在流动性渐趋宽松的背景下，保险股的成长性体现为三个方面：投资对保费增长的提拉作用、个险新单保费增长的持续性，以及保险投资固定收益化程度。

　　本刊特约作者 缴文超 方斐／文

　　保险行业是重资产行业，其资产的周期调整相对经济波动具有滞后性，从而导致保险行业呈现后周期的特征。对于保险公司而言，利润对经营的影响远远小于现金流对经营的影响，因此，观察保险股的重点应放在现金流上。

　　与银行业不同的是，2013年以来，保险公司无论在类型、产品、投资、策略等方面，都呈现差异化特征，这种变化改变了过去多年行业属性同质的特征。首先在类型上，保险公司的差异化就非常明显，这对不同种类公司的产品、投资和策略都会产生不同的影响，它也为投资者观察分析保险公司的差异化特征提供了一个较好的切入视角。

　　按照平安证券[微博]的划分，以企业规模和成立目的为标准，可以将保险公司划分为五类。

　　第一类为综合类、规模型保险公司(国寿、平安、太保、泰康、阳光、新华等)，这类保险公司主要是成规模成气候的保险公司，经营理念和经营战略比较清晰，成立时间较早，过去20年积累了较大规模的资产，它们都拥有庞大的保险资产，投资比较稳健，尤其注重保险资产的配置。

　　第二类为银行类保险公司，这类保险公司拥有强大的渠道和股东背景，过去三年保费增速较快，资产累积的速度也较快。它们是未来比较有潜力上升到第一梯队的公司，缺点是渠道过于单一，个险渠道相对较弱。

　　第三类为平台类保险公司(安邦、华夏、生命、前海等)，这类公司过去三年保费迅速增长，更加注重资本运作，对保费规模要求较高，对保险产品的价值要求不高。它们在投资方面比较抢眼，产品以高现值、高收益、短期化为主，退保和现金流压力较大，对投资要求较高。因此，一旦银保出现较大下滑，现金流压力就会增加，预计下半年这类公司对电商平台的需求很大。

　　第四类为合资类保险公司，过去20年里难见抢眼的这类公司脱颖而出，由于合资股东的限制，它们在国内发展较为缓慢，我们简单将这类公司定义为外国人在中国的PE投资。

　　第五类为中小中资保险公司，未来成长空间不清晰，能否做大做强更多取决于股东背景，未来极有可能出现的情形是，这类保险公司的趋势是被收购或者转型为平台类公司。

　　如果从整体上对保险业进行剖析，我们发现保费和投资基本涵盖了保险公司的经营范围，而保险监管的核心是资本监管，资本的多少直接影响保险公司保费规模和投资范围。因此，保费、投资和资本是保险行业三个基础性因素，它们涵盖了保险行业的经营和监管。

　　保费和投资构成了保险公司两大主营业务，从这个角度看，中国保险公司在经营模式上没有差异性，无论是产险公司还是寿险公司，都是一手收保费一手做投资，其经营模式的同质性决定了股价波动更多体现为行业性特征：四只保险股的股价波动具备正相关性，要么都涨，要么都跌，这是对股价最基本的判断。

　　既然股价具有行业特征，那么决定股价波动趋势的因素就是上述三因素的变化方向。如果保费、投资和资本都体现为恶化特征，反映在股价上就是单边下跌。如果三个因素恶化程度已经见底，有一个或两个因素出现积极变化，那么股价会体现为止跌震荡的局面。如果保费或投资出现拐点性的变化，股价则会体现为趋势性上升。

　　流动性宽松利好保险股

　　在分析保险股之前，有必要对2014年宏观经济的基本情况做一概述，因为宏观经济是进行金融行业研究的基础，尤其是与其相关的流动性趋势的判断至关重要。

　　最近市场讨论的热点问题非“定向降准”莫属，它究竟传达了管理层哪些重要信号和态度，值得密切关注。

　　年初以来，国务院一直强调货币政策的稳健性和定向宽松政策，我们可以将货币政策理解为有条件的宽松，但实质还是宽松，这点从官方公布的数据和政策也可得到印证。

　　从2014年6月16日起，央行[微博]对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5个百分点。此外，为鼓励财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司发挥好提高企业资金运用效率及扩大消费等作用，下调其人民币存款准备金率0.5个百分点。此次定向降准政策的意图仍是“调结构”与“稳增长”的结合，即用调结构的办法，适时适度预调微调。

　　虽然整体来看，央行此次定向降准释放的贷款规模不会超过1000亿元，但是这却代表央行积极的态度，即货币政策不会出现明显的收缩，这种宽松效应在债券市场体现得更为明显，2014年二季度债市近乎疯狂即为印证。

