金融去杠杆！刘士余就职以来监管政策调整最全梳理

　　刘士余任职以来，对于A股监管的“新思路”正逐渐呈现在公众面前，而A股的格局也正悄然变化。对此，现在是时候梳理一番刘士余就职以来监管政策变化。

　　来源：富腾资产

　　一、管理层监管思路总结

　　第一，更加注重控制风险

　　（1）完善风控。4月8日 证监会就修订《证券公司风险控制指标管理办法》及其配套规则公开征求意见，此次修订一方面在维持总体框架不变基础上，对不适应行业发展需要的具体规则进行 调整；另一方面，结合行业发展的新形势，通过改进净资本、风险资本准备计算公式，完善杠杆率、流动性监管等指标，明确逆周期调节机制等，提升风控指标的完 备性和有效性。5月31日，证监会发布了《证券投资基金管理公司子公司管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标指引》，拟对基金公司子公司提高资本约束、加强风险公司，严格通道业务。

　　（2）限制杠杆水平。证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，将风险较高的股票类、混合类产品杠杆倍数上限由10倍下调至1倍，明确了固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过2倍。这和当前针对个人的融资融券业务的杠杆水平是较为一致的。基本上监管限制了金融机构通过大幅增加杠杆引入较低风险资金进入市场的渠道，同时也减少了由于资产价格大幅波动所带来的难以控制的平仓风险。

　　第二，规范上市公司借壳及重大资产重组行为

　　首先5月6日，证监会对于中概股回归踩刹车，严控“壳资源”炒作；其次，6月17日，证监会发布被称为“史上最严借壳标准”的新版《上市公司重大资产重组办法（征求意见稿）》，进一步完善了配套监管措施，完善了关于控制权变更的认定标准，对于构成借壳上市的资本

　　运作的监管明显趋严，如对于原有股东和新进股东的套现交易加以限制，对于向传媒文化娱乐等行业的并购转型态度趋于保守。根据同花顺i问财数据统计，自6月17日重组新规发布以来至7月25日，先后有西藏旅游、永大集团、铜峰电子、长高集团、天龙集团、全新好、京城股份等44家上市公司终止重组（其中大部分终止重组的方案涉及借壳）。

　　第三，严厉打击IPO造假，落实退市制度，严惩相关中介机构

　　5月31日欣泰电气收到证监会《行政处罚和市场禁入事先告知书》，经证监会调查，欣泰电气主要存在两方面违法事实：（1）欣泰电气报送中国证监会的申请首次公开发行股票并在创业板上市申请文件中相关财务数据存在虚假记载。（2）定期报告中存在虚假记载和重大遗漏。7月8日中国证监会对创业板上市公司欣泰电气涉嫌欺诈发行及信息披露违法违规案正式开出罚单，并启动强制退市程序。这是证监会有史以来针对欺诈发行开出的“最重罚单”，欣泰电气将成为首个因欺诈发行而退市的公司。欣泰电器作为典型的案例落实了创业板的退市制度，同时表明了监管当局对于IPO造假严惩不贷的决心，对于相关中介机构（兴业证券等）的严厉处罚也有利于中介机构自身提高业务风控标准，有助于净化IPO市场。

　　第四，全面提高信息披露要求

　　5月13日证监会规范了公开发行证券（尤其是公司债务）的上市公司的信息披露；紧接着，5月30日上交所取消了信息披露的暂缓和豁免；到了7月15日，深交所也出手修订了广电行业的信息披露指引，强化明星证券化等事项信息披露。

　　证监会及交易所近期出台了一系列强化信息披露的制度（包含战略框架协议以及公司研究报告发布等），旨在建立以信息披露为核心的市场运行机制。

　　第五，限制投机，严打内幕交易

　　4月螺纹钢交易引来了监管的高度关注，4月26日上交所对劳动节前后部分品种交易保证金比例和涨跌幅度限制进行调整：螺纹钢和热轧卷板期货合约的交易保证金比例由7%调整为8%，涨跌幅度限制仍为6%。大商所也上调了部分品种的手续费：焦炭等品种手续费由成交金额的万分之1.8调整为万分之3.6；铁矿石品种手续费标准由成交金额的万分之1.8调整为万分之3；聚丙烯品种手续费标准由成交金额的万分之1.8调整为万分之2.4。

