本报讯(记者 钟新)申银万国证券研究所日前发布的一份研究报告认为，投资者应降低收益预期。对于机构投资者而言，在市场仍处于结构性调整过渡期内，只能采取过渡性的两种盈利模式。

　　该报告认为，在传统的以融资为主导的市场环境中，由于三分之二国有股和法人股无法流通，造成市场的平均股价相对虚增；在股权分割的背景下，上市公司往往并非以股东利 益的最大化为其经营目标。同时，在缺乏必要的法人治理结构和管理层权力过大的情况下，上市公司的业绩波动很不稳定，且业绩和股利分配政策往往带有明显的短期功利性色彩。因此，对于流通股的投资者而言，在不能通过流通股实现并购和资源整合的目标，不能从上市公司经营业绩中获取稳定的现金分红回报的现实环境中，利润主要来自于股票买卖的差价收入。

　　股权分割的制度基础并不是造成投资人崇尚投机性交易的根本原因。但不可否认的是，在流通股与非流通股价值取向明显存在差异的市场环境下，对上市公司缺乏影响力的非流通股投资者，很难进行海外成熟市场较为流行的长期价值型投资策略。因此，在传统的封闭市场环境下，机构投资者的盈利模式主要来自于利用自身的信息和资金优势与个人投资者之间的价格博弈。为获取超额收益，部分机构投资者甚至还不惜采取“市场操纵”、“报表造假”、“内幕交易”以及“坐庄”等违规手段。

　　作为相对处于弱势地位的个人投资者，由于同样无法系统性的从上市公司利润增长中获取收益，只能依附于场内的机构投资者。当然，在大多数的价格博弈中，个人投资者很难获得系统性收益，只是为其提供了较多的盈利预期。真正支撑个人投资者长期滞留于市场的动力，还是来自于场外后续资金的更高点流入以及通过长期持有的方式，以期获得上市公司在大量融资支撑下高速规模扩张带来的资产增值收益。于是，个人与机构投资者之间就形成了微妙的互相依存关系。机构投资者需要依靠个人投资者在市场的低位提供廉价筹码，在市场上升以及高位出货的过程中锁定筹码；个人投资者则需要依靠机构投资者“做庄造市”获取风险较高的机会收益。

　　然而，随着中国证券市场市场化改革的步伐加快，投资者赖以生存的市场环境发生了重大变化，市场传统的盈利模式无法得以延续。

　　首先，管理层为适应融入国际资本市场的需要以及更好的保护中小投资者利益，必须加强对市场各方主体(上市公司、中介机构和投资机构)的监管和规范，打击各种违规行为，引导投资人树立符合未来市场发展需求的投资理念，使传统机构“做庄造市”的操作成本大幅上升。

　　其次，以基金为代表的机构投资者的大量涌现，使市场的投资人结构从以往的机构散户市逐步向机构市过渡。在此过程中，个人投资者的角色逐步被公募基金所部分取代，公募基金对于非系统性风险的鉴别能力明显强于前者，做庄造市的期望收益大幅降低。风险与收益的明显失衡，使传统机构利用价格博弈获取收益的盈利模式发生动摇。

　　同时，个人投资者的缓慢退出也使相当数量价值明显高估的股票筹码出现松动。

　　最后，中国证券市场的国际化进程使以往的投机平衡无法继续维系，逼迫投资者必须接受价值型的投资理念。但限于传统市场遗留的一些问题并未得到解决，如：股权分割造成的股价普遍高估，上市公司经营并不以流通股东的利益最大化为目标等，投资者很难在现有的市场环境中运用价值型投资作为系统性盈利模式。

　　该报告指出，基于上述原因对于机构投资者而言，在市场仍处于结构性调整的过渡期，只能采取过渡性的两种盈利模式。第一，降低收益预期，调整博弈方式，继续回到传统的盈利模式中去寻找投机空间；第二，在现有的上市公司中，努力去寻找具有绝对投资价值，并愿意给流通股东真实回报的价值型公司，以期建立全新的价值型盈利模式。无论是哪一种模式，我们不得不承认的现实却是，投资者必须要降低收益预期，在传统的制度基础与面向国际化的市场环境双重影响下，证券市场阶段性的微利时代已经到来。