　　2014年初至今，社会融资总量为8.58万亿元，其中5月份单月1.4万亿元，同比增长18.3%；前5月M2增速为13.4%，略超市场预期。年初以来，政府流动性宽松已经明显促进基建投资规模的回升，前5月基建投资规模3.2万亿元，同比增长23%。利率呈现明显下行趋势，流动性呈现明显宽松状态。

　　很明显，前5月货币和贷款数据呈现宽松迹象，加之5月份相关经济数据有所改善，至少会让管理层认为年初以来的货币政策至少不是负向的。因此，到目前为止，在监管层并未找到更好的货币政策工具的前提下，下半年定向宽松政策的方向不会改变。

　　流动性宽松对保险公司股价的影响来自两个方面，一是货币宽松和远端收益率下行有利于债券牛市，从而对提升保险公司债券投资收益以及存量资产的公允价值呈现正面作用；另外，流动性宽松有利于股市稳定，从而利于大盘蓝筹股票的回升。

　　银保新政凸显期缴短板   

　　从2011年至今，保费呈现“U”型走势， 2012年是U型底部，2013年保费回升明显，预计2014年寿险行业保费会维持增长状态。但2014年保费增速将一如既往呈现季节性因素，即呈现前高后低特征。

　　一季度保险公司主要以冲量为主，尤其是趸交银行保险和缴费期较短(3-5年期交)的个险产品销售较多，二季度之后保险公司银保渠道保费将大幅下降，个险新单主要以5-10年期交为主。整体看预计全年寿险行业保费增长维持在10%左右，产险行业保险增长亦维持在10%左右。

　　由于政策因素，4月将成为2014年银行保险保费的拐点，并成为影响4月后保费增长的主要负面因素。

　　1月，保监会和银监会联合下发了《关于进一步规范商业银行代理保险业务销售行为的通知》，由于该政策是4月1日正式实施，从一季度银保渠道销售较多的公司看，满足20%条件的保险公司很少，银行网点要想达到20%的要求，将不得不压缩趸交银行保险的规模。尤其二季度结束后，各地监管机构会要求一些超标的银行网点进行整改，预计三四季度银行保险环比下滑的情况会更加明显。

　　数据显示，一季度银保市场新单规模保费排名前五的保险公司分别是：中国人寿491亿元、人保寿险330亿元、华夏人寿279亿元、新华保险214亿元、生命人寿186亿元。从一季度银保市场新单规模保费的同比增幅来看，中国人寿一季度同比增101.4%，人保寿险同比增126.8%，华夏人寿同比增407.4%，新华保险同比增306.9%，生命人寿同比下滑26.3%。

　　但一季度中国人寿期缴保单在银保中占比不足5%，新华不足4.5%，10年期缴的占比会比这个数据更低。可见银行网点要满足20%的监管指标，只能大幅压缩银保规模，因为期缴银行保险的规模提升难度较大。从全年来看，这个文件对于银保的打击是杀伤性的，实际上4月的数据已印证了这一判断。

　　大多数保险公司4月银保市场期缴保费环比负增长，如中国人寿为4.64亿元，环比下滑63.3%；新华保险为1.83亿元，环比下滑47.5%；太平人寿为1.28亿元，环比下滑43.8%；太平洋人寿为1.2亿元，环比下滑63.9%。前4个月的银保市场期缴保费方面，40多家保险公司共实现98.29亿元，同比下滑6.6%。

　　在40多家公司中，前4个月的银保市场期缴保费仅有9家公司出现同比正增长，其余各家公司依然下滑严重。下降较多的如新华银保市场期缴保费为11.34亿元，同比下滑23%；太平洋人寿为10.89亿元，同比下滑14.6%。

　　银行保险产品主要以趸交的高现值保单为主，这种保单的特征是高现值、高成本、高资本占用，实际保单期限较短，保险公司在支付高收益之后，很难在短期内打平摊回成本。所以在过去两年，我们发现即使银保做得好的保险公司，其新业务价值增长情况也未呈现改善状态。

　　目前上市保险公司主要以价值为导向，适当控制规模增长，因此，银行保费下滑对上市保险公司新业务价值的影响有限。但《通知》却对平台类保险公司和银行系保险公司有很大的影响，这种影响主要来自流动性的影响，从而影响现金流和资产配置。

