非典难阻经济快速增长 股市长期向好趋势不变

　　一季度我国经济增长达到9.9%，但紧接着就是非典型肺炎的肆虐。回顾过去，1998年我们曾面对严重的亚洲金融风暴，亚洲其他国家的货币贬值对我们的出口有极大的影响，当年的洪水也造成了很大的直接经济损失。但是事后我们仍然看到了经济的强劲增长和股市的蓬勃发展。所以，在非典型肺炎肆虐、股市震荡的时候，我们认为，认清什么是市场的长期、主导的影响因素，什么是短期、次要因素十分重要。

　　一、只要中国保持社会稳定，坚持改革开放，在全球化趋势下中国经济快速发展的潜力不会因非典因素发生改变

　　经过改革开放二十多年的奋斗，中国已经成为相当多工业产品的全球最大制造商----彩电、洗衣机、冰箱、空调、微波炉、摩托车等产品已在世界市场占有份额中名列第一。附加值高、出口量大的电子工业，已经位居世界第三，仅次于美国和日本。世界信息技术产业100强企业中的90%已在华建立企业，摩托罗拉、诺基亚、宏基电脑等公司已将我国作为其全球最大的生产基地，并带动相关配套企业来华投资。珠江三角洲、长江三角洲及环渤海地区目前形成了以整机生产为主体，电子元器件为基础，配套齐全，规模庞大的电子信息产品制造业体系。2002年初，IBM亚洲区副总裁曾不无感慨地说：“如果东莞到深圳的高速公路塞车，全球将会有70%的电脑产品缺货。”这是中国已经取得的成就。

　　丰富而廉价的劳动力、广阔的的国内市场、规模强大的加工制造能力、稳定的政治环境，决定了跨国公司必然将中国作为重要的生产基地。上海松下微波炉公司总经理说：“如果不移师中国，不降低成本，松下的名字很可能从中国微波炉市场上消失”。在全球经济的舞台上，别人这么做，你不这么做，还没出手，成本上就已经没有了竞争力。这种雪崩式的效应在中国加入WTO之后加速释放。2001年，外资企业占我国工业增加值的25%、税收的18%和利润的31%，占出口的52%、进口的50%；2002年中国吸引外资规模达到527亿美元，首次超过美国；2003年第一季度，外商直接投资合同金额229.8亿美元，增长59.6%。

　　因此，中国正成为全球的采购中心，80%的国际买家将中国作为首选的采购基地。

　　新华社报道的信息称，中国几乎在所有制造业领域中的国际市场占有份额都大幅上升。1994年和2000年，中国的国际市场占有份额变化情况如下？电器电子由3.43%上升为6.89%，钢铁由2.7%上升为5.86%，造船由1.85%上升为4.31%，机械由1.26%上升为2.82%，汽车由0.42%上升为1.02%，平均增长2倍以上。

　　那么，是不是市场已经饱和，还有没有增长空间呢？2002年我国出口规模排名世界第6，占世界的4.3%，其中制造业出口占4.7%，仅相当于美国的34%、日本的48%，而且集中在低端。随着技术的更新、管理的进步，继续向高端发展的空间依然广阔。有专家分析，到2020年我国制造业在世界的比重将由目前的7%左右提高到25%左右，在世界工业中的份额超过日本，很可能达到与美国基本相当的水平。

　　因此，我们认为，加入WTO之后的中国经济，面临的不仅是国内的需求，还有全球的需求市场。在这个背景下分析汽车、钢铁、通讯、电子等行业的增长和潜力，才是客观和全面的。如果说非典型肺炎对短期的商务活动有直接的影响，但对全球跨国公司的整体战略而言，仍然只是偶然因素。

　　二、全面建设小康的进程、农村城市化进程中的投资、消费潜力不会因局部的意外事件而改变，无论是亚洲金融风暴还是非典

　　十六大报告为我们勾勒出未来20年中国经济的美好前景，到2020年我国GDP翻两番，年均增长率可达到7.2%，GDP总规模达到35万亿人民币或4万亿美元左右。其中与人民生活直接相关的是两方面：第一，农村城市化；第二，大量收入(储蓄)转化为消费。根据有关学者的分析，正常的城市化速率可对经济增长的净贡献约1.9个百分点／年，加速城市化对经济增长的净贡献可达3.6个百分点／年，高出常规情况1.7个百分点。也就是说，如果以前的经济增长是“七上八下”的话，假设其他条件不变，仅城市化就足以推动中国经济“坐八望九”。消费方面则不用多说，去年的汽车井喷，去年、今年一季度房地产市场产销两旺都大大改善了人民的生活水平，同时大大促进了经济增长。

