银广夏赔偿案之所以暂不被受理和审理，法律界人士普遍认为，是因为我国现有的法律体系中关于证券侵权赔偿诉讼的条款多是原则性的，缺乏可操作性，尤其是一些根本性的问题，如损失数额的计算确认、侵权行为与损害后果之间的因果关系、诉讼主体等，目前还没有明确的法律依据或判例可供遵循，这也是以往这类案件屡告不遂的原因所在。本版昨天已经对诉讼主体和方式进行了探讨，今天我们将围绕损失额的确认和举证责任两大难点进行深刻剖析。

　　证券交易侵权案中损失额的确认

　　在类似银广夏等民事赔偿案的诉讼中，损失额的确认尤为重要和困难。提起赔偿诉讼的首要问题即是：要让人家赔偿多少？依据何在？如拿不出一个令人信服的结论，如何起诉？“无损害即无赔偿”。同时由于证券交易价格瞬息万变的特性，如何合理地确认损失额也不是容易的事，有人甚至将它称为“世界性的难题”。在此我们就作一探讨。

　　证券交易侵权案中损失的概念

　　证券交易侵权案件主要包括：证券欺诈纠纷、证券内幕交易纠纷、操纵证券交易市场纠纷、虚假证券信息纠纷等(不含发行市场即一级市场的侵权案件)。这类案件中的侵权行为直接指向财产权，财产权是它的侵害目标，不涉及人身权遭侵害的问题。其次，由于证券交易具有价格的多变性、价格的不可预测性等特性，投资者的财产利益只有在特定的时间上才能被确认，在未来的某个时间段内，投资者持有的证券价格是升是降不能被确认。故证券交易侵权案件中的损失只能确认为直接利益、既得利益的丧失，即直接损失，而不能包括间接损失。

　　需要明确的是：证券交易中的既得利益不同于通常所说的既得利益。通常说的既得利益是为当事人实际占有的，数额确定的利益，但证券交易中可能被侵害的财产利益是投资者持有的证券所体现的财产利益，在其卖出变现以前，数额仍然是不确定的，但在当前或之前一经卖出变现，则是实际可得到的、确定的，故应视为既得利益，即俗称的“帐面利润”属既得利益。如果证券投资者卖出证券之后的财产利益再遭侵害，就不再属于证券交易中的侵权行为了。

　　证券交易侵权案中损失的范围

　　横向

　　证券交易侵权案件中横向方面可能涉及的损失主要有：

　　1、证券交易价格的降低。交易价格的上升或下降是证券交易赢亏的指标，交易价格的降低导致投资者持有的证券价值减少是证券交易侵权案件中损失的主要体现。

　　2、利息损失。即证券投资者因支出货币购买证券而在持有证券期间丧失的该货币如在银行储蓄能带来的收益。

　　3、交易费用的支出。指买卖证券所必须支付的佣金、印花税、交割费等。

　　4、其他费用。如从事证券交易所需的误工、交通、通信等费用。

　　在上述三项中，第1项交易价格的降低毫无疑问属于证券交易侵权案件中的损失，对其余三项是否属于这里的损失，则有不同的意见。在国外有不同的做法：有的将“2”、“3”二项纳入损失范围；有的则将“3”纳入而剔除“2”；也有的将“2”限定为交易价格降低而致损失部分的利息。在国内，学者的意见也不同。有学者认为，应将上述“1”“2”“3”三项均纳入损失额之中，认为交易损失额“即交易者实际投资证券时支付的金额，与他卖出或提起诉讼时可获得金钱数额之间的差额”，“再补上买入到卖出这段期间按投入数额可得的银行利息”。

　　笔者认为，这种计算方法虽然简单易行，却有失公正、合理。先不说将买入、卖出的差额直接纳入损失是否合理(下文将论及)，将利息、交易费用(买入、卖出证券的金额之差已含交易费用)纳入损失之中，向侵权者索赔是不合理的，也是违反侵权行为法中侵权行为构成要件原理的，因为利息的丧失、交易费用的支出与侵权行为之间没有因果关系，任何人只要从事证券投资，就必然要付出这两项成本。至于为投资证券而支付的其他费用，如交通费、通信费、误工费等，同理也不能包含其中。

　　此外，笔者认为证券交易侵权案件中的被侵害人为诉讼而支付的必要费用虽不属于案件中的损失，但在提出赔偿诉讼时，应作为赔偿项目之一纳入诉讼请求。因为在侵权行为法中，全部赔偿原则为侵权损害的赔偿原则之一。如果被侵害人为弥补损失而提起赔偿诉讼，反过来又造成了新的损失，则显然不符合这一原则。