　　个险新单增长有持续性

　　由于个险新单保费增长是保险公司新业务价值稳定增长的强大动力，其也成为考察保险公司保费增长的唯一核心指标。

　　2014年，个险新单保费增长呈现前高后低走势。一季度个险新单保费高速增长，除了基数原因和2013年12月储备的业务外，主要因为保险公司在开门红的前三个月主打3-5年缴费期相对较短的产品，个险主要以冲量为主。

　　这种短期促销的行为并不能持续，预计下半年个险新单保费的增长将放缓，这是保险公司主动调整的结果，下半年5-10年以上长期缴费的保险产品将成为保险公司主打产品，从而推动保险公司分支机构完成价值指标的考核。

　　个险新单保费的增长具有持续性的主要判断来自于：1.远端收益率曲线下行拉低理财产品的收益率，从而间接增加保险的竞争力；2.定价利率市场化增加了传统保障型保险产品的定价空间，保险公司推出保障型保险的意愿增加；3.保险公司代理人规模还在稳定增长，但保险公司更加注重团队稳定和存量人员产能的挖掘；4.保险产品定价、条款差异化明显，产品本身的好坏直接决定产品销量，保险公司对产品研发更加重视市场需求。

　　此外，出于价值和赔付考虑，保险公司在产品差异化的基础上，也注重消费人群和地域差异的特征，这种销售上的变化改变了过去保险公司一刀切、全国一盘棋的局面。中国人寿在上半年推出一款防癌保险，就明确规定将东北三省等18个癌症高发区域列入禁售名单，这些都是近两年才产生的变化。

　　除了银保和代理人渠道外，互联网和电商平台近两年越来越受到保险公司的重视。根据中国保险行业协会统计数据，2011年至2013年国内经营互联网保险业务的公司从28家上升到60家，年均增长达46%；规模保费从32亿元增长到291亿元，三年间增幅总体达到810%，年均增长率达202%；投保客户数从816万人增长到5427万人，增幅达566%。

　　如上所述，4月1日执行的银保新政对于平台类保险公司打击很大，因此，这类公司下半年会更加注重与电商平台的合作，通过在电商平台推出趸交高现值保单，来对冲银保新政带来的保费冲击。2月，苏宁云商正式获得保险代理牌照，成为中国商业零售领域第一家具有全国专业保险代理资质的公司。目前京东也在申请保险代理销售牌照，尚等待保监会的批复。

　　而退保将是影响全年保费实际留存量的主要威胁。从一季报情况看，退保仍然是影响2014年保险行业现金流的主要因素。退保的波动对保险公司现金流、利润、资产配置都产生较大的影响。在2013年之前，退保问题在保险公司经营中处于平稳状态，问题并不突出。但从2013年开始，退保成为威胁保险公司现金流的主要因素。

　　退保大幅增长的主要原因是高现值、快速返还保单的销售，其次是理财产品对保险产品的替代效应，最后是期缴产品退保高峰的叠加。退保主要来自银行渠道销售的趸交高现值保单。

　　由于平安寿险在产品结构方面坚持价值优先的原则，银保在保费中占比很小，因此，平安寿险退保情况在过去几年没有太大变化，反而呈现优化趋势。但自从2013年以来，国寿、太保寿险和新华的新单业务结构中，通过银行渠道销售的高现值、高退保的保单较多，加之续期保单在4-5个保单年度退保增加，叠加结果导致一季度三家公司的退保率居高不下。

　　定价利率不会无限放开

　　定价利率改革将是2014年下半年投资者主要关注的话题，尤其是分红险定价利率市场化关系行业佣金的变化，目前新单保费的90%、规模保费的80%以上都是分红保险，因此，分红保险定价利率市场化改革可谓牵一发而动全身。

　　保监会近日内部下发“关于征求对《万能保险精算规定(征求意见稿)》意见的通知”，万能险费率改革有望于下半年启动，改革涉及增加万能险风险保额、初始费用率和退保费用率调整等。

　　此次费改未涉及定价利率调整，据报道，此次征求意见稿对风险保额的调整为：意外和疾病死亡风险保额不低于保单账户价值的20%，意外死亡风险保额不低于保单账户价值的50%。而此前规定为个人万能险在保单签发时的死亡风险保额不得低于保单账户价值的5%。期缴万能险的基本保险费初始费用上限比例，第一年和第二年分别为40%和20%，而2007版相关文件的规定则是50%和25%；趸交万能险的初始费用上限比例，5万元及以下部分和5万元以上部分分别为5%和3%，2007版的规定是10%、5%。退保费用比例上限，第一至第五年分别为5%、4%、3%、2%、1%，2007版的规定是10%、8%、6%、4%、2%。

