吴典

　　关于再融资

　　今年大面积分红行情的一个动力是为了满足证监会关于上市公司再融资的要求。但是，甲乙双方在这个最基本的问题上出现了分歧。

　　甲方

　　清华大学中国经济问题研究中心朱武祥：

　　在大量分红后，降低了公司的净资产规模，提高了每股净资产收益率，为后续融资创造了条件。

　　乙方

　　深交所博士后工作站冯巍：

　　企业只有在找不到赚钱的项目(即净现值NPV大于零的项目)的情况下，才将经营活动中产生的现金流的富余部分分配给股东，而超能力派现不但把经营产生的现金流，而且把包括募股资金在内的部分存量资金都作了分配，更说明企业手头实在缺乏值得投资的项目；由此，这些公司如果同时提出再融资圈钱去投新的项目，在逻辑上就自相矛盾了。一般来说，只要达到再融资条件，这些上市公司都会提出再融资申请，其中的一个重要原因是：在高溢价募资时没掏一分钱的大股东，在超能力派现中成了最大赢家，那么公司下一步的再融资在很大程度上是给大股东又一次套现栽下一棵了“摇钱树”。

　　关于分红与送股

　　为回报股东，公司采取分红还是送股的方式原本都无可非议。现在，站在保护中小投资者的立场上，又有了甲乙方不同的声音。

　　甲方社科院工经所研究员张承耀：

　　如果用友不分红，势必驱使中小股东从股价波动中寻求投机差价，而这不利于市场的规范发展。用友注重当期回报的做法，是符合国际惯例的。为了减少市场股价的投机波动，应该提倡多分红。

　　乙方

　　黄湘源

　　值得注意的是，伴随着上市公司热衷于埋单式分红的倾向抬头，还掩盖着送股普遍缩水的另一种倾向。这也是上市公司短期行为的一种表现形式。投资者如果光是冲着那些即使有可能略高于银行利率而风险却远大于储蓄的分红，根本就不必选择股市。而如果上市公司不仅有能力分红，更有能力送股，那么，投资者就有可能由于股价空间的打开而获得更多的资本利差。应该说，这才是股票投资价值最有魅力之处。

　　关于制度缺陷

　　对于高派现问题的讨论，如果仅仅停留在该不该分红，显然是不深入的。因此，有人就这一问题对中国股市的制度性缺陷进行思考。一些人认为，这次还是股权分裂惹的祸；另一些人则认为，中国股市还有其他制度性的缺陷要警惕。

　　甲方

　　皮海洲：

　　透过对用友分红方案的争论，我们应该看到解决非流通股问题的紧迫性，特别是作为管理层来说，更要有历史的责任感。最近一个时期以来，管理层一直都在回避非流通股的解决问题，一些市场人士甚至是一些知名的专家学者也把管理层对这一问题的回避视为重大利好，市场也因此而走出了一波反弹行情。但是，我们应该看到，回避不是解决非流通股问题的办法。一方面，新股还在大量的发行，非流通股在数量上越积越多，严重地妨碍了中国证券市场的健康发展；另一方面，由于非流通股问题的存在，中小投资者与大股东之间的利益冲突越来越明显，大、小股东之间的矛盾也在日益激化(对用友分红的争论即是明显的例证)，这同样也是不利于中国股市健康发展的。因此，对于管理层来说，回避非流通股的问题是不足取的，而是应尽快地拿出一个切实可行的方案来解决非流通股的问题。

　　乙方

　　首都经贸大学公司研究中心主任刘纪鹏：

　　“用友现象”绝不仅仅是中国资本市场的一个观念和文化现象。研究这一现象的真正意义在于，发现中国资本市场的制度性缺陷并承认之，根据国情制定相应政策。在目前还不能从根本上消除这些制度性缺陷之前，应该在政策和对策上尽量贴近国情，在不断追求市场化发展方向的进程中，不至付出过高成本。如果不重视这些矛盾现象，其累计起来就会产生整个市场的系统性风险。