　　纵向

　　在纵向方面，证券交易侵权案件中损失计算的期间如何确定难度颇大，是证券交易侵权案件中的核心问题。对此，国内外各方有不同的主张。

　　美国1933年证券法规定，损失计算的方法为：购入证券而支付的金额(不超过证券向公众发行时的价格)与以下三种情况下证券价格之差：(1)提出诉讼时；(2)卖出时；(3)判决前被处理时。我国学者也有不同主张。归纳起来，这些主张的共同点是：计算损失额的起点是买入时，止点是卖出时或诉讼时(判决时)。

　　对此，笔者认为不够公正、合理。众所周知，证券市场交易价格瞬息万变，价格波动是其固有属性，在任何一个时间段内证券交易价格总有差额，或正或负，通常来说都是正常的。侵权行为也会导致证券交易价格的波动，这是异常的波动。关键在于如何区分这两种不同的波动。只有异常波动造成投资者的损失，才应由侵权者负责，否则有失公允。

　　1、关于计算损失的开始时间、初始价格。从字面理解，美国1933年证券法中规定的买入价，有两种可能：一是发行价格，即一级市场的原始股投资者购买的价格；二是交易市场(即二级市场)中在跌破发行价时买入的价格。本文讨论的是证券交易侵权案件中的损失问题，属二级市场。同时，在我国目前证券市场中，一级市场基本稳赚不赔，二级市场也鲜有跌破发行价的。在这两种情况下，投资者购入的证券因遭侵权而受损失的目前还没有，尽管不排除以后会有，但至少目前在我国不适用以此作起点的损失计算方法。另外，照此方法，如按高于发行价买入的投资者遭侵权，其与发行价的差额将得不到赔偿，这是其一。第二，以买入价作为计算损失的起点，把正常的市场因素导致的证券价格波动与侵权导致的异常波动混同了起来。第三，以买入价作为计算损失的起点将可能导致这样一种情况：投资者购入证券后在市场总体向好的背景下价格一路走高，在侵权行为实施后或开始影响市场后价格调头向下，但仍然高于买入价。在此情况下投资者有无损失？能否起诉？答案将是否定的，由于有利的市场因素被侵权者享有，侵权者不仅无过反而有功了，显然不合情理。

　　笔者认为，应把侵权行为开始影响证券市场的时间作为计算损失的起点，即把此时投资者持有证券的价格作为计算损失差额的初始价。尽管实践中侵权行为在证券市场中发生作用不一定是骤然启动的，多数情况下是潜移默化的，不可能把时间精确到某日或某时。但这个时间在法律上则是可以确认的，可以监管部门、证交所、上市公司等披露的相关信息为准，即将披露相关信息的时间视为被披露的侵权行为(即证券市场的各种违法、违规行为)影响证券市场的时间，或者将监管部门查处公告中认定的时间视为侵权行为影响证券市场的时间。这两个时间可由被侵害者在起诉索赔时选择适用。这样不仅带来了实践上的可操作性，在理论上也是说得通的，因为侵权行为对证券市场的影响主要通过二个途径：一是信息传播，二是操纵交易，其实际影响市场的时间尽管有可能在上述时间之前，但是证券市场上消息满天飞、真假莫辨也是其特点之一，任何信息在未经合法确认以前只能作为一般意义上的消息，其对市场的作用也只能视为正常的。操纵证券交易的行为如未经监管部门查处认定，即便存在，投资者也无法举证起诉。

　　当然，这个作为计算损失起

　　点的时间不宜认定为具体的某一天(交易日)，这个初始价格也不宜精确到某一交易日的收市价。由于证券交易价格瞬间变化的特性，把某一瞬间的交易价格作为投资者卖出变现的价格不具有代表性，宜将该初始价格设定为根据上述方法确定的侵权行为影响市场的时间前一个合理期间的平均交易价格。这个“合理期间”具体确定为多长时间？笔者认为，可参照证交所交易规则中的相关规定，《上海、深圳证券交易所交易规则》第九十一条规定：对于连续三天以上(含三天)达到涨跌幅限制的证券，交易所对其实施停牌(暂停交易)半天，并予以公告。从中可以看出，交易规则把连续三天的交易行情作为判断行情异常波动的基本时间单位，故这里的“合理期间”不妨也确定为三天(交易日)，即计算损失额的初始价格为侵权行为影响证券市场的时间前三个交易日的平均交易价格。

　　2、关于计算损失的结束时间、终极价格。如前所述，侵权行为对证券交易影响的结束也不是嘎然而止的，更多的则表现为一个过程。但在法律上，这个时间同样是可以确认的，面对侵权行为(已有正规披露的信息)，投资者需要也应当采取应对措施，即及时卖出止损，防止损失的进一步扩大。《民法通则》第114条规定，当事人一方因另一方违反合同受到损失的，应当及时采取措施防止损失的扩大；没有及时采取措施致使损失扩大的，无权就扩大的损失要求赔偿。该条虽然是对违约责任作的规定，但也应适用于侵权责任中。倘若由于投资者未及时卖出证券，而价格继续下跌，继续让侵权者承担以后的责任，则既不合法也不合理。况且这以后的价格下跌，可能已不是侵权因素的影响了。倘若证券价格回升，则部分或全部免除了侵权者的责任，也不合理。这里的及时卖出止损，同样不宜认定为一个具体的时间点，而应是一个合理期间。这个期间同样宜设定为侵权行为的信息经披露后能正常交易起的三个交易日。因受交易规则限制，信息披露后可能被停止交易一定时间，恢复交易后也有可能因受价格跌幅限制而不能正常交易，故设定为能正常交易起的三个交易日，将这三个交易日的平均交易价格作为计算损失额的终极价格。