　　种种迹象表明，万能保险定价相关规定会在近期推出，但短期不会推出分红保险的定价利率改革措施。最快的情形是2014年放开万能保险的最低保证利率，由于万能保险属于账户累积型，除非将保证利率设定很高(如7%)，否则只要保证利率低于结算利率，放开万能险的保证利率对万能险产品的价值将没有明显影响。

　　而分红保险2014年定价利率放开的可能相对谨慎，主要原因是保监会过去几年提倡保险产品回归保障，如果目前时点放开分红保险定价利率(目前行业新单保费分红保险占比接近90%)，那么在同样保底利率基础上，客户更倾向购买分红险，回归保障又成为一种空话，这与保监会过去几年倡导的理念相背离。未来更可能的模式是将分红险保证利率从2.5%上调(如3.5%)，但不会放任定价利率无上限。

　　投资收益更加稳定

　　投资是保险公司的主营业务之一，投资改善是经营改善的前提，相对保费，投资的改善更快，而经营的改善具有滞后性。历史经验证明，投资改善的下一年，往往是保费改善的年份。2007年投资收益11.07%，2008年保费增速达到50.34%；2008年投资收益只有3.48%，2009年保费增速为-0.19%；2009年投资收益为5.78%，2010年保费增速上升到12.88%；2012年保险总投资收益率2.79%，2013年保费增速放缓很自然；2013保险公司投资收益率恢复到5%的水平，2014年一季度保险公司保费增长呈现爆发式回升。

　　从目前情况看，保险公司资产配置的四大趋势分别为：定存在投资资产中的占比下降、债券在投资资产中的占比上升、权益在投资资产中的占比稳定、另类投资在投资资产中的占比上升。

　　从过去多年的统计数据看，定存与加息和降息周期呈现较强的相关性。虽然目前时点尚无法判断降息的时点，但可以肯定的是下半年加息肯定不会出现。定存占比下降将成为趋势，尤其是定存到期之后，保险公司可能将定存资金直接配置到债券或者另类投资。

　　受益于流动性放松和远端资产收益率的下行，二季度债市呈现牛市特征。这直接导致2014年上半年保险公司在债券投资上增加资产配置，保险公司债券投资收益率的增加除了来自于债券投资比例的增加，还来自于投资中增加的杠杆。

　　同时，自2013年以来，保险公司债券投资中企业债/公司债的占比呈明显上升趋势，尤其是收益较高的高评级公司债/企业债获得保险公司的青睐。

　　保险公司在权益投资理念上的成熟，使其正在摆脱权益投资靠天吃饭的尴尬境地。2012-2014年间，保险公司整体仓位维持在10%附近，有些公司甚至降至10%以下。从2013年年报情况看，权益投资对投资收益的贡献已经很低，而且这些投资收益贡献更多来自股票和基金分红，股票价差对投资收益的贡献很小。

　　这种权益投资理念的成熟从持仓股票也能得到体现。过去几年保险公司一直重仓银行、能源、交通等股票，这些行业股票股价相对稳定，但是却支持较大的分红，从股息率角度看，这类股票投资的回报率在5%以上，权益投资固定收益化特征明显。

　　保险公司另类投资包含四部分：基础设施债权计划投资、不动产投资、股权投资、理财产品投资。截至2013年末，12家保险资产管理机构累计发起设立184项基础设施和不动产债权投资计划，注册规模5818.6亿元。其中，2013年新增注册债权投资计划90项，注册规模2877.6亿元，注册数量和规模相当于过去7年的总和。保险债权投资计划平均投资期限7.19年，平均年收益率6.31%。

　　其中，2013年新增注册的保险债权投资计划平均投资期限7.21年， 平均年收益率6.59%。从投资行业来看，2013年不动产行业新增投资加速，达到1381亿元，占当年新增规模的47.99%，主要集中在公租房和棚户区改造等民生项目；从偿债主体看，2013年新增注册的90 项债权投资计划中有49项的偿债主体为融资平台，注册规模1985.6亿元，占新增规模的69%；从信用增级看，2013年新增注册规模中，抵质押担保占比增长较快，达到34.20%，而大型企业担保占比下降为27.80%。

　　保险公司股权投资大部分通过参股产业基金方式进行，保险公司直接进行PE投资的情况较少，主要因为保险公司直接筛选PE项目对人才、项目规模要求较高，参股产业基金更有利于利用产业基金人才优势进行大规模的资金投资。

　　理财产品包括银行理财产品、保险资管产品、证券公司专项资产管理计划、融资类和非上市公司股权类信托。目前上市险企投资信托占比最高的为新华保险，在投资资产中的占比为5%左右，中国人寿信托投资最少。