　　7月29日，上证所推出了《交易行为典型案例之四--盘中异常申报》一文，向市场公开发布了一批证券异常交易行为监管典型案例，涉及集合竞价虚假申报、强化尾市涨跌停趋势的虚假申报等。盘中虚假申报和盘中异常申报是上交所二级市场实时监控过程中发现的频率较高的两类异常交易行为，也是一线监管的重点。

　　二、监管“新思路“对A股的影响

　　随着这一轮新的监管边界的划定，A股市场未来的走势呈现出以下几点变化：

　　1、炒作风气降温，价值投资正逐步回归

　　原先估值很高的概念股、中小创及小盘股等的估值逐步回落，主板低估值板块、业绩高成长股逐渐显示出其吸引力。

　　2、监管新政短期利空，长期利好

　　监管新政由于打压了游资、炒题材，短期内市场面临着一定的调整压力，但随着市场的逐步恢复及市场环境的相对净化，股市长期内会逐步走强。

　　重大监管政策时间轴

　　刘士余主席就任以来金融监管政策变动一览

　　1、4-15《私募投资基金募集行为管理办法》内容解读

　　（1）限定了私募基金合法募集主体

　　《办法》第二、四条规定了私募基金募集主体只有两种，登记的私募基金管理人直销；具有基金销售业务资格且为基金业协会会员的机构代销。且私募基金管理人只能为其自行设立的私募基金募集。此外，募集从业人员应当具有基金从业资格。

　　（2）确立了私募基金管理人的最终募集责任

　　实践中，很多中小私募管理人以投资团队为核心，将募集工作外包给基金销售机构。投资者往往不知晓其购买的基金产品与私募管理人以及销售 机构之间的关系，一旦出现问题，投资者往往会将矛盾指向管理人、托管人、基金销售机构或者销售个人中的任何一方。使相关机构的日常工作和声誉造成不良影 响。《办法》第七条规定了私募基金管理人应当履行受托人义务，承担基金合同的受托责任，并且规定委托基金销售机构募集的，不因委托募集免除其依法应当承担 的责任。

　　（3）明确基金销售协议重要内容需作为基金合同的附件

　　《办法》第八条规定私募基金管理人委托基金销售机构募集私募基金的，应当签订书面的基金销售协议，并将协议中有关私募基金管理人与基金销售机构权利义务划分以及其他涉及投资者利益的部分作为基金合同的附件，附件和基金销售协议不一致的，以附件为准。

　　（4）禁止拆分转让

　　《办法》第九条规定任何机构和个人不得为规避合格投资者标准募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的金融产品，或者将私募基金份额或 其收益权进行拆分转让，变相突破合格投资者标准。募集机构应当确保投资者已知悉私募基金转让的条件，这是实质性要求，而不仅仅限于在基金合同中约定转让的 条件。同时要求投资者以书面方式承诺其为自己购买私募基金

　　（5）明确募集专用账户的监管

　　《办法》第十二条规定了募集专用账户的开立主体为募集机构或相关合同约定的责任主体。且募集机构必须与监督机构签署账户监督协议，协议 中必须有对募集专用账户的控制权、责任划分及保障资金划转安全的条款。第十三条确定了监督机构的义务，监督机构必须对募集专用账户实施有效监督，对募集结 算资金划转安全承担连带责任。并要求私募基金管理人将募集专用账户及监督机构的相关信息报送基金业协会。第十四条对募集结算资金专户的资金安全提出了具体 要求。明确相关机构破产或者清算时，私募基金募集结算资金不属于其破产财产或者清算财产。

　　（6）明确了私募基金募集流程

　　《办法》第十五条明确了私募基金的募集流程为：

　　7）增加了特定对象调查程序

　　《办法》第十七条及第十八条规定了募集机构在向投资者推介私募基金之前应当采取问卷调查等方式，对投资者风险识别能力和风险承担能力进行评估，并由投资者书面承诺其符合合格格投资者标准。并强调评估结果有效期不超过3年，逾期再推介需重新评估。同一私募基金的投资者持有时间超过3年 的无需重新评估。关于调查问卷的主要内容，第十九条规定了必须包含的核心条款，并强调了对投资者相关信息的获取应以投资者自愿为前提。并制定了《私募基金 投资者风险调查问卷内容与格式指引（个人版）》。针对互联网媒介推介私募基金的，第二十条对募集机构在线推介私募基金设置在线特定对象调查程序做出特殊要 求，包括投资者真实身份信息、合格投资认定、风险识别及承受能力问卷调查等六项内容。

