关注2003年债券市场四大发展趋势

　　何德旭 王朝阳

　　2003年，我国仍将保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，努力使宏观经济继续保持稳定增长的良好态势。在这样一个背景下，2003年我国的债券市场也将继续保持稳步发展的基本趋势。

　　债券市场的需求将稳步增长

　　从债券市场的需求来看，首先，金融机构的存贷差已经超过5万亿元，估计存贷差巨大的格局短期内不会出现根本的变化，所以，在实行资产负债管理模式的前提下，为了使资产的收益超过负债成本，商业银行会继续保持持有债券的巨大需求。其次，在目前的条件下，存款和购买债券仍然是保险公司最理想的投资渠道，因此，保险公司也将对债券有着较大的需求。再次，出于投资多元化、规避投资风险的考虑，债券将成为其他的机构投资者，如证券公司、投资基金(特别是债券基金)、私募基金以及各类投资机构的重要的投资选择。加之QFII的推出，国内债券市场对境外金融机构开放，国内债券尤其是短期债券的收益率水平相对较高、风险相对较小甚至无风险，所以债券对境外投资者也有一定的吸引力。最后，目前国内商业银行的城乡居民储蓄余额已达8.41万亿元，有相当一部分投资者将债券作为替代储蓄的投资对象，这将构成对债券的稳定需求。如此种种，都成为促进债券市场需求稳步增长的重要因素。

　　这里特别应该指出的是，有理由认为，影响债券市场需求的关键因素——利率，在2003年仍将保持相对稳定，存贷款利率进一步降低的可能性不大。其中的原因在于，一方面，通货紧缩格局可能还会持续一个时期，中国新一届政府为了保证新一年的经济增长目标，中央银行可能会继续增加货币供给(事实上，从2002年第四季度开始，货币供应力度已经明显加大，M2增长速度已从年初的13%提高到年末的17%左右)。另一方面，股市的财富效应、社会保障体系的建立、失业等问题和矛盾的存在使我国内需的启动仍然相当困难，走出通货紧缩仍然动力不足，因此也需要低利率政策的支持。基于此，在通货紧缩没有进一步恶化的情况下，中央银行进一步调低利率的空间不会很大，况且，经过多次连续降息之后，现在的利率水平已经处于历史低点，降息的作用和效果并不是十分明显。很显然，利率的稳定能够在一定程度上稳定投资者的预期。

　　当然，债券市场的需求还取决于其他方面的因素，市场阶段性资金供给以及投资者的心理预期和机会成本都将直接影响债券的有效需求，甚至债券的投资价值以及投资者的预期收益会成为债券市场需求的决定因素。比如，如果2003年股票市场出现明显的反转，那么，债券市场的需求就会受到一定的影响。

　　债券市场的供给将稳中趋升

　　从债券市场的供给来看，综合各个方面的情况，预计2003年债券发行的总体规模会保持2002年的水平并略有增加。

　　在国债方面，2002年财政部共发行凭证式国债4期、记账式国债16期，发行总额达到6061.33亿元，不仅超出了年初的计划发行额度，而且也创出了新中国国债发行规模之最。与发行规模进一步扩大相对应的是持续走低的国债发行利率，整体来看，2002年利率水平都在3.0%以下，国债发行利率比2001年发行国债的利率要低0.5个百分点以上。从期限结构和计息方式来看，2002年发行的记账式国债期限趋向多样化，期限从1年、2年、3年、5年、7年、10年、15年到30年共8种；凭证式国债期限相对固定，但计息方式也有了变化，2002年发行固息债的同时也发行浮息债，发行半年付息债的同时又有年付息债以及贴现债券。

