何湘

　　作为索罗斯基金资助进入哈佛大学的第一位中国学子，刚刚回国半年的金岩石博士也参与到目前中国股市现金分红的讨论中。他的一篇《恶性分红的界定》的短文，无论是观念，还是行文的风格，都显得与众不同。

　　在从沪赴京半天讲学的间隙，金岩石博士接受了本刊记者的采访。

　　时代财富(下称“时”)：“用友现象”为什么会引起争议？

　　金岩石博士(下称“金”)：用友分红是正常的。但它引伸出了一个理论问题，即股东投资一家公司的目的。如果股东不愿意与公司共担风险，却要分享利润，这对于公司的管理是一件非常困难的事情。

　　在美国，成熟型的公司与成长型的公司是区别对待的。成熟型需要稳定的回报，不能出奇；而机会对于成长型的公司非常重要。如果成长型的公司面临选择，面临满足股东回报与满足公司发展的矛盾时，股东就应该站在公司的立场。

　　时：您的回答实际上包含了一种判断，即用友是一家成长型的公司。

　　金：用友是一家成长型的公司。现在它给予了股东一个非常好的回报。这种回报不一定表现在现金上。它更主要地表现为用友从一家不成熟的、非常小的公司发展成为一家成熟、全国性的公司。如果用友的分红还包含着它的管理团队对市场成长持一种稳健的态度，那这样的分红更值得鼓励。

　　管理团队在有效制衡的条件下，以公司利益为第一原则是一件好事。如果他们以股东利益为第一原则，就必然会在某些条件下牺牲公司的成长机会，去满足个别股东的短期利益。当两者发生矛盾时，管理团队应该创造机会，提高自己的谈判实力，使股东的短期利益服从于公司的长期成长利益。

　　时：为什么股东利益会与公司利益发生背离？

　　金：根本原因在于公司成长的惯性。股东利益有短期化的倾向，公司利益不可能在每一时段上与股东利益相一致。

　　除了公司的长期成长目标要求它有时牺牲短期利益，公司利益还包含股东利益与公司管理团队，甚至在一定程度上与员工利益的均衡。一个公司不完全是股东的公司，它还是管理团队的公司，还是员工的公司。

　　股东的分散，造成大股东的利益与多数股东利益的不一致。这是目前国内的讨论中强调得比较多的一点。

　　时：正因为机制等方面的原因造成了大股东与多数股东利益在利益分配上事实上的不平等，才有了现在关于“恶性分红”的讨论。

　　金：恶性分红是一个需要界定的概念。界定的关键是不能把分红等同于派现。分红，dividend，它一定要和公司的盈利状况，和整个行业的平均收益率相联系。在美国，它通常还要参考长期债劵利率。如果在这种条件下，分红不是恶性的，恶性就不是分红。

　　派现是把现金从公司拿走。如果派现反映了公司的累计利润，反映了早期投资人所产生的风险投资回报，同时又反映了管理团队对市场持一种中性的态度和一种稳健的成长战略，那么，派现也是一种合理分红。

　　任何派现，或者说分红，如果伤害了公司的发展，以公司的生存为代价，那它就是恶性的，如融资分红，贷款分红等。

　　时：现在人们认为，中国股市的分红主要体现了大股东的意志。

　　金：大股东不代表所有股东利益，这在任何社会都是一个潜在的话题，因为大家利益考核的标准不同，时间段也不同。

　　从另一个角度看，中国过分强调了大股东利益与公司利益的背离。其实，大股东利益最终要反应在公司利益上。在正常情况下，大股东利益与公司利益的求同性要高于它的求异性。相反，小股东由于对公司缺少参与感，也没有控制权，他们的利益倒有可能与公司的长期成长利益发生分歧。

　　时：在中国股市还有一个特殊的原因，就是大股东的持股成本远远低于中小股东。

　　金：持股成本的不同是必然的。它有着时间因素、风险因素和市场因素这3个方面的原因。时间因素是有人持股在先，有人持股在后。在先的人承担了更多的风险，而资金的成本也是需要考虑的因素。在后的人的风险成本就比较低。如果持股人股票丧失了市场的流动性，那它就增加了风险，而这些风险本身是应该有回报的。

　　时：那么，中国的大股东与美国的大股东存在哪些差别？

　　金：他们之间有3个方面的不同。第一，中国的大股东如果代表国家进行投资时，他可能会忽视公司的利益。这在西方是不存在的。第二，中国在不成熟的市场经济条件下，由于公司治理结构的不规范，由于大股东与管理层过于的疏远或亲密，都可能使大股东的利益受损。我一贯的观点是：一流公司用组织，二流公司用人才，三流公司用老板。中国公司是在人才和老板之间徘徊。第三，西方大股东股权的转移是自由的。当出现第2种情况时(注：即管理层损害大股东利益)，大股东可以转移股权，而不必牺牲公司。但是，在中国，法人股和其他历史问题使得大股东在不想当老板的时候也必须当。

　　时：所有权与管理权的分离是现代公司的制度设计，它也有解决这两者矛盾的方法。

　　金：是有3种办法。一是疏通，使所有者和管理者的利益在中长期统一起来；二是调整管理团队，调整管理方来适应所有方；三是调整股权结构，调整投资方来适应管理方。而中国与国外的区别是，中国在这3个方面都缺乏灵活性和制度上的可转换性。

　　时：中国的大股东是否因此承担了特殊的风险？

　　金：许多人认为现在是大股东玩弄小股东。其实，中国股市真正的风险是大股东的风险，特别是国家作为大股东的风险，它超过了任何一个国家。

　　中国大股东的风险有3个与众不同的方面。第一，在代议制民主中，股东代表的代表权转换为控制权。因此，股东代表可能牺牲大股东的利益；第二，当利益冲突结构复杂化时，管理层可能牺牲国家大股东的利益，以满足独立大股东的利益；第三，大股东缺乏流动性，他在很大程度上是无可选择的。而中小股东，特别是二级市场上的中小股东，当他觉得自己的利益受损时，是可以用脚来投票的。

　　金岩石博士，索罗斯基金资助进入哈佛大学的第一位中国学子，曾任美国公司证券集团马里兰州地区副总裁，美国三普投资管理公司总裁，执有多种美国证券业从业执照，曾兼任美国天普大学经济系客座教授和美国管理技术大学客座教授。现为湘财证券首席经济学家。

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