梁渤涛(深圳)

　　企业的市场价值

　　中国股市中，占上市公司股本2／3的国有股和法人股，由于不能自由流通，它们无法承担企业的流通价值，因此它们不是具有完全功能的股票。事实上，现有的国有股和法人股 转让的成交价，也多以每股净资产为参考价。企业的流通价值只能由流通股承担，在股市中，占上市公司股本1／3的流通股，承担着本应由全部股本承担的企业的流通价值，这也是中国流通股市盈率较高的市场基础。例如在股市中，两个企业规模，市场地位相似的上市公司，流通股比例小的上市公司流通股价，一般都高于另一个流通股比例大的上市公司流通股价。因此，在中国股市的上市企业的股本结构未发生较大转变之前，要求所谓合理的20倍市盈率是荒谬的。

　　已被停止的按市价减持国有股方案的定价问题在于：不承担企业流通价值的国有股，被指令性按已承担了企业全部流通价值的流通股价出售，致使企业的流通价值被重复计算，使上市公司的价值瞬间成几倍、几十倍的增加。这显然违背事物发展的客观规律，企业这种价值的增加也不会得到市场的确认，必将导致流通股价下跌，使企业回归真实的价值。而这种因素的股价下跌，必将对减持前用自己的血汗钱支撑企业价值的投资者造成损失，也是对投资者的伤害。投资者用自己的血汗钱，支撑着上市公司的流通价值，同时也支撑着证券市场的功能。作为佐证，每当中国股市的流通股价下跌到接近某些人认为的合理市盈率时，几乎都是证券市场功能尽失之时。这也证明，当多数投资者不愿在市场中确认上市公司的流通价值时，这个市场也失去了自身的价值。

　　在国有经济占绝对主导向市场经济的转轨过程中，证券市场主要为国有企业的产权和功能转轨服务的方向没错，只是目前做的不够彻底而已。现有上市公司的股权结构已存在多年，并且市场规模一直在不断地发展，这其中存在着国内投资者的某种默认，即默认国家和公有上市企业掌握控制权，并获得最大利益。国有、公有即全民所有，国家好个人差不了。而国有上市企业也呼应着投资者的这种默认，多以送股或配股的形式给投资者回报，尽管有圈钱的味道，投资者仍乐于接受。这时，默认的基础未变，投资者也获得较好的回报。因为相对于流通市值与GDP的比例、高速发展的经济和庞大的居民储蓄，中国的证券市场是个股票有效供给不足的市场。但当这种股权结构应用于非公有制上市公司时，将产生巨大的不公平，例如著名的“用友现象”。因此，按现有的股本结构上市民企和外企应慎重。

　　停止在二级市场出售国有股，上市公司的国有股将以多种非证券市场的方式出售给民企和外企，这样有可能产生一系列问题：首先，流通股持有者原本默认的基础将消失，并且得不到补偿；再者，由于无法阻止所售股权的再转让，而且是包含控制权的再转让，这些股权将变相流通，必将分流流通股所承担的流通价值。由于非流通股所占的比例巨大，那么，上市公司控制权的转换、产权的配置，通过证券市场以外的体外循环就能完成。如果那样的话，二级市场将真的变成除了圈钱再无其他功能的场所了。

　　按企业市场价值定价

　　某一时刻，上市企业市场确认的总值＝非流通股数×每股净资产＋流通市值。如果此时企业的股票转变为全流通，则全流通股价(全)＝企业总值／总股本。在股价(全)中包含每股净资产和每股承担的流通价值。如某上市公司的总股本为3亿股，其中1亿股为流通股，某一时刻的每股净资产为4元／股，流通股价为10元／股，则企业的总值＝(3-1)×4＋1×10＝18亿元

　　企业的全流通股价(全)＝18÷3＝6元／股＝(4＋2)元／股

　　在股价(全)中，4元为净资产即每股的资产价值，2元为每股的流通价值。如果非流通股持有者以6元／股，将其持有的非流通股出售给第三者后，将其中的每股流通价值即2元／股，返还给原流通股持有者，则能完全补偿原流通股持有者对支撑企业流通价值所做的贡献，而非流通股持有者得到其应得的净资产价。

　　非流通股持有者以放弃或减弱对企业的股权控制为条件的股权出售，将使企业的股权结构和公司治理结构向合理的方向转变，企业的流通价值也将高于股权变化前的流通价值，原非流通股持有者的股权转让的价格也应高于每股净资产。中国的许多上市公司，由于规模小，盈利水平低，按国外的投资标准衡量，其投资价值不高。但是，由于中国的生产力水平低，竞争不充分，国内市场容量大，许多在国内有广泛经营网络和行业经营特许权的上市公司，有着极高的控股价值。这也就是为什么国外的跨国公司如同老太太市场买菜般，一边高喊着“质次”、“价高”、“没有投资价值”，一边蜂拥而至各种非流通股的转让场所。因此国有股出售价，可选择高于每股净资产，低于股价(全)的股价(配1)，全部配售给原流通股持有者。流通股持有者若按股价(配1)完成配股，则其每股成本将高于股价(全)，其高出部分以公司的股权结构和公司治理结构向合理的方向转变，并预期未来企业效率的提高作为补偿。若不完成配股，可将配股权转让给第三者，以获得配股权价作为补偿。第三者获得股权的价格为配股权价＋股价(配1)，一般应高于股价(全)，其高出部分仍以企业未来效率的提高作为补偿。由于国有股持有者不可能将其股权全部配售给原流通股持有者，实际实施的国有股出售价，即配售给原流通股持有者的配股价，应是高于每股净资产，低于股价(配1)的股价(配2)。股价(配2)的高低应取决于上市企业股权结构变化的程度。

　　这一出售非流通股的价格确定系统是有约束系统，如出售前流通股价过高，则原流通股持有者将承担较高的配股价，或配股权价下降，流通股持有者将难以获得补偿；反之若流通股价过低，由于含配股权，必将吸引其它投资者增持流通股。先决条件是，所有第三者必须从原流通股持有者处购得配股权后，才能获得配股，以实现对原流通股持有者对企业流通价值所做贡献的确认和补偿。国有股出售的主要矛盾不在于市场的承受能力，即供需矛盾，而在于股票性质的转变过程中，企业价值的确定和对支撑企业价值的投资者的补偿。

　　国有股的出售可包括划转和转让两种方式。划转即将一定数量的国有股划转给社保基金，划转后尽管所有权未变，但操作方代表的是不同的利益群体，有利于完善企业的治理结构，形成对企业经营者的监督和制衡，有利于保护投资者的权益。转让包括向原流通股持有者或通过原流通股持有者向第三者，以股价(配2)配售国有股；还包括社保基金的持股，经过一段锁定期后的流通。转让是在一定的市场环境下，供需双方寻找一个平衡点的柔性过程，而建立完善社保体系对资金的需求则是刚性的。这刚性的需求和柔性的供需过程之间，可以通过发行社保债券予以衔接。发行收益率较高，并且指定由出售国有股以还本付息的社保债券，不仅可以增加承载出售国有股这一压力的承载面，而且还提供了一种在国有股的出售过程中，风险对冲的工具。