　　2003年，在国内市场供求状况没有大的变化、社会需求稳定增长机制不完善的情况下，继续发行一定规模的长期建设国债是必要的；而且，从金融的角度来讲，只有有了一个规模足够大的国债市场，中央银行才能更好地实施公开市场操作和对宏观经济进行调控，也才能更好地满足投资者资产多样化和流动性管理的需要。前不久，国家计委和财政部已经达成共识，拟定2003年发行长期建设国债1400亿元人民币(略小于2002年的1500亿元)。据此估计，2003年国债发行规模至少会维持2002年的水平，即6000亿元左右。

　　在企业债券方面，规模小、投资者少、债券品种缺乏是我国企业债券市场的典型特点。2002年，企业债券共发行200多亿元，与6000多亿元的国债发行规模相比，企业债券市场的供给几乎微不足道。但与前几年相比，企业债券市场还是呈现出规模不断扩大的趋势。除此之外，2002年的企业债券市场还出现了一些新的特点：一是企业通过发行债券募集资金的用途有所放宽。按照1993年《企业债券管理条例》的规定，“所募资金应当按照审批机关批准的用途，用于本企业的生产经营”，而现在通过发行企业债筹集到的资金可以用来偿还旧债甚至用于偿还外债。二是企业债券发行利率趋于市场化。按照有关规定，“企业债券的利率不得高于银行同期居民储蓄定期存款利率的40%”，由于目前的利率水平已经比较低，这一限制就使得企业债的利率与实际收益率随之走低，明显制约了企业债券的发行；另外，这一规定也使发行人与承销商不根据企业信用状况对债券进行定价，从而导致信用好的企业发债融资成本偏高。因此，为了规避40%利率上限的限制，企业债券多是中长期债券或浮动利率债券。三是外币债券的发行有所松动。2002年9月9日，国家计委等三部门联合发布了“国有和国有控股企业外债风险管理及结构调整指导意见”，允许符合条件的国有大中型企业发行人民币债券，用于外债结构调整；对于资信较好、条件具备的国有大中型企业，经国家计委、人民银行报国务院批准后可在境内向商业银行等金融机构发行外币债券，用于调整外债结构。

　　2003年，这些政策和积极因素对企业债券市场的刺激作用将逐渐凸显出来，而且修改后的《企业债券管理条例》有望出台，企业债券市场将得到进一步发展。2003年，企业债券的发行可望由审批制改为核准制，进一步放宽企业债券发行主体的条件，企业债券的定价也将逐步实现市场化，企业债券的利率水平将由企业的信用状况、债券信用评级结果、市场环境、债券流动性、发行和付息条件等因素决定。因此，可以预期，2003年企业债券的发行速度将进一步加快，企业债券的发行规模将明显扩大，企业债券的品种也将逐步增加，能够满足不同投资者需要的、信用水平存在差异、风险状况不同、利率和期限更加多样化的企业债券品种，比如附加各种各样赎回或者回售选择权的企业债券、零息债券等将陆续推出。

　　在可转换债券方面，可转换债券作为一种比较特殊的企业债券，其吸引力在于可以充分利用该债券的特殊性，取得更高的投资收益。从2002年可转债市场的表现来看，整体上呈现低迷状态，一级市场发行不畅，二级市场可转债的价格出现了较大幅度的下跌。这种局面也使得许多准备发行可转债的上市公司开始修改相关条款，例如提高可转债的票面利率、对转股价和赎回条款进行修订、增加转债的纯债券特性等。有理由相信，在充分保护投资者利益、逐步规范可转债发行的条件下，2003年，可转换债券的发行规模将有所扩大，可转换债券作为一种新型的投融资工具也将被更多的上市公司和投资者所理解和接受，可转债市场将会具有较大的投资机会。

　　在金融债券方面，2002年，国家开发银行在银行间债券市场发行金融债券20期，面值合计2500亿元；中国进出口银行在银行间债券市场发行金融债券7期，面值合计575亿元；中国国际信托投资公司继2001年首次在银行间债券市场成功发行一期债券之后，2002年再次成功发行了一期15年期债券45亿元。出于业务发展的需要，2003年，政策性银行和其他金融机构也将相应增加金融债券的发行。