　　（8）规范管理人及私募基金的推介行为

　　《办法》第二十二条强调了推介材料必须由私募基金管理人制作，且仅限私募基金管理人及其委托募集的基金销售机构使用，私募基金管理人应 当对推介材料内容的真实性、完整性、准确性负责。第二十三条强调了私募基金推介材料应当与基金合同主要内容一致，不一致的应当向投资者特别说明。并对推介 材料应具备的基本内容及信息披露要素予以明确，强调入伙（股）协议不能替代合伙协议或者公司章程。第二十四条和第二十五条还从反面规定了禁止的推介行为和 禁止的推介载体，强调官方网站、微信朋友圈、报告会、电话、短信、电子邮箱等推介渠道必须经过特定对象确认程序。全面细化了私募基金推介的自律要求。

　　（9）细化了合格投资者确认程序及合同签订流程

　　《办法》第二十一条为私募基金引入了风险评级的程序，明确了募集机构应当向投资者推介与其风险识别能力和风险承担能力相匹配的私募基 金；第二十六条规定了风险揭示书的具体内容，并强调签署基金合同前募集机构应向投资者说明投资冷静期、回访确认等程序性安排以及投资者的相关权利。第二十 七、二十八条强调了《暂行办法》所规定的合格投资者的标准，要求投资者提供必要的资产证明文件或收入证明，并要求募集机构进行合理审慎核查。

　　（10）为投资人设定不低于24h的投资冷静期

　　《办法》第二十九条规定募集机构在完成合格投资者确认程序后，应给予投资者不少于24h的投资冷静期，投资者在冷静期满后经过回访确认方可签署私募基金合同。并明确了冷静期的起算时间点，私募证券投资基金的，投资冷静期自基金合同签署完毕且投资者交纳认购基金的款项后起算，PE和创投基金的投资冷静期可参照私募证券投资基金，或自行约定。

　　（11）实行回访确认制度

　　《办法》第三十条规定了投资冷静期满后，由募集机构从事基金销售推介业务以外的人员以录音电话、电邮、信函等方式进行回访。并对回访的 内容和要素予以明确细化。第三十一条强调了基金合同必须约定投资者在募集机构回访确认成功前有权解除基金合同。回访确认成功前，投资者交纳的认购基金款项 不得由募集账户划转到基金财产账户或托管资金账户，私募基金管理人不得投资运作投资者交纳的认购基金款项。

　　2、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》内容解读：

　　第一，《暂行规定》涉及的资管机构包括：券商资管、基金专户、基金子公司、期货公司，以及私募证券投资基金。第二，与征求意见稿不同的是，《暂行规定》中提出由资产管理人以自有资金提供有限风险补偿，且不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的收益的资产管理计划，不属于结构化资产管理计划。

　　第三，关于结构化产品的杠杆率。首先杠杆倍数=优先级份额/劣后级份额。中间级份额计入优先级。其次，《暂行规定》中规定：股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过2倍。与征求意见稿相比，将期货资管以及非标类资管的杠杆倍数从3倍降低至2倍，杠杆率进一步压缩。第四，关于融资杠杆率，与征求意见稿相比，区分了结构化和非结构化集合资产管理计划，将结构化集合资产管理计划的融资杠杆率上限维持在140%，将非结构化集合资产管理计划的融资杠杆上限从原来的140%提升至200%

　　第五，与征求意见稿相比，《暂行规定》规定实行穿透检查，并提出结构化资产管理计划不能嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额。

　　第六，《暂行规定》延续了征求意见稿中不准向投资者宣传资产管理计划预期收益率，不允许直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排（包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等）的规定。这意味着不允许劣后为优先提供任何收益保障或者收益补偿，优先的收益率不能百分百实现。

　　3、《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》内容解读（7-22）

　　第三十五条：（限制性投资）商业银行理财产品不得直接或间接投资于除货币市场基金和债券型基金之外的证券投资基金，不得直接或间接投资于境内上市公司公开或非公开发行或交易的股票及其受（收）益权，不得直接或间接投资于非上市企业股权及其受（收）益权。关于投资股市的监管要求与此前版本，其实并无差别。收紧主要体现在了提高了拟推出分类监管，禁止发行分级理财产品、对投资资金比例、投资方向设限等。

