华生

　　最近，用友软件的高派现方案引起了各方面的广泛议论。很多人通过为用友算账，认为大股东以评估增值后的8000万资产出资，通过高溢价发行，权益一夜之间增值七、八倍。这回分红又一次拿走4500万现金，两年就能拿回全部投资。用友总裁王文京更是一人可独分3321万元现金，而按发行价出资8.8亿的流通股股东只分得1500万红利。二级市场上以50—1

00元价格购进用友股票的投资者更要100多年才能收回投资。因此，这是一种合法但不合理的“超能力派现”或“恶性分红”，是对流通股股东的巧取豪夺，属于应当受到谴责的不道德行为。也有人认为，分红派息是对投资者的回报，在上市公司普通表现吝惜的时候，用友的分红派现不但无可厚非，而且应当拍手叫好。还有人认为用友利用中国股市的制度缺陷，用高分红来实现大股东利益的最大化，问题的根子不在用友而是出在股权分裂的制度安排上。确实，中国股市流通股与非流通股的分裂，如我们曾经指出的那样，是中国股市的最大国情，从而是诸多怪现象的根源。但是，我们的分析还不能到此止步。因为现金分红是证券市场中股份公司的重要分配形式。现金分红在中国股市中扭曲的表现形式和其政策效应的误读，是一个颇有启发的经济学案例。

　　上市公司现金分红是对股东的回报。从国有国营、计划经济中永无止境的“投资饥渴症”，到今天仍然是国有控股为主的证券市场上开始讲究分红回报，尽管大多数公司都分的极为可怜，而且尽管只有控股比重极高的国企、民企才舍得真分红，从而使分红的大头只是流向大股东的腰包。但只要是分，不论分多分少，分配利润总要有一部分“流失”到一般中小投资者头上，比起一朝钱到手，便把令来行，全然不给社会投资者任何回报的圈钱逻辑，毕竟要进步许多。从“我的是我的，你的也是我的”那种大股东一班人马、两块牌子，随意占用上市公司资金，到用利益均沾的分红方式来获取大股东的股权所得，反映了近年来强化监管和市场规范工作的作用和效果。

　　因此，就分红派现，是股东取得其所得，留在公司暂时不分是为了促进企业发展以图日后更大的回报而言，分红派现并不存在好坏多寡之分，也不存在所谓“超能力派现”之说。因为这完全是股东自己基于收益最大化的抉择。这种抉择如同公司其他重大分配乃至经营管理决策一样，会受到董事会的权力分配及偏好、公司内部权力分配结构、证券市场预期反应等等的影响，抉择的结果也有好坏高下之分，但那都是公司内部治理结构的事，不是外人可以妄加评论的。在西方成熟市场上，成长性的企业一般很少分红派现，成熟产业的企业通常稳定分红派息，也有企业除了定期派现，还给股东增派一次性大额的特别股利。这些都与公平道德扯不上边。至于说人们的投资成本不同，分红派现要按同股同权的原则进行，因而投资收益率大不相同，这也不是任何义愤的理由。在股价低时买进的股和股价高时买进的股投资收益率可能相差几倍，但那是规则明确的公平交易，是后悔不得的。至于拟上市企业不是按净资产价值招股，而是参照其盈利能力溢价上市，这也是全世界股市公司上市的通例。即使撇开当年网络股以“市梦率”上市不说，世界上几乎没有人会用自己的优质资产按净资产值零溢价上市。

　　所以，事情的逻辑只能是这样：如果同股同权分红派现的原则没有问题，那么，分得再多也是董事会和股东大会正当的权利，反之，分得再少也是对别人权益的侵占。其实中国股市现金分红的企业比比皆是，高派现的企业也绝非用友软件一家。用友软件和王文京成为众矢之的，既不是因为他们标新立异，也不是因为他们破坏了市场经济的游戏规则，说到底还是因为我们文化中重“道德”轻规则的所有制歧视。因为王文京不是国有股东或社保基金，而是私人和民营企业家。从来就存在、熟视无睹的事发生在他头上，人们一下子就变得火眼金睛，看出背后的问题来了。这也算是中国民营企业对理论研究的一个额外贡献吧。

　　因此，中国股市的问题根本不是什么某些企业“超能力”或“挤牙膏”派现，而是同股同权的前置条件出了问题。在中国扭曲的市场中，流通股与非流通股事实上已经变成了不同的股，具有可流通与不可流通的不同权利，但这不同权的不同股又具有同等的投票权和分红权。由于三分之二的股权不流通，尽管二级市场的投资者买入的是高溢价的股票，决策权还是落在投资成本很低的非流通股手中，董事会和股东大会的决策自然只会是有利于非流通股股东的分配。