　　债券市场交易渐趋活跃

　　市场分割、交投清淡是我国债券市场长期以来存在的严重缺陷，也是限制我国债券市场交易的重要因素。以企业债券为例，目前，我国只有10余只企业债券在上海和深圳证券交易所进行交易，绝大多数企业债券不能上市交易，而在交易所交易的企业债券交易额又很小，每日成交额还不足5000万元。这种状况既增加了企业债券融资的成本，又严重制约了企业债券市场的进一步发展。2002年以来，债券市场交易的条件和环境正在逐步得到改善。从2002年出台的一些政策以及债券市场的交易情况可以看出，银行间债券市场和交易所债券市场的投资主体正在逐步统一，从《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》的出台、金融机构进入银行间债券市场实行准入备案制，到39家商业银行可以为非金融机构在银行间债券市场代理进行现券买卖和逆回购业务，几乎所有的机构和个人都已经可以成为银行间债券市场的投资主体。特别是2002年12月4日记账式(十五期)国债的发行，开创了在三个市场(银行间市场、交易所市场和银行柜台市场)同时发行债券的先例，而且两个市场均可以参与的机构可以在银行间市场和交易所市场之间自由托管，场外市场和场内市场之间的联动性进一步加强。

　　2003年，银行间债券市场与交易所债券市场的融合应该是大势所趋。因为两个市场的互补性较强，走向融合符合市场发展的需要。银行间债券市场和交易所债券市场这两个市场投资主体的统一以及债券托管的统一问题可望进一步得到解决，并将逐步使银行间债券市场发展成为所有投资者均可参与的场外交易市场，资金可以在两个市场之间自由流动。与此同时，银行间债券市场的交易品种以及可以上柜交易的债券品种和数量也将逐渐增多。比如，目前在银行间债券市场交易的只有国债和国家政策性银行发行的金融债券，2003年，企业债券回购交易的推出将大大增强企业债的投资吸引力，改善企业债券的市场流动性；同时，可能会允许其他金融机构发行的金融债券甚至一些企业发行的债券在场外债券市场上市交易，从而将极大地扩充场外债券市场上的交易品种，市场品种的丰富和层次的建立将相应地增加市场活跃程度。

　　债券市场创新步伐加快

　　创新是债券市场的生命，也是债券市场活力的源泉。2003年，我国债券市场创新的步伐将明显加快。

　　最突出的创新将体现在债券品种方面。近年来，国家开发银行推出的金融债券始终充当债券品种创新的“先锋”，从1999年率先推出浮动债券、2001年推出选择权金融债券到2002年推出本息拆离金融债券，都在相当大的程度上丰富了债券的品种，也为其他门类债券品种的创新积累了宝贵的经验、提供了有益的借鉴。因此，2003年有可能推出新的国债品种和新的企业债券品种。

　　新的《企业债券管理条例》的出台，也将是一次显著的债券市场制度创新，企业债券的发行条件、发行主体、利率决定等都将随之发生深刻的变化，预计随着国内信用评级体系的逐步建立，企业债券发行范围的扩大，不同信用评级的企业债券将相继推出，比如，民营企业债券等等，从而将极大地促进企业债券市场的繁荣和发展。

　　在国债市场方面，国债发行在采用荷兰式招标的基础上，有望尝试美式招标发行方式，使国债发行利率真正市场化。还有，2002年债券市场的大幅波动使得债券投资风险得到充分揭示，因此，投资者需要套期保值工具以规避价格和利率波动的风险，这样，也存在推出国债期货的必要性以及可能性。

　　另外，为了缓解当前证券公司所处的尴尬局面，以便向市场注入更多的新的资金，有望推出允许证券经营机构发行金融债券的举措，而且，证券公司发行债券的规模、期限、利率、信用程序以及税收条款等将与国债、企业债券有所区别。

　　(作者单位：中国社会科学院金融研究中心）