　　银监会在最新这份征求意见稿中拟对理财业务实施按照基础类理财业务和综合类理财业务进行分类监管，并拟以正式法规的形式规定，禁止发行 分级理财产品，并要求商业银行从净利润中计提理财产品风险准备金。值得一提的是，分级理财产品一直银行理财资金进入股市的通道之一，禁止该类理财产品，或 封死银行理财资金入市路径。

　　意见稿要点：

　　一、         理财产品不得投资股市

　　在这份征求意见稿中第35条规定，商业银行理财产品不得直接或间接投资于除货币市场基金和债券型基金之外的 证券投资基金，不得直接或间接投资于境内上市公司公开或非公开发行或交易的股票及其受（收）益权，不得直接或间接投资于非上市企业股权及其受（收）益权， 但面向具有相关投资经验，风险承受能力较强的私人银行客户、高资产净值客户和机构客户发行的理财产品除外。

　　理财投权益类资产主要包括定增、打新、配资、产业基金、两融受益权等，权益类资产占理财总规模（23万亿左右）预计在10%以内，其中大头是定 增和打新。这次的新规把大量中小银行发行的理财产品拒之于权益类资产门外，从风险防范的审慎性角度是正确选择。但是，由于近大半年来理财资金配置权益类资 产最活跃的都是大量小银行（尽管体量占比并不大），大中型银行相对审慎且风控严格，小银行理财资金配置权益资产受限后，对入市资金边际变化上的预期将产生 较大影响。此外，今天各板块的表现已经非常清楚地暗示了入市理财资金的杠杆主要加在了什么板块上。

　　二、分类管理，即分为基础类理财业务和综合类理财业务

　　相比上一份征求意见稿，银监会这次拟对理财业务实施分类管理。其中，基础类理财业务是指商业银行发行的理财产品可以投资于银行存款、大 额存单、国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、公司信用类债券、信贷资产支持证券、货币市场基金、债券型基金等资产。

　　综合类理财业务是指在基础类业务范围基础上，商业银行理财产品还可以投资于非标准化债权资产、权益类资产和银监会认可的其他资产。

　　其中，从事综合类理财业务的商业银行应当符合以下条件：公司治理良好，具备与理财业务发展相适应的管理体系和管理制度，风险管理、内部控制和问责机制健全；主要审慎监管指标符合监管要求；监管评级良好；资本净额不低于 50 亿元人民币等八大条件。

　　三、从净利润中计提理财产品风险准备金

　　征求意见稿第五十一条规定，除结构性理财产品外的预期收益率型产品，按其产品管理费收入的 50%计提；净值型理财产品、结构性理财产品和其他理财产品，按其产品管理费收入的10%计提。

　　民生证券认为，考虑到净值类理财产品风险准备金更低，监管层引导净值类理财产品意图明显。此外，风险准备金或会按不同资产类型分类征收，比如。投向权益类>非标>债。

　　四、禁止发行分级理财产品

　　相较上一个版本的征求意见稿，银监会此番明确提出，禁止发行分级理财产品。

　　所谓分级理财产品，按照最新一份征求意见稿的定义，指的是商业银行按照本金和收益受偿顺序的不同，将理财产品划分为不同等级的份额，不同等级份额的收益分配不按份额比例计算，而是由合同另行约定、按照优先与劣后份额安排进行收益分配的理财产品。

　　简单来说，这类理财产品，分为优先、次级，通过份额及收益分配结构的分级设计，使优先和次级产品风险和收益不同；主要投向是债市。

　　五、对理财产品投资权益类和非标资产做了门槛要求

　　《征求意见稿》中规定，资本净额超过50亿的银行发行的理财产品才能投资权益类和非标资产。

　　马鲲鹏预计，在全国2500家银行中（900家银行+1600家农村信用社），有250家左右银行发行的理财产品有投资权益类和非标资产的资格。

　　六、理财产品总资产不得超过净资产的140%

　　在新产品准入方面，《征求意见稿》要求，商业银行应当建立理财产品的内部审批政策和程序，在发行新产品之前充分识别和评估各类风险，由负责风险管理、法律合规、财务会计管理等职能的相关部门进行审核，并获得董事会或其授权的专门委员会/部门的批准。

　　此外，《征求意见稿》旨在控制杠杆作出了要求，商业银行每只理财产品的总资产不得超过该理财产品净资产的140%。

　　七、非标资产只能走信托通道

　　征求意见稿规定，商业银行理财产品所投资的特定目的载体不得直接或间接投资于非标准化债权资产，符合银监会关于银信理财合作业务相关监管规定的信托公司发行的信托投资计划除外。