　　如此确定计算损失额的两个价格，既体现了合理性，也具有可操作性，同时照顾到了被侵害者举证的可能性，应当是可行的，但要最终运用于司法实践，还需法律或司法解释予以确认。

　　(浙江省嘉兴市公安局秀洲区分局 徐金荣)

　　中伦金通律师事务所律师宣伟华：证券侵权诉讼应适用举证责任倒置原则

　　《民法通则》规定，一般侵权责任的构成要件有四个：有侵权的事实、主观有过错、有损害结果的发生、侵权行为与损害结果之间存在必然的因果关系。而根据民事诉讼法关于举证责任的原理，世界各国都采用了“谁主张，谁举证”的原则，我国也不例外。这表明，原告必须围绕这四点主张自己的请求。如此，如果将银广夏等类似案件也界定为一般侵权案件，适用一般侵权责任的归责原则的话，投资者原告将是很难获得胜诉的。

　　由于证券类侵权民事赔偿诉讼有其不同于普通民事诉讼的特别之处，原告投资者在提起和进行民事赔偿诉讼时，其举证的最大障碍就是资料或者证据的收集。由于投资者缺乏必要的、专门的知识和手段，投资者与公司及董事等侵权责任人信息量及资料的不对称因素，或者因收集证据所需的人力、财力之短缺等，都将成为投资者举证的障碍；而且，由于投资者通常远离公司经营，对公司等侵权责任人的不法行为(操纵股价、虚构财务利润、发布虚假信息、内幕交易行为等)缺乏全面认识的客观条件，因此，在收集证据时如果得不到公司的配合，甚至公司不仅不配合，反而隐藏或隐瞒证据，则对原告而言是不公平的。因此，应将此类诉讼当事人的举证责任问题，放置于产品责任诉讼、环境污染责任诉讼、医疗事故责任诉讼等特殊的现代型侵权责任案件的层面来认识。当然，这只是笔者的个人观点，并且，我认为，这也是我国民事诉讼举证责任制度需要改革的所在。

　　鉴于此，我们认为，证券市场的侵权行为应定性为特殊侵权行为，适用特殊侵权责任的归责原则。故在举证责任方面不应遵循一般意义上的“谁主张，谁举证”的原则；在因果关系的证明和举证责任的分担上，实行因果关系推定论，即投资者的损失可以推定为由被告的行为所造成，即以举证责任倒置的方式免除原告的举证责任，但赋予被告以免责抗辩权。虽然如此，投资者还是必须对自己是合格的诉讼主体进行举证。例如，自己在某一特殊阶段持有或曾经持有某公司股票(通常表现为交割单或由开户的证券营业部出具专门证明)且未过诉讼时效；自己买卖股票受到损失的证明(买入价与某一特定时间点或时间段均价的差价)；侵权行为人侵权的初步证据(例如，证监会通报的违法事实或行政处罚、被法院判处刑事犯罪的事实、虚假公告的书证等)。

　　上海市上正律师事务所律师徐国荣：银广夏造假是导致股价下跌的唯一原因吗

　　目前很多法律界人士认为举证问题主要在于举证责任究竟应由谁来承担。但我认为关键的问题在于银广夏的作假行为与投资者因股价下跌而造成的损失是否存在因果关系。法律上的因果关系应是某一原因必然导致某一结果，反过来某一结果必然由某一原因产生。不可否认，银广夏的作假行为会产生股价下跌的可能性，但绝不是唯一的原因。纵观近期的股市，大盘走势一直不佳，不仅银广夏股票天天下跌，其它一些个股也在天天下跌。是否可以认为银广夏的作假行为导致了整个股市的下跌呢？如果能成立，所有因股价下跌而受损失的投资者都可告银广夏了，这样的判断显然是武断的。这说明银广夏股票下跌除了银广夏的作假行为外必然还有其他各种原因，是各种原因的综合作用导致了银广夏股票的下跌。如果没有银广夏的作假行为，银广夏股票也很有可能随着大盘走势而下跌。导致银广夏股票下跌的各种原因很难全部罗列，对股票下跌的作用更无法量化。因此，银广夏的作假行为与投资者因股价下跌而造成的损失之间的因果关系是很难认定的，而这在具体的司法审判中是必须准确认定的。如果为了解决这一问题，简单地把举证责任倒置为被告，因为存在上述的客观情况，我认为也是有失公正的。

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