财富中国 夏晓柏

　　茂炼转债:利益受损起风波(上)

　　导语：在证券市场上流行着这么一句行话：买转债也就等于买了原始股，等着发财。事实也证明这句话一点都不假。南化转债和丝绸转债上市转股之后，转债的最初持有人都是 赚得盆满钵满，收益翻番。但令人感到奇怪的是，同样是可转债，而茂炼转债，这三支最早发行转债公司当中最牛的一个，如今它的大股东中石化就可能不同意它转股了。人家是千方百计想转股上市，而茂炼转债却主动坐失良机，原因何在呢？

　　正文：(板子)事情还得从今年的4月17日说起，茂炼转债发布公告说，“因控股股东中国石油化工股份有限公司在海外上市时，承诺对下属公司进行整合，近期，又重申以此为战略目标。因此，公司判断，存在控股股东届时不同意本公司在境内交易所上市的可能性。”一石激起千层浪，茂炼转债公布消息的当天，它的交易价格出现了少有的下跌情况。并且由此引发了大量转债持有人的口诛笔伐。

　　出镜：财富中国夏晓柏

　　记者在赶到广东茂名茂炼转债采访时，在公司董秘罗湘天的办公桌上就发现了这样一份公文，就是茂炼转债持有人兴业证券指责公司背信弃义，认为如果公司不转股的话，那就是严重违背公开、公平、公正三公和诚实信用的原则。

　　正文：而就在此时，茂炼转债董秘罗湘天和证券部部长陈国兴的电话也是响个不停，这都是债券持有人质疑公司转债有可能不转股行为的。为什么茂炼转债一传出可能不转股的消息，债券持有人就反应如此强烈呢？用投资者的话来说，就是转债如果不上市转股，谁会买它？而这句话的含义，用长诚证券债券分析师毛从容的话来说，就是说，可转换债券是一个复合型证券，既有债券的性质，又有股票的性质，投资者买可转换债券，最主要的原因就是想它能够转股，从而获得一个一、二级市场巨大差价的巨额回报。

　　采访：长城证券债券研究员毛从容

　　如果它真正能够发行出来新股，然后以发行价来认购这个新股的话，就是按石化类，我了解的话，一般新股的发行，虽然它们的盘子比较大，这种一级市场收益不是非常高的话，但30%左右的收益是有的，从目前的股票市场来看的话，如果它真能转股的话，那肯定收益还是比较大的，大家原来做这个转债，曾经炒到130多块，也是预期能够转股的情况。

　　正文：但是如果转不了股的话，投资者的收益将有几何呢？1999年7月23日发行的茂炼转债券集说明书里写得很清楚，如果在可转债到期日，也就是2003年7月27日之前，公司债券不能转股，那么茂炼将以每张115.4元的价格回收，换句话说，(板子)一个当初以每张100元发行价买进茂炼转债的投资者，这一块回售投资收益是15%。另外按照茂炼转债以1.3%为年利率基数，并且每年递增0.3%的比例来算，四年下来固定利息收入将是7%。两者相加，那么他四年累积下来的总投资收益是22%，扣除一些相关的交易税费，相当于100块钱买的债券120块钱抛出。正因为如此，茂炼转债罗湘天董秘对记者说，那些在二级市场上以120块每张，或者是更高价买进公司债券的投资者就注定赔本了。由此可见，比起以前已经成功上市转股的南化转债和丝绸转债翻番的总收益，茂炼转债的收益差距可谓是天壤之别。这也难怪投资者不满意了。对于这种可能伤害投资者利益的不转股行为，茂炼转债的董秘罗湘天先生显得心有余而力不足。

　　采访：茂炼转债董秘罗湘天

　　发可转债，大家一起要A股转股，这个是必然的，应该说是投资者跟企业共同的目标。做为本公司一个希望来讲，也是希望它能够转股，成为一个公众公司，是呀，如果是从企业成本考虑效益，转股无疑可以解决企业的负担，对投资者也有一个好的交待。

　　正文：毕竟，胳膊拧不过大腿，不管茂炼转债公司自身是如何朝思暮早日转股，成为真正上市的公众公司，但这一切的梦想都将在大股东中石化的铁腕整合下化为云烟。

　　采访：茂炼转债董秘罗湘天

　　茂炼转债发A股，是入了改制和发行规划，是有的，要千万百计发A股转股。中国石化重组改制以来，情况发生了很大的变化，一个就是中国石化在海外上市之后，对海外投资者做过承诺，要对下属子公司逐步整合，甚至从两级法人变为一级法人，根据这个思维，它基本上不允许下属子公司再上发行A股，因为这样做的话，形成了同业竞争，不利于中石化树立对外的形象。

