减持叫停有益市场经济发展国有股在证券市场上减持的停止不仅将直接影响证券市场的运行态势，而且将对中国整个市场经济的长远发展产生深层次影响

　　杨帆

　　虽然股市的下跌所带来的负财富效应对消费需求有多大影响可能难以计算，但是它对 消费需求的负面影响确是存在的，股指的恢复性上涨无疑有利于缓解消费者价格指数的下滑；同时，股指的上涨也有利于减小金融体系运行中的风险

　　6月23日国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。国有股在证券市场上减持的停止，不仅将直接影响证券市场的运行态势，而且将对中国整个市场经济的长远发展产生深层次影响。

　　增强股市流动性

　　自管理层确定了通过证券市场减持国有股的政策以来，国有股减持就如同达摩克利斯剑，时刻考验着投资者的持股信心，压缩着他们的投资欲望，尤其是去年6月12日国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》后，投资者信心更是遭受重创，纷纷抛售手中股票，股市出现了单边下跌行情，股指一度跌去三成，老投资者大都被套，而新投资者也裹足不前，这可从去年以来基金的发行和扩募窥见一斑。去年发行的3家开放式基金无一被投资者足额申购，而老基金的扩募更是创下了自基金上市以来的新低，如基金景业的网上认购率竟然低至1.5%的水平。市场内资金的外流和外围资金的“怯场”导致市场交易量显著下降，流动性降低，而造成这一系列现象的根源都始于国有股减持。因此停止国有股减持对新老投资者的积极作用是不言自明的，6月24日深沪两地市场近900亿的成交天量足以证明这一点。

　　优化资源配置

　　股票市场核心功能的发挥是建立在二级市场流动性充足和市场稳定发展基础之上的。从中国股市筹资额和股价指数走势的关系看，二者呈高度的正相关关系。自去年6月国有股减持大规模实施以来，深沪两市大盘出现大幅调整，严重影响了股票市场融资功能的发挥，2001年其间不仅停发了2个月新股，而且新股、增发股票的发行市盈率不得不实行20倍以下的控制，上市公司募集的资金大大减少。而且部分新股如中石化、安阳钢铁等上市不久就跌破了发行价，对投资者申购大盘股乃至新股的积极性形成了极大挫伤，使股票市场的融资风险迅速增大，融资功

　　能难以有效发挥。更严重的是，国有股减持中所提出的全流通概念以及不同类股票采取不同减持方案等思路的传播，在相当程度上影响着股票在二级市场上的相对价格，改变着整个市场的股价结构，而且随着国有股减持政策的不断调整，市场的预期不断发生变化，这种相对股价的调整一直在持续，这在一定程度上改变着资源的配置状况，使得通过各个行业、各公司预期成长前景和预期现金流的变化来改变相对股价从而引导资源合理流动的机制遭到破坏，被人为扭曲。国有股通过证券市场减持的终止将有效恢复股票市场的优化资源配置和融资的功能。

　　促进经济稳定发展

　　今年是中国加入WTO的第一年，随着加入WTO谈判中承诺的兑现和国企改革的继续推行，中国的就业将面临较大压力，因此保持经济的高速稳定增长十分必要。

　　从今年头5个月的经济运行情况来看，GDP虽然保持了7个百分点的增长，但消费需求却在持续下滑，消费价格指数下滑速度还有加快趋势，通货紧缩形势依然严峻。虽然股市的下跌所带来的负财富效应对消费需求有多大影响可能难以计算，但是它对消费需求的负面影响确是存在的，股指的恢复性上涨无疑有利于缓解消费者价格指数的下滑。

　　同时，股指的上涨也有利于减小金融体系运行中的风险。据统计，截至今年3月末，中国金融机构资金用于有价证券及投资的总额为2.4万亿元，这一数字比一年前增长了大约18%。虽然并不是所有金融机构的有价证券投资资金均来自银行，但存差资金显然是最主要的资金来源。如果再考虑违规入市的信贷资金，银行资金进入股市的量还要更大。此外，市场由弱变强还将减小社会的不安定因素。目前股票市价总值占GDP的比重已经达到了50%以上，占居民储蓄余额的50%以上，而且投资者人数达到了6000万人以上，可以说目前的城市居民中每3个人中就有一个股民，特别是有些下岗职工也加入了投资者的行列，大盘若继续深幅调整，社会不安定因素势必将大大增加。

　　由上可见，停止国有股减持对社会、经济的稳定发展将起到积极的作用。

　　壮大市场力量

　　从国有股开始减持起，市场力量就一直在同管理层进行着博弈。1999年12月实行的“10倍市盈率以下的配售价格”的政策因为减持数量和减持价格都是由管理层单方面决定且定价机制不合理，价格偏高被市场否决；2001年6月国务院正式发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，确定了10%的存量减持和所谓的市场化定价原则，但最终还是因为发行价格过高而诱发了市场深幅回调，以至于10月23日，中国证监会宣布暂停国有股减持；今年1月28日，管理层在网上又公布了国有股减持的阶段性成果，确定了全流通、老股东的利益补偿机制和新的定价原则，但次日仍然引发股指大跌，管理层最终只能收回成命。市场的反映最终导致管理层不得不在今年6月23日彻底放弃通过证券市场减持国有股的政策。

　　管理层的政策调整极大地增强了市场信心，同时也说明市场力量已经成长为一股越来越强大的力量，在证券市场的运行中发挥着越来越重要的作用，市场将逐步按照其原本的运行规律来发展变化，非市场因素将被迫逐渐淡出。从这个角度而言，现行国有股减持政策的终止对市场的影响也必然是有限的，市场经过短期的上涨后将寻找自己的发展方向。

　　(作者为东方证券研究所研究员)

　　《国际金融报》(2002年06月26日第四版)

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