　　我们的市场由于三分之二股份不能流动，直接发生供求失衡，并导致投资人的错误判断；其次，中国市场相对不成熟和缺乏理性，机构炒作，散户非理性跟风。加上一级市场申购的推波助澜，使深沪股市的资源配置功能不合理。而这一切都是在市场化的政策下发生的，它使我们看到，市场选择在某些特定时期可能并不是最优，市场对资源的优化配置也不是绝对的，这就需要政策制定者看到中国特殊国情下的深沪股市的制度性缺陷，在制定每一政策时都不能盲目照搬西方。

　　关于道德与公平

　　这是一个派生的问题。由于中国的学术争论有着泛道德化的倾向，这回，有人又“旧话重提”

　　甲方

　　经济学家韩志国：

　　用友的高派现引起非议，主要是人们观念上存在问题：一是要从道德的判断转变成价值判断，国人总是“不怕拿得少就怕不均匀”。其实，在道德上，用友高派现是无可非议的，在价值上，也是合情合理的；二是不能用道德观念取代法律观念，从分红的角度来说，用友软件完全是在法律的框架下进行的，符合法律的程序，是一件很坦然的事情，分红分的是利润，不是股民的权益，是阳光下的利润。

　　乙方

　　韩强：

　　在我们证券市场的讨论中，总有人转换论论题，只要有人指出不公平，马上有人用道德判断来反驳。其实价值的公平判断与道德的公平判断虽有联系，但又是有区别的。价值的公平是商品经济的基本原则，市场经济的公平不等于道德判断。

　　另类分红

　　咬牙高派现

　　承德露露

　　每10股派现6.6元(含税)。公司2001年度净利润9782.70万元，分红却要17110.50万元。为此，公司不仅把2001年可分配利润7887.56万元全部分光，还要动用上年未分配利润12486.86万元中的9284.34万元。

　　新钢钒

　　每10股派现2元(含税)。公司2001年盈利48131.82万元，可分配利润累计为58678.99万元，拟派发现金20466万元。但新钢钒还得为派发红利而筹措资金，因为该公司2001年末账面上的货币资金只有7885.24万元。

　　格力电器

　　每10股派现3元(含税)。公司将共派息16108.2万元。可是，该公司去年末资产负债率高达74.63%，负债金额合计达51.66亿元。

　　南京中北每10股派现1元(含税)。公司2001年盈利2661.3万元，将共派息1971.83万元。但该公司马上将实施每10股配3股的再融资计划。

　　一项统计显示，计划实施每10股派现2元以上的66家公司中，竟有7家公司实施分红后剩余的未分配利润将不足50万元，其中有一家公司索性一分钱也不准备留下。另外，66家公司中有5家公司的账面资金小于拟分红金额。

　　占尽便宜的大股东

　　新钢钒

　　公司总股本102330.01万股，总分配额为20466万元。公司前10名股东控股达71.28%。其中攀枝花钢铁有限责任公司持有68300.01万股，这次可通过分红获得现金收益约13660万元(含税)。

　　承德露露，1997年9月该股发行以来，国有股东投入资本10600万元，现收回14200万元，回报达134%，而公众股发行、配股共募集资金40100万元，收回分红7570万元，回报只有18.9%，不足国有股的1/7。

　　盐田港

　　自1997年发行以来，合计分红68000万元。当初发行A股共募集资金66400万元。“收益回报已超出‘圈钱’数！”，其中，公众股每股发行价5.31元，资本回报是每元0.22元，国有股由每1.51元资产折1股而成，其资本回报是每元0.77元，是公众股的3.5倍。

　　武钢股份

　　自1999年上市以来，募集资金137600万元，而这三年分红可达169300万元。“收益回报已超出‘圈钱’数！”，其中，公众股资本每股4.30元，每元回报0.188元，国有股资本每股1.538元，每元回报达0.527元，是公众股的2.8倍。大股东占了大便宜的高派现早已有之，只是这回有人将3321万的红利计到了王文京一个人的头上，才会让人觉得“触目惊心”。可见民企因为所有者到位，在这方面远比国企要醒目。

　　扭曲市场中的现金分红--从用友软件高派现说起

　　大股东承受中国股市最大风险

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