　　正文：正是在这样不可逆转的大背景下，所以就有了今年4月17日茂炼转债可能不转股的公告。对于这个公告内容的可操作性，曾经承办过茂炼转债发行业务的麻云燕律师告诉记者，大股东中石化要达到目的，易如反掌。

　　采访：深圳信达律师事务所麻云燕律师

　　这个公司的股权结构呢，因为它没有上市、没有公众股这一块，而它这几个发起人，中石化确实占了相当大的股份，那么中石化如果是把它的意见带到茂炼这个股东大会里来，它要做出发行或者是不发行的决定，就这个问题投票的话，那确实是，股份公司是按股说话的，会在投票表决份额上占相当大的份额。

　　结束语：的确，从茂炼公司的股本来看，中石化持股99.812%，其余四家分别持有50万股的公司，都是同中石化股脱不了干系的关联企业。由此可见，一股独大的中石化，要在股东大会上通过茂炼公司不上市转股的决议，可以说是不费吹灰之力，而且就此而言，是合法合规的。但是，如果中石化投票表决茂炼转债不上市转股的话，究竟是否合法合规呢？明天我们将来探讨这个最关键的问题。

　　茂炼转债:违约界定藏玄机(中)

　　导语：从目前中石化整个战略整合的决心来看，它不同意茂炼转债上市转股，已经是图穷匕现了。当然，依照股东大会的合法议程，中石化可以按股权说话，顺利实现它的意图。但问题是茂炼转债的持有人却认为，这明显着就是违背了诚信原则。另外，他们还认为，中石化为了兑现对海外投资者的承诺，而放弃在这之前向国内投资者许下的上市转股承诺，厚此薄彼，严重违背了公开、公平、公正的三公原则。投资者的说法究竟是否理直气壮呢？

　　正文：既然投资者一口咬定茂炼转债违背了诚信原则。那么我们首先要弄清楚茂炼转债当初有过上市转股的承诺吗？如果有的话，投资者的质疑就是合理合法了。翻开茂炼转债1999年的《可转债券募集说明书》，我们可以清楚的看到，(板子)其中第4条第13项回售条款a中规定：“若本公司股票未能在距可转债到期之日12个月以前(2003年7月27日之前)上市，可转债持有人将持有的可转债全部或部分回售予本公司。”对于这些看起来难以理解的措辞，广东孙罗雷律师务所的孙亚非律师，给我们做了一个简明扼要的解释，(板子)她说其中“未能”两字规定的是发行人主观上想进行从债券到股票的转换，实际上也尽力了，但最终因为客观情况不允许才未能成功实现转股上市。由此可见，茂炼转债当时发行时确实是许下了债券转股的承诺的。而且可转债这个投资品种本身就隐含了转股的可能性。事实上，可转债也只有附加了转股这个条件，才会吸引大部分投资者的目光。

　　采访：广东孙罗雷律师事务所孙亚非律师

　　因为这个可能转债的话，当时它在募集的时候，就公布了相应的一个条件，等于是一个附期限和附条件的民事行为，那么就是做为公司来讲，要按照条件来兑现它的行动，如果是由于客观的原因未能够上市，那么就是说做为持有人的话，可以选择让公司全部或者部份来售回，如果是说由于公司内部的原因，也就是主观的，公司个别股东，如果决定不上市一个主观的单方面的意思表示，那么就是违背了当时的一个承诺，那么实际上这个情况，公司构成了一个违约的行为。

　　正文：也就是说，可转债在正常情况下是必须转股的，只有由于客观原因而达不到转股要求的情况下，公司才可以免除违约责任。而茂炼转债目前可能不转股是不是客观原因所致呢？从茂炼转债4月17发布的公告来看，显然是由于公司内部主观的原因。因为中石化说得很清楚，它是为了自身的利益需求，而不想让债券转换成股票。由此可见，投资者指责茂炼转债违背诚信原则，并非空穴来风或者说是无理取闹。正是在这个沸沸扬扬的复杂背景下，5月21日，中国证监会火速召集中石化，茂炼转债及相关主承销商国泰君安紧急磋商，并且对此事做出了几点批示：(板子)证监会不会允许茂炼转债在存留期内强行摘牌，也就是说要保证其流通性。中石化做为茂炼的控股股东，可以依照现行法律法规，做出茂炼是否转股的决定，但中石化和茂炼要承担因此而产生的风险和责任，另外还要求茂炼及时披露信息，对投资者负责，防止一切可能产生的风险。

