张少杰

　　市盈率和股权双轨制讨论中国目前的股市泡沫，实际上讨论的是中国目前股市的市盈率、或者上市公司的市场价格是否合理。对任何一个市场来说，价格都是最重要的要素。因此，判断一个市场是否正常的时候，首先要判断这个市场的价格是否正常。问题是，人们讨论的是价格的总水平，还是价格结构。这是完全不同的两个问题。

　　以中国现在股市平均在50～60倍的市盈率来说，这个价格总水平确实有偏高的嫌疑。但是，看到中石化、宝钢、海尔这样一些优质上市公司的市盈率不足20倍的时候，我们如何能认定中国股市的价格总水平偏高呢？

　　显然，对当前中国的资本市场来说，最重要的问题是价格结构有问题。而其根源，则是中国资本市场的价格形成机制存在着严重的缺陷。

　　目前中国资本市场的基本缺陷是股权的"双轨制"。即流通股和非流通股在一个上市公司的总股份中并存。股权双轨制的最直接结果，使得市盈率这个衡量上市公司股价合理性的主要指标被扭曲了。上市公司的股份中，有70％的股份是用每股净资产作为交易价格的基础，另外30％的流通股的价格到底具有什么意义呢？

　　在总体层面上，如果流通股和非流通股的比例在各个企业中大体一致，则流通股的价格可能只会产生一种系统性的偏差，市盈率对判断一个上市公司的价值仍会有意义。但当中国上市公司的流通股比例在各个公司各不相同的时候，各个公司的市盈率之间就几乎很少有可比性了。这时，上市公司的盈利能力和发展能力，与其股票价格的相关性很低。在很大程度上，股票价格和"流通盘子"的联系往往更密切一些。同样质地的企业，流通盘子小的市盈率往往就高。当一个企业的流通股规模逐渐扩大时，其市盈率往往也就越来越低。

　　二级市场当然存在炒作问题。但是，在一个完善的资本市场上，上市公司的业绩和股价的联系是十分密切的。当一个公司的股价被炒得过高的时候，上市公司的控股股东可能会立刻设法"减持"，从而使股价回复到合理的水平；而当一个公司的价值被严重低估时，公司管理层也会迅速采取措施，包括改善公司盈利能力、重组公司业务、回购发行在外的股票等等，以便使公司的股价回升到一个正常的水平。在这种情况下，上市公司的相对价格会通过市场和企业的互动，保持在一个相对合理的水平上。

　　由此参照，在股权双轨制的情况下，市盈率的合理性几乎不存在。

　　控股股东和控市股东市盈率的合理性问题还仅仅是问题的表面。更为重要的是，股权双轨制导致上市公司形成两个主要股东。一个是控股股东，但他手头的股份都是非流通股。另一个是拥有大比例的流通股份的股东，我称之为"控市股东"。由于手头的股份不能流通，控股股东不关心股价是正常现象。但对控市股东而言，股价则是命运攸关的事情。于是，一个公司的表现就完全取决于这两个股东的利益一致的程度或合作程度。

　　从理论上看，对一个企业的持续经营来说，控股股东的主要利益应当是实现企业的长期利润的最大化。在股权双轨制的情况下，由于上市公司的控股股东无法获得因为市值增长所带来的主要利益，公司股价上涨对控股股东的好处，主要是配股和增发时的溢价比例。这样，其对维护股价的动力是有限的。

　　而控市股东是单纯的财务投资者，他们的目标是财务利润的最大化。实现这一目标的条件也很简单，就是他控市的那个公司的股价上涨。这时，控市股东的财务目标和控股股东的发展目标之间能否配合，成为影响上市公司行为和股价表现的决定性因素。

　　换言之，如果中国的上市公司和二级市场的"主力"，都严格地按照目前各种法规办事，那控股股东和控市股东的利益结合点，仅存在于上市公司配股或增发目标的那一个点上。而这样一种合法结合的结果，只能就是"圈钱"。

　　问题还不那么简单。由于中国国企上市普遍采用资产剥离、分拆上市的办法，企业的一部分业务上市后，手上还有一大堆需要照顾的资产，而且很可能是"负资产"。于是，将上市公司做成"印钞机"的动力和压力都是很强的。试想，一个国有企业把自己手中最好的一块东西拿出来上市，将其利润与广大投资人分享，而剩下的东西可能不赚钱，甚至可能连退休工人都养不活，他图什么？在正常的资本市场上，如果上市公司做得很好，股价从几块钱涨到几十块，那母公司遇到困难，把手头的股票卖掉一两个点，可能就可以解决他所面临的各种问题，他必然会全力以赴地维护他的上市公司。但在股权双轨制的情况下，上市公司的股价涨得再高，和母公司毫不相干。那母公司碰到问题时怎么办？只有一条路，或者让上市公司买他的烂资产，或者让上市公司借钱或担保。于是，大多数上市公司都成了控股股东的"印钞机"。

　　当然，对此局面，控市股东也不可能无能为力。控市股东们大多不介入公司的经营，他们关心的是能够吸引投资人注意力的"题材"，关心的是公司的"包装"。

　　股权双轨制下的市场在控股股东和控市股东之间，因为其利益方向(比如，当控股股东希望以较高价格配股或增发)、利益结构(比如，控市股东是某个追求持续增值的基金或某个追求短期套现的庄家)、实现利益的时间维度的不同，还会有很多种不同的利益组合情况。但问题的关键是两类股东的利益一致性并不是经常发生的，因此，一个上市公司的行为往往取决于两类股东的利益在哪一个点上取得一致。这使得中国的上市公司的行为无法以经济学或管理学的方法来预测，每一个企业都会由于两类股东各自利益的构成不同和利益结合方式的不同，而有其特殊的行为。甚至，同一个企业在不同时点上由于两类股东的利益一致的程度的差别，也会有不同的行为。由于上市公司的两类股东的利益沟通情况是无法在企业的公开信息中解读的，所以中国的上市公司的行为是不可预测的，上市公司的股票价格的形成和变动也都带有极大的随机性。在这种情况下，投资于任何一个上市公司，都无异于一场赌博。

　　如果不能从制度上使控股股东能够持续地关心其市值的变化，利益一致的基础往往是违规违法的幕后交易行为。这时，控股股东编故事，控市股东炒市场，再用市场上炒作出来的钱"补贴"公司。在过去一年里我们看到的很多"人造绩优股"的神话破灭的故事，实际上都是在这样的体制下应运而生的。这是中国目前的资本市场真正令人悲哀的地方。

　　(节选自《竞争力》2002年2月号，对此问题的详细讨论请关注3月号)

   短信点歌，带去你真挚的祝福！  3500条闪电传情，让她想不看都不行