　　值得注意的是，这里需要区分两种被混淆了的不同溢价：资产溢价与流通性溢价。前者是公司上市时市场认可的溢价，是正常的市场行为，并无不公平之说。后者是由于股权分裂产生的溢价，是行政性控制的结果，需要进行股权规范化的纠正。流通股股东与非流通股股东的不平等并不是源自后者作为发起人股东的资产溢价。在中国股市初期发展的好多年中，企业首发后的溢价即使与成熟市场比也并不多。只是在三分之二的股权不流通的事实被市场反复确认之后，“价值发现的革命”才使流通股具有额外的流通性溢价。因此，不是上市公司的资产溢价而是三分之二股权不流通的流通性溢价，造成了流通股股东与非流通股股东之间不合理的投资成本，因而不能以偏概全对所有溢价都统统否定。

　　由于流通性溢价的存在，造成了在中国的A股市场上存在畸高的发行市盈率，这一方面导致了企业争相上市、供大于求的单边市场，另一方面加大了二级市场流通股股东的投资风险。为平抑上市的狂热需求和防止对二级市场股价的推波助澜，我国有关主管部门长期以来实行计划低价发行政策，即制定较市场均衡价格显著偏低的上市发行价(如不得超过一定倍数的发行市盈率)，人为地剥夺上市企业的相当一部分本来可以得到的融资。这种做法尽管是扬汤止沸，而且并无道理，但在扭曲市场中还是产生了相当的政策效应。去年的一段时间中，有关方面一度放开了对上市发行市盈率的行政控制，导致了高达88倍发行市盈率的出现，用友软件高价发行搭乘的也正是这一班政策船。市场化的定价发行，虽然在规范股市中是正确的方向，但在我国股权分裂的局面尚未纠正之前，它确实只会放大市场风险和加剧市场参与者之间不公平的竞争地位。

　　用友软件公司特殊的所有制性质和其大股东理性的分配行为，给人们提供了一个可以不带先入为主的偏见进行科学分析的平台。第一，它揭示了股权分裂的制度缺陷，这一点已经开始为越来越多的人所理解和接受。第二，它揭示了在分红与融资之间的内在联系与人们的认识盲区，后一点并没有在用友软件分红案例的讨论中引出必要的结论。

　　首先，市场增发需要停止。用友软件在分红上的悬殊显示，在股权分裂的情况下，流通股发行的高价是导致产权分配不公平从而派现不合理的基本原因。目前尽管上市公司发行价已经受到控制，但参照二级市场高价的增发仍未停止，这种高价增发的存在一方面增加了已上市公司作为壳资源的人为价格，另一方面必然造成流通股与非流通股股东之间在权益和分配上明显失衡。

　　其次，现金分红应与再融资脱钩。用友高派现是在政策和舆论导向都在鼓励分红，并将现金分红作为配股等再融资前提条件的大背景下发生的。但在目前的扭曲市场中，同股同权的现金分红不能不是对流通股股东权益的合法侵占。实际上，在对流通股股东进行补偿的股权调整之前，分红分多了是侵占，分少了也是侵占，并不存在五十步笑一百步的理由。同时对流通股股东来说，一边交钱配股一边现金分红，除了多交纳一些税之外，并没有什么实际意义。而在非流通股股东放弃配股权的国情之下，流通股股东配股、非流通股股东享受大头的分红这种前者掏钱、后者装腰包的做法，其实几乎是对流通股股东明目张胆的掠夺。因此，用友现象说明，在股权规范化之前，现金分红不但不应当是再融资的条件，相反恰恰应当是不准再融资的理由。

　　最后，外资入市应当缓行。用友软件以高派现来实现大股东利益最大化的情况表明，国有股权由于一般是由政府部门来代表或控制的，他们往往有着经济利益之外的多重政策目标。而产权清晰的民营企业则完全是从经济利益最大化的角度在市场经济中行事的。因此，中国股市中的制度缺陷，确实会由于非公企业的进入而暴露的更加鲜明和更为突出。这一方面说明了解决股权规范问题的迫切性，同时也提醒我们，在矫正制度缺陷之前，股市的对外开放，即外企和外资股在A股上市，可能会放大我们的制度缺陷，使股权分裂问题在法律上更加复杂，更加积重难返，从而缩小我们今后解决问题的空间。

　　分红中的甲方乙方

　　大股东承受中国股市最大风险

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