　　采访：茂炼转债董秘罗湘天

　　它意思是说，做为控股股东，它也可以做出不上市的决定，做为它自己是有权利的，它也是它的股东之一，根据法规，允许它表达自己的意见，这个是允许，但是由此引发的一些的风险和责任，他们也应该负责。

　　正文：如果中石化最终做出不让茂炼转债转股的决定，它和茂炼公司究竟要承担一个什么样的风险和责任呢？

　　采访：广东孙罗雷律师事务所孙亚非

　　做为投资者来讲，买这个可转债，它当时是对这个东西有个预期的，如果按照当时一个附条件的可转债，如果买的话，我应该得到的预期利益和实际损失，那么由于公司主观方面的违约过错，造成预期利润没有得到的话，可以依照法律的规定要求赔偿。

　　正文：从以上分析可以看出，如果中石化和茂炼转债既要达到不转股的目的，又想免除违约赔偿责任，在主观上找原因是行不通的，唯一的办法就是给出客观原因。说得直白一点，只要茂炼转债不符合转股上市的条件，于是就有了规避违约责任的客观原因。

　　出镜：财富中国夏晓柏

　　罗湘天董秘反复对记者说，茂炼转债公司本身并非不想上市转股，而是由于公司业绩连年下滑，想要上市可能也不符合上市转股的条件，正是在这种尴尬的前提下，公司向大股东中石化提出上市转股的要求，恐怕也显得底气不足了。

　　正文：罗湘天董秘反复强调公司经营状况不好，显然是打下了一个伏笔。因为我们看到了这样一个事实：茂炼公司从1998到2001年的纪录都是盈利的，符合公司业绩连续三年盈利的上市要求的。也就是说，即使公司今年也就是2002年提出上市转股申请，仍然是符合条件的。但是令人感到奇怪的是，迄今为止，茂炼公司任何公开披露的信息中都没有关于上市转股的申请。事到如今，公司的业绩已到了岌岌可危的程度，仅仅是2002年一季度就亏损了9000多万。假设茂炼2003年提出上市转股的申请，恰好又赶上公司2002年业绩亏损，那结果自然是碰壁而回了。

　　结束语：茂炼转债究竟会不会如此这般，知其不可为而为之呢？目前下结论，显然还为时过早。但是公司一旦这么做的话，那它不转股的原因，就不是中石化不同意的主观原因了，而是变成了公司自身达不到上市转股要求的客观原因了。于是，所谓的违背诚信原则和赔偿要求也就一笔勾销了，假设中石化和茂炼公司打着这样的如意算盘，它们究竟能不能拨弄成功呢？明天我们一起来看一看。

　　茂炼转债：业绩盈亏定生死(下)

　　导语：记者在茂炼转债采访的时候，罗湘天董秘反复说，公司有可能今年业绩不佳，达不到上市转股的要求。这其实不止传达了一个有关公司业绩方面的信息，因为我们都知道，茂炼公司2002年的业绩是盈是亏，这非常重要，一旦茂炼公司由于业绩状况不佳不能上市转股，那么茂炼转债债券持有人就拿不到违约赔偿。茂炼转债2002年的业绩究竟是盈还是亏呢？我们不妨从公司的基本面来做一个具体的分析。

　　正文：茂炼转债是公司债券的简称，它的全称是中国石化茂名炼油化工股份有限公司，做为中国最大的上市公司旗下的中国最大的炼油企业，茂炼转债在行业中的龙头老大地位是不可动摇的。正是因为这一点，1999年发行可转债的茂炼，成为了中国可转券市场的首批幸运儿。和它差不多同时期发行的南化转债、丝绸转债1.5亿、2亿元的额度相比，茂炼转债一口气就发了15亿元。不仅如此，茂炼转债推出的年利率1.3%，以后每年递增0.3%的回报也是一时无双。这也难怪，做为拥有1350万吨原油加工能力的特大型国企，茂炼转债的确是实力雄厚，业绩优良。它发行债券前的1998年每股收益达到了三毛六分钱，而发行转债后的1999年，业绩更是达到了四毛三分钱。但是从2000年开始，一直到现在，公司业绩突然一落千丈。

