本报记者 黎霆
与股市相比，2002年的债券市场则要风光得多。中信证券固定收益部杨守海向记者介绍，2002年上半年债市的牛势曾一度超出了人们的想象，30年期的国债招标利率甚至低至2.9%。但是，债券的低利率给投资者积聚了大量的风险，从6月25日开始，中央银行通过公开市场操作不断回笼货币，从而逐步推高市场利率，债市开始变得相对理性。10月份，随着13期
国债上市首日跌破面值，以及14期国债招标中首次出现流标，深幅调整开始出现。至2002年末，债市已经风光不再，留给投资者的是整理和反省。
预测2003年的走势，杨守海认为债市蕴藏着很多希望和机会，市场资金和利率都相当乐观。但股市的走势可能给债市带来变数，一旦股市出现实质性反转，资金分流的效应会导致债券市场出现调整。
债市资金供给将继续扩大 存贷利率降低可能性甚微
从资金供给角度而言，杨守海预计在2003年初将继续扩大。2002年上半年债券市场之所以涨势如潮，一方面是缘于预期利率下降，牛市局面始于2001年下半年，其后2002年2月20日央行宣布下调存贷款利率，更是刺激了债券市场的火爆；另一方面是由于股票市场一直处于低迷状态，部分股市资金出于避险以及追捧债券市场的赚钱效应而转投债市；2002年上半年，存差增加迅速，银行在降低不良资产等压力下，变得惜贷而喜债。资金的堆积效应促使债券市场出现牛势行情。此外，美日经济面临的严峻形势、国内物价的持续走低都为2002年上半年的债市红火提供了丰富的题材。
2003年，这些利好因素仍将继续作用于债市：首先，受股市低迷影响，券商、基金以及各类投资机构管理的投资资产中债券投资会占有相当比重。其次，协议存款、购买基金和债券是保险公司的主要投资选择，基金全面亏损以及存款利率的下调，会促使保险公司增加对债券投资的需求。再次，金融机构的存贷差目前已经达到4万多亿元，银行体系改革进程缓慢，存差巨大的格局在2003年不会出现根本性的改变。银行新增资金对债券投资需求依然巨大。
除此之外，在新的一年里，资金面上还会出现新的变化。债券型开放式基金规模会继续扩大，目前居民储蓄存款余额已经超过8万亿人民币，债券基金能够在一定程度上将居民存款引向债券市场。而且，股票市场暴跌的惨痛也将促使股民转向追求低风险低回报的债券投资。此外，全国社保基金理事会已经公布选秀名单，社保基金将通过委托基金管理公司进入证券市场，而出于社保基金对投资安全要求甚高的特性，可以预计，社保基金一旦入市，进入债券市场的资金应占据相当比例。加之QFII的推出，国内债市对境外金融机构开放后，国内债券尤其是短期债券的收益率水平相对较高，将对境外投资者产生相当的吸引力。
从利率环境来看，杨守海认为中国在2003年走出通货紧缩的动力仍然不足。这主要是因为导致目前通货紧缩的原因和矛盾短期内难以消除：股市负财富效应、贫富差距、养老和医疗保障、失业等问题都使内需难以在短时间内迅速启动。与此同时，外部环境的不确定性依然很大：战争、恐怖危机等等问题仍让全球经济处于极度不稳定的状态。中国新的领导班子确立之后，已经明确将继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策。可以预想，国内通货紧缩阴影短期内不会消除，为保证新一年的经济增长目标，中央银行会继续保持积极的货币供给力度，但再次降低存贷款利率的可能性也十分微小。事实上，从2002年第四季度开始，货币供应力度已经明显加大，M2已从年初的13%的增速提高到年末的17%左右。在公开市场操作上，2002年底，中央银行已开始开闸放水，向市场投放资金。
如前所述，新年债券市场会依然向好。随着投资者风险意识的提高和投资理念的成熟，相比去年，债券市场会较为平稳，波动幅度会有所下降。然而，杨守海认为，对于新年债市而言，最大的不确定因素可能来自股市，因为在资金量有限的条件下，股市和债市一般将此消彼长。如果股市向好，资金分流后将会使债市走低。特别是在银行间债券市场向非金融机构开放之后，进一步打通了股票市场与债券市场之间的资金通道，这种分流效应会更加明显，对此投资者不能不引起重视。
债券市场多元发展开始启动
在投资者方面，杨守海认为2002年债市与股市的对比反差促使投资者队伍开始出现分化。在证券市场以股票市场为中心的时候，资金对风险和收益的偏好是趋同的；而债券市场的发展则吸引了部分低风险低收益偏好的资金。随着债券市场规模的不断扩大，银行、保险公司等机构有望成为稳定的债券投资者队伍；而证券公司、基金公司以及投资公司等会逐步成为套利投机为主的活跃主体。
在2002年，主管机关也逐步意识到发展债券市场对完善证券市场和整个金融体系的必要性，债券市场的改革发展已经悄然启动。年中，央行批准了商业银行开展记账式国债柜台交易，但是，由于首期柜台交易国债品种利率很低，缺乏投资价值，柜台交易备受冷落。15期国债利率较高，但由于柜台报价较高，银行惜售心理较强，这在一定程度上也影响了国债柜台交易的活跃。
10月底，央行发文批准39家商业银行代理非金融机构买卖银行间市场债券，扩大了银行间市场成员，为推动银行间、交易所两市统一迈出了重要一步。虽然商业银行暂时还不能进入交易所债市，但在新的政策实施后，凡是能够在交易所交易的主体，都能进入银行间债市。而且，非金融机构被允许进入银行间债市后，银行间市场将改变以银行和保险公司为主的、较为单一的交易主体格局，投资者主体将较之以前丰富而多样化，这对促进银行间市场的流动性具有重要意义。
另外，国债发行方式也有所创新，由于先后有两期国债发行流标，为保证15期国债发行成功，财政部推出在银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场全流通的国债品种，受到了市场的热烈追捧；同时该期国债也为跨市套利和市场定价提供了有效的指示器。但是，由于实际操作中，办理转托管相关工作和手续并不透明，所需时间也没有严格规定的标准，这样，即使在不同市场当中存在较为明显的套利机会，实际办理转托管套利交易的情况尚不多见。
为促进债交易所债券的流动性，上海证券交易所于2002年10月将债券交易以及回购等相关费率均降低了一半，随后深圳交易所也同样降低费率；2003年初，上海交易所和深圳交易所还先后推出了企业债券回购品种以增强企业债券的流动性。推出企业债回购交易，对投资者来说实际上是增加了企业债的融资功能。投资者可以借助回购方式盘活资金，利用买入企业债——回购交易套取资金——再买入企业债的循环，放大资金杠杆效率。
杨守海表示，可以想象，相关主管部门、市场主体的改革意识和动力将会推动2003年债券市场的进一步发展。
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