《经济》：TCL合并上市作法对股市有何借鉴？_焦点透视_财经纵横

《经济》：TCL合并上市作法对股市有何借鉴？

http://finance.sina.com.cn 2003年11月21日 12:53 《经济》杂志

　　文/钱明杰

　　TCL集团吸收合并最终能否成功取决于TCL集团的股票市价和未来发展潜力，这需要很长一段时间才能检验出来TCL集团吸收合并上市事件使得TCL通讯股票在10月9日和10日两个交易日连续拉涨停后一直在22元左右徘徊。该事件对中国未来证券市场的影响如何？对众多急欲以此方式打开资本运营大门的企业具有多大的借鉴作用呢？

　　背景

　　从市场环境来讲，由于证券市场中的不规范行为、诚信缺失、无所顾忌的“圈钱”行为等多种综合不利因素严重影响了投资者的信心，使得股票市场缺乏足够的上涨动力，成交量稀少，交投不活跃。TCL集团合并上市方案的推出，并且采用高价换股的方式，对市场短期活跃具有积极作用。

　　从企业内部看，TCL集团2003年6月30日的总资产为148亿元，总负债102亿元，少数股东权益27亿元，股东权益19亿元，资产负债率为69%(如果将少数股东权益视为负债计算，则资产负债率高达87%)。集团需要通过上市筹资有效改善公司资本结构，释放高负债运营带来的巨大财务风险。由于行业内竞争激烈，产品销售价格不断下滑，2002年占集团收入87%和毛利92%的电视和移动电话业务毛利率呈下降的趋势。TCL集团要想依靠自身积累获取大量资金来支持集团其他业务的发展存在着巨大的困难，在负债融资渠道不通畅的时候，就只能通过权益资本市场募集资金解决其他业务发展对资金的需求。

　　从选择筹资市场的角度看，由于香港市场发行市盈率较低，所筹资金几近少于内地一半，这对于急需发展资金而自身盈利数量并不十分丰厚的TCL集团来讲是不可以接受的，选择在内地资本市场融资利益最大。然而“同一集团内不得有两家上市公司”的政策性规定使得TCL集团按照目前控股TCL通讯的公司架构直接上市存在政策障碍。TCL集团吸收合并上市方案正是在这种情况下采取的一种TCL集团直接上市的变通方式，是TCL集团为实现筹资目的“无奈”的选择。

　　特点

　　TCL集团吸收合并上市方案与中国证券市场以前发生的吸收合并案例的确具有很大的不同。

　　从吸收合并的目的来看，TCL集团吸收合并TCL通讯是TCL集团为实现融资目的规避政策限制而采取的方式或手段，通过吸收合并这种手段规避政策上的限制并在短时间内可以从资本市场筹集资金，这是其最主要和直接的目的。

　　与国内证券市场已发生的清华同方与鲁颖电子、新潮实业与新牟股份吸收合并案相比，TCL集团吸收合并方案有如下特点：

　　(1)控股公司吸收合并控股子公司。控股公司TCL集团吸收合并其控股子公司TCL通讯。而清华同方与鲁颖电子为非关联企业。新潮实业与新牟股份虽为关联企业，但为同属于一个母公司的控股子公司，为同门兄弟之间的合并。

　　(2)吸收合并与首次公开发行同步并互为条件。TCL集团首次公开发行的股票分为两部分：一部分为向社会公众投资者公开发行；另一部分为换股发行，TCL通讯全体流通股股东按折股比例取得TCL集团流通股股票。而清华同方和新潮实业仅为换股向被吸收合并方的股东定向增发股份。

　　(3)在程序上增加了一些保护中小投资者利益的措施。譬如独立董事向中小股东征集投票权、启动股东大会的催告程序、减少TCL通讯股票停牌时间等。

　　(4)换股价格更加市场化。对此将在下文分析。

　　换股比例

　　换股比例直接关系到合并各方股东的利益，是吸收合并方案最为敏感和核心的问题。换股比例取决于合并双方公司的公司价值及其每股股份所代表的公司价值的对比。公司价值的估算方法主要包括按市场交易价格确定(即股票市值)、按公司未来收益定价和按公司账面价值定价。在TCL集团吸收合并案中，采用了市场交易价格方法确定换股比例，与清华同方与鲁颖电子、新潮实业与新牟股份吸收合并按照每股净资产加成的办法确定换股比例相比，此次吸收合并定价市场化潭群芨撸舛怨谑展杭娌⑹谐』屯蹲室幸滴穹⒄苟季哂谢饔谩?/p>