　　这样一个史无前例的14亿人民奔小康的过程，是任何力量都不能阻挡的，无论是亚洲金融风暴、洪水还是非典型肺炎。

　　三、1998年的危机显示中国目前的经济增长阶段仍然是大量资本(资金和人力)投入和积累阶段，国内储蓄和政府投资完全可以应付金融风暴、洪水以及其他类型的外部不利因素

　　1998年的经济可谓历经坎坷，亚洲金融风暴下，周边国家的货币纷纷贬值，出口在持续22个月增长后首次出现负增长，长江流域的洪水造成的直接经济损失达1660亿元。1998年上半年国有企业亏损560亿元，欠四大银行(仅利息)增加了1200亿，产品积压增加400亿，互相拖欠款增加1500亿，经济形势十分严峻。中央果断采取了扩张的财政政策，全社会固定投资增长幅度由10%调整到15%。由中央财政发行1000亿元10年期长期国债，补充和增加基础设施建设项目资本金，同时，配套增加1000亿元银行贷款。在国家财政的大力刺激作用下，当年仍然实现了7.8%的经济增长。

　　反思东南亚国家近几十年的发展，我们已经看到中国目前的发展阶段类似二十世纪六十年代以后东南亚地区的经济在大量资本(资金和劳动力)投入下的高速增长阶段。1966--1990年期间，中国香港、韩国、新加坡及中国台湾等地都保持了8-10%的经济增长，期间，韩国、新加坡、中国台湾、印尼、马来西亚、菲律宾及泰国的劳动者人均产出增长率分别为5.7%、5.4%、5.8%、3.4%、3.8%、1.3%及5%。自60年代以来，东南亚国家或地区的投资率投资／GDP不断提高，进入90年代，年均投资率超过了30%，有些国家或地区甚至接近或超过了40%。可见，中国目前的高储蓄率，外资大量在中国投资、建厂，源源不断的廉价劳动力供应等，都使人感到中国经济正在重复着上世纪晚期东亚的奇迹。在中国的比较优势发挥到极点之前，一些阶段性的灾害都不足以改变这个发展的趋势。

　　四、M2增长较长时间高于GDP增长，意味着中国的资产价格会相对较高

　　改革开放后，金融市场和经济总量之间的一个非常重要的现象是，货币供应量的增长速度超过经济增长速度的结果就是M2／GDP值的不断上升。1978-2002年，中国经济增长率年均达到了9%，广义货币M2的年均增长率超过23%，零售物价年均上涨6%，贷款年均增长超过20%，广义货币上涨比物价上涨与经济增长之和高出7.7个百分点。这种超速增长的货币供应量，使M2／GDP指标逐年上升。这种情况近年尤其突出。1985年全国各项贷款仅为6000亿元，到2001年近4家国有独资银行贷款额就达到7万亿元，平均每年增长18%。这个增长率几乎是经济增长率的两倍。衡量货币化的指标M2／GDP在1985年为60.8%，仅仅15年后的2000年M2／GDP就高达152%。2003年一季度，GDP增长9.9%，M2增长为18.5%，无论是货币化的增长速度还是M2／GDP的比例，都创下了世界纪录。

　　M2／GDP的水平，中国与日本、美国、韩国、英国的情况比较下来看，中国的M2／GDP指标值是最高的，其次是日本，再次是英国，韩国和美国的指标值不及中国的一半。据国际货币基金组织IMF 1996年年报提供的数据，亚洲一些新兴工业化国家如新加坡、泰国的M2／GDP指标，分别为89%和79%，也都远低于中国。

　　本文在此并不想讨论形成这种现象的成因或利弊。只是想说明，在这种客观情况下，我们很现实地面临这样两个问题：其一是银行的不良资产比例高；其二是房地产(尤其是高端的房地产)、金融资产(主要是股票资产)的价格高。近几年房地产和股市屡屡有人大呼泡沫，但泡沫却总是屡戳而不破，必然有深层次原因。

　　现在看来，国内存款余额持续大幅上升，而巨额贸易盈余则从外部为中国经济提供了大笔资金。在这种情况下，只要经济增长良好、政策宽松扶持，就会使资金产生流向股市的冲动。

　　五、市场的结构性调整只是刚刚开始

　　如果我们认同上面的分析，认同决定股市长期趋势、基本方向的是经济增长和资金状况，那么，我们可以有以下郑重的判断：

　　1、2001年以来的调整并不是熊市的开始，而是牛市中的结构性调整，消化的是小盘股的流通市值溢价、绩差股的高市盈率泡沫，与经济增长密切相关、业绩增长良好的股票总体跌幅小于市场平均水平。

　　2、如果我们的经济能保持8-9%的增长，而利率在2-3%的水平(1年期存款利率1.98%，10年期国债利率2.9%左右)，那么我们市场总体的市盈率在30-40倍是合理的。

　　3、大盘股从流通性折价变为流通性溢价只是股市结构性调整的第一步，绩优成长股的市盈率应该恢复到市场平均水平，进一步资源优化配置的结果是绩优成长股的市盈率超越市场平均水平。

　　4、目前已经公布年报、季报的公司中，有一批20倍市盈率的绩优成长股，如万科、长安汽车、华能国际、桂柳工、江铃汽车、上海汽车、盐田港等，我们不认为它们的定价是高估的，只是市场还没有意识到大批优秀的龙头企业的市盈率应该恢复到市场平均水平。

　　既然这样，对当前的市场因为意外因素出现的震荡，我们自然可以坦然处之，甚至可以认为是市场给予理性投资者最好的馈赠。

　　(上海证券报大鹏证券研究所 王晓路)