　　由于债券配置中高收益企业债和公司债占比上升和定存资产的下降，非标资产增速在2014年将适当回落，预计2014年底非标资产在总资产配置中占比将超过10%。据平安证券测算，在这种情景下，即使资本市场出现波动，保险公司未来三年总投资收益率维持在5%以上的概率较大。

　　除了总投资收益率的提升，保险公司投资收益总额的稳定增长还来源于资产规模的稳定增长。目前保险行业总资产规模仍在较快增长，截至2014年4月，保险行业总资产已达8.9万亿元。

　　整体而言，2013-2015年三年间，保险公司的总投资收益将持续稳定，为保险公司保费增长的稳定打下基础，从而给保险公司更多调整的时间和空间。单就2014年来看，保险公司会受益于两类资产配置：债券和另类投资。尤其是二季度以来的债券牛市，目前看三季度债券市场行情仍能持续，这为2014年全年投资收益的稳定打下基础。

　　无需过虑资产配置风险

　　2013年，保险公司期限错配风险不时出现在媒体上，实际上在过去很多年，保险公司并不存在突出的期限错配问题，虽然整体看保险公司的负债久期明显长于资产久期，但这是受保费高速增长的影响。过去多年保险公司保费减去支出一直呈现净现金流状态，现收现付制模式能够充分维持，即使资产久期过短，也不会对资产配置产生风险。

　　但2013年以来，一些平台类保险公司的产品结构变化却使得期限错配重新得到关注，这是因为理财类和高现值类保单虽然在设计上满足保险公司5年以上保障期限的要求，但是退保却是保险公司无法控制的，从动辄20%-30%以上的退保率看，退保对保费现金流的影响较大。考虑退保期限较短，保险公司支付给银行、电商手续费较高，保险公司需要将资产配置在长期投资上，否则难以支持这种短期高收益的模式，因此，期限错配就成为平台类保险公司普遍的经营模式。

　　实际上，平台类保险公司的这种运作模式更像是资金池，即将高现值保单的保费注入资金池，资金池配置长期资产，期限错配，而每年的回报计算结果相对模糊，无法明确区分每张保单的投资范围和投资收益。

　　但任何资金池都无法解决两个问题，即高成本和流动性要求。流动性要求后续必须有源源不断的活水流入资金池，从而游戏得以持续。但4月1日实施的银保新政对平台类保险公司保费收入势必产生伤筋动骨的影响，如果下半年这类保险公司找不到弥补保费下滑的方法和渠道，期限错配产生的风险就会加剧。这是因为长期投资尤其是非标类投资，很难在短期进行有价值的变现，因此，保费的变化对资金池投资的影响势必很大。

　　不过，这类问题只集中在少数几个公司中，上市保险公司期限错配的量不大，随着监管层会对这类问题越来越重视，如果有一两家公司出现流动性危机，保监会就会出台相关的限制政策。

　　目前市场对非标投资存在误区，即一提及非标投资就认为风险很大。实际上，目前保险公司非标投资可以认为是固定收益的一类，只是这类投资缺乏标准化的交易流程和交易场所。

　　从监管层态度看，至少目前监管层对非标投资还是容忍的。在银监会对非标投资进行限制的背景下，保监会并未针对保险公司非标投资做出明确的限制。至少从目前看，保险公司非标投资还未出现风险案例。

　　非标投资是保险资产配置的一部分，部分保险产品需要非标投资支持高分红率或结算利率，目前在保险行业总资产中的占比在适当可控范围，对非标投资风险需要谨慎，但也无须夸大。非标投资属于个案投资，很难用行业风险去定义非标投资风险，即使发生问题，也只能是某个或某些个案投资出问题。

　　事实上，保险公司非标投资风控流程水平高于信托等影子银行机构，包括对项目筛选、主体评级、担保要求都相对较高；加上保险公司在非标投资中不会过分追求高收益率，更多从风险角度考虑投资的可能性，其投资主体的现金流和偿还性较好。

　　保险公司投资和经营，都与资本关联度大，稳定的资本是投资和经营正常进行的基础。

　　整体来看，2014年上市保险公司资本需求相对稳定，除新华人寿外，其余上市寿险和产险均无需补充资本。一方面，中国太保财险年初获准发行40亿元次级债，从而将太保财险偿付能力提升40个百分点左右；另一方面，随着中国人寿进入满期给付高峰，资本呈现释放状态。

　　因此，上市保险公司对资本需求放缓，不需要担忧其再融资对股本造成稀释以及对市场产生的冲击。目前来看，至少在2016年之前，上市保险公司面临的资本问题都不会提上日程。

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