　　由于采用高价换股的方法，投资者目前需要重视TCL集团吸收合并上市方案在程序批准方面可能带来的投资风险，以及TCL集团公开发行市场风险和预期上市交易价格波动趋势的风险。

　　借鉴

　CL集团吸收合并上市方案对以下三类意图上市的企业可能最具有借鉴的价值：

　　一是集团控股型企业，其特征是，下属控股一家相对规模不大的上市公司；有不同于上市公司的业务；具有良好的盈利能力和市场前景。

　　二是部分改制型企业，其特征：下属控股一家规模不大的上市公司；上市公司通过部分改制设立；吸收合并后整体业务盈利能力应有所提高。

　　三是借壳上市型企业，其特征：有良好的盈利能力和市场前景的业务；意欲收购或已收购一家相对规模不大的上市公司。

　　除应具备上述特征之外，这三类企业还应：满足首次发行上市的条件、取得证监会对吸收合并后发行新股的许可和发行绿色通道安排、被吸收合并方总股本和流通股本规模不大、选择吸收合并方案推出的恰当市场时机、取得被吸收合并方股东对吸收合并方案及其条件的认同。

　　如果证券监管部门对TCL集团吸收合并方案不是作为特例对待的话，预计在未来的一至二年内，上述第一类和第三类企业进行类似TCL集团吸收合并上市的可能性非常之大。从这点上讲，如果TCL集团吸收合并方案成功实施将催生中国证券市场新的购并热潮是可能的。

　　设想

　　TCL集团按照目前控股TCL通讯的公司架构直接上市存在政策障碍是TCL集团采用吸收合并这种方式的直接原因。那么在目前情况下这一规定是否合理和必要呢？我认为，这一规定是特定历史条件的产物，基于对证券市场计划管理的角度而制定，与股票发行额度管理和发行审批制等如出一辙，与监管部门近年一直强调的市场化原则具有一定的冲突。此外，取消这一规定短期不会对证券市场产生发行压力。目前，新股发行节奏受制约因素较多，譬如券商的发行通道、公司设立不少于三年等。

　　TCL通讯是一家A股上市公司，为何不采用反向收购方式由TCL通讯通过增发新股吸收合并TCL集团呢？假设由TCL通讯吸收合并TCL集团增发公众股，会遭遇对社会公众和TCL集团的股东同次发行难以采用同一发行价格的尴尬，而采用不同发行价格又不符合政策规定，除非在吸收合并时不增发公众股，或将向TCL集团的股东和社会公众增发安排在间隔12个月以上的时间进行，或者按照同一发行价格向TCL集团的股东和社会公众同时增发流通股。我认为，由TCL通讯吸收合并TCL集团并按照同一发行价格向TCL集团的股东和社会公众同时增发流通股不失为一种简单和遗留问题少(避免增加非流通股)的方式。如果按照市场价值确定或者按照市场价值和资产净值孰低法确认TCL集团股东认购股份资产和业务的价值，预计可能会得到二级市场投资者认可。按照资产的盈利能力确定法人认购资产的价值并以此为依据确定向其定向发行的股份数额，而且对该部分股份的流通时间予以锁定，这样即可减轻全流通对二级市场投资者的压力和冲击，从而逐步过渡到股份全流通时代。

　　就目前来看，在这一方案中的最大赢家将是TCL集团及其内部职工(含高级管理层)。TCL集团的内部职工(含高级管理层)持有TCL集团较高的股份，吸收合并方案的实施将使内部职工直接持有上市公司股票。有关人士认为“TCL集团上市表面上看是公司治理结构上的变化，实质上蕴含着政府对李东生在TCL集团搞了MBO的进一步认可，并为高管套现铺好最后一公里道路”，尽管这种说法有点偏激，但不无道理。