2003年年初见底3元，随后稳步上扬，6月以后步入调整，9月下旬开始新一轮强劲的升势，而9月份以后的走势可以看做是中国石化的主升浪，即技术分析理论里的“3浪上攻”，而大盘指数滞后于龙头蓝筹股行情，是从11月19日见底并进入第1浪上升。因此有市场人士认为，大盘蓝筹股的主升浪带动大盘指数走出底部，步入第1浪，由于大盘蓝筹股的单边上扬走势也带来了大盘指数的上扬行情，而且形态非常简单，上证综合指数几乎没有回调地从1313点越上1600点的关口。

　　而1600点附近的位置，大盘蓝筹股显示了疲态，并进入4浪调整，此时大盘指数的走势则将相对复杂，在这种市场环境下，市场需要出现新的热点来完成大盘整体的盘整走势。因此推崇“概念”的市场人士认为，由于并购题材能够跳出市盈率的制约，很可能成为新的热点，即使在大盘指数调整的情况下，仍能走出独立行情。

　　实际上从行业角度选股票，最终也是要落实到市盈率这一传统股票定价衡量标准上，而国内外股市的历史经验证明，炒作最火的股票一定不是与市盈率挂钩的股票。理由也很简单，如果市场逗留的资金总额是大致稳定的，那么当它集中在小盘股时候，小盘股会有相当可观的涨幅，而当这些资金偏好大盘股时，升幅一定是有限的，这种情况下大盘股的升幅一定是逊色小盘股的。

　　以前是“小盘股溢价”，流通盘越小，往往市场定位越高，流通盘2000万元的股票，无论业绩如何，开盘一般都在20元以上。事实上，这种状况是与当时市场资金面不足有很大关系，而且当时没有“增发新股”这样的再融资方式，二级市场资金选择流向小市值股票，市场便呈现“自动缩容”的状态。而这些受资金追捧的小盘股伴随公司的发展，采取送股和配股的方式公司股本不断增大，市值也随之升高。

　　例如现在的国电电力(600795)流通盘3个多亿，改名前叫做东北热电，上市之初只有几千万元的流通盘。不难看出，这个股本做大、市值做大的过程也是投资者获取投资收益的过程，也即形成了一种盈利模式。

　　小盘并且带有科技概念的股票，当炒作到网络股以后，出现“市梦率”这个衡量标准以后，才算是发挥到极致，接下来便是相当长时间的修复和整理阶段，从而完成一个大的行情周期。2003年以来，以基金和QFII等为主的机构投资者逐渐把投资品种向大盘股集中，但业界普遍认为大盘股再想重现当年网络股的行情恐怕是相当难的。

　　按照一般意义上的判断，当大盘股行情发动后，市场就会寻求摆脱市盈率的方法和途径，有资深投资专家预计，购并在这种背景下就会显得非常有生命力。

　　有关统计显示，美国股市从1965年到2003年，涨幅最大的是成长类指数，达到300多倍，而大盘股指数涨幅是18倍，仅与综合指数的升幅相当。天道并购网CEO俞铁成预计道，持有大盘股做长期投资最终得到的是市场平均收益，所以市场目前炒大盘股并不像普通投资者想象的那么美好，并没有丰厚的超额利润，其实大盘股炒到最后，也会形成对“概念”的依赖，也是炒一个成长性的问题，而通过并购重组实现跳跃式发展的确值得市场期待。