　　采访：茂炼转债董秘罗湘天

　　下降主要还是市场的问题，你好像，我以去年为例，2001年我中期实现利润是1亿5千多万，一到2001年年度才实现利润619万，主要是由于2001年上半年原油采购成平均本是1676元一吨，产品销售平均价将为2091元一吨，而下半年原油采购成本为1653元一吨，成品油销售价格为1939元一吨，较下半年原油采购成本下降下了23块钱一吨，而产品售价平均下降了151块钱一吨。

　　正文：这种原油跟成品油价格倒挂的现象，简单的说，就是生产原料原油买进来的价格过高，而销售产品成品油卖出去的价格过低，所以就造成了炼油企业的微利甚至是亏损。(板子)中石化旗下除茂炼转债之外，还有六家炼化上市公司，加在一起，这七家公司2001年的平均每股收益只是负的0.0002元。而这其中石炼化还是通过非经常性收益才保住了业绩的6厘钱盈利。为什么整个炼油行业如此不景气呢？

　　采访：联合证券化工研究员张弘

　　从炼油板块的情况来看，整个毛利率偏低，都在10%，甚至10%以下，所以在这种情况下，如果是费用控制得不是特别好的话，出现亏损的可能性特别大，毛利润偏低的原因，从我们研究发现，主要是原油的价格和成品油之间的价格，相互协调和配比的价格不是特别合理，这也是造成一个绝大多数炼油厂的抱怨，原油价格过高，这是造成炼油厂利润比较低的主要原因。

　　正文：像茂炼转债一样，总是抱怨原油成本过高是无济于事的，市场永远不相信眼泪。解决这个问题的关键还在于，公司要掌握好时机，要在国际原油价格低迷的时候，大举买入储备起来。但是由于我国一些相关政策的限制，炼油企业自主储备原油基本上是一个不可能完成的任务，所以这一条路不大好走。此路不通，还有没有其他的捷径可以走呢？至少，从目前茂炼转债的努力来看，还没有找到一条更好的路。

　　出镜：财富中国夏晓柏

　　茂炼转债业绩每况愈下的最主要原因就在于，它的生产原料，也就是原油的成本过高，正是为了克服这一困难，公司1999年发行了可转换债券，募集了资金15亿，建了我身后的这两套装置设备，用来加工低成本的高含硫原油，但是从目前的态势来看，还是没有止住公司业绩下滑的形势。

　　正文：这两套叫做渣油加氢和柴油加氢的装置，在国内几乎是最先进的工艺设备，也是茂炼转债人引以为荣的“秘密武器”，但为何它们投产后，一点都没有止住公司因原油成本过高而导致业绩下滑的势头呢？

　　采访：茂炼转债董秘罗湘天

　　在这里面我们比较有优势的话，就是高含硫原油采购成本比低含硫原油一吨可以节约50块钱(人民币)左右，原来设计的时候，差价是比较大的，但现在国际市场已经不断的变化，现在这个差价在缩小，现在采用高含硫原油跟低含硫原油，(每吨)才差一个美元左右，这样的话，差价就非常小了。

　　正文：又是市场起变化了。这属于经营风险，但不管怎么说，这两套拿投资者金钱换来的设备装置，的确是辜负了投资者的厚望。也许这还不是最让投资者失望的，更让他们感到沮丧的，可能是茂炼公司今年业绩形势依旧不妙的坏消息。

　　采访：联合证券化工研究员张弘

　　茂炼转债今年的形势非常不乐观，去年前年基本上都是微利，几百万的利润，从一季度炼油板块的情况来看，已经有公司报亏，虽然茂炼转债是国内最大的炼油厂，在管理上成本控制上可能也有一定的优势，但是不能排除由于行业的整体不向好，使公司业绩有可能不是特别乐观。

　　结束语：张弘研究员对于公司2002年业绩的预测，与茂炼转债的董秘罗湘天的看法是大致相同的。因为在整个国际原油市场价格没有太大改观，国内炼油工艺又没有什么改良的前提之下，再加上国内炼油企业仍然禁锢在一个相对封闭的市场环境里这么一个致命的硬伤，要想祈望茂炼转债在整个炼油行业疲软的困境下独善其身，显然不大现实。这一点，从茂炼转债2002年一季度巨亏9000万多就可见一斑。也许正是这个有可能出现的2002年的业绩亏损，可以帮助中石化和茂炼公司卸下违约赔偿的责任，但是却会让债券投资者赔了夫人又折兵，不仅拿不到上市转股的诱人差价，而且还有可能得不到违约赔偿的应有收入。

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