新浪财经客户端：证监会新政激活A股 IPO改革八大关键词

　　在2014年来临之际，新浪财经邀请了投资领域约百位专家“展望2014”，和投资者一起分享 “股票、基金、黄金、外汇、理财……”方面的投资意见。以下为中国证券报首席经济分析师卫保川相关展望文章。

　　作者：卫保川

　　“货币紧、债市熊、小票牛”是2013年大类资产的走势。这一现象反映出中国经济正处于“高杠杆、货币紧、经济下”的搭配中。

　　对于14年前瞻地看，股票市场面临的宏观环境难以特别乐观：一方面，海外的流动性收缩渐次拉开帷幕，而国内债务杠杆和实体去产能的压力比较突出，货币环境出现逆转式宽松几无可能，因此，估值推动的上涨行情难以期望。从国际环境来看，美国经济虽然会出现曲折，但基于以下因素，其经济增长会表现的十分稳健：房地产市场已经出清，今后将会面临将为健康的常态环境；财政问题两 党已经达成共识，扰动因素消除，而且由于强劲的经济增长，税收改善，财政赤字逐步改善；优越的能源价格，正在促进其在工业化，外贸逆差逐步缩小，由于大宗商品难以持续走强，消费环境持续改善。基于此，美国在14年继续缩小QE规模成为必然。中国的利率面临全球利率抬升的压力。

中国证券报首席经济分析师卫保川（图片来源：新浪财经 资料图）

　　中国的外汇流入导致外汇占款增加，是中国流动性增长的根本动力。我们特别关注到，与过去十年不同，目前的外汇流入(大量经过贸易渠道，因此外贸数据并不十分可靠)，更多是以套取利差为目的，而以前更多表现为套取汇差为目的。以此估计，如果国内利率下行而国际利率上行，则外汇流出，流动性加剧紧张。因此，利率 的下行短期难以出现惊喜。更为本质的原因，中国的外贸顺差规模会长期收缩，其所带来的基础货币供给不断收敛。

　　更主要利率推动力量则来自于国内——地方债务平台和强劲的房地产需求。14年我们预计会有所收敛，但难以出现根本改观。地方平台的再融资需求因为账期结构的原因，14年的需求还十分强劲。

　　另一方面，经济增速超越13年的可能性较低，上市公司业绩推动的行情也较难出现。GDP增速无论是从政策指向还是观察经济增长动力结构来看，都不会出现大幅度向上超出预期——7.5%的可能。以此为基础，我们认为上市公司业绩超预期增长推动的趋势性行情实难期盼。从长期看，投资增速的下降依然会使经济增速不如下一个台阶，因为从潜在增长能力来看，我们只是处于长期向下的拐点，只有出清过剩产能和改善企业的资产负债表，宏观的低速和强劲的微观ROE才能出现。只有在这个意义我们才能解释，强劲的GDP增速并没有给我们带来股票牛市，未来的GDP低速，也并不意味着牛市。我们期待的牛市也许并不远——衰退性宽松，利率水平大幅度下降，过剩产能淘汰，优势存量企业获得产品定价权。

　　具体到股市的中观层面，“增加直接融资”的长期战略不会发生大的变化，供给冲击需要需求端宏观政策的配套，否则，挑战大于机会。

　　跌出来的老价值和新机会

　　应该说，2013年资金价格上升对股市这类权益类资产估值是极其不利的，不过这仅仅影响了流动性较好的大盘股，中小盘股票则走出牛市格局。抛去增发、配股以及分红，2013年A股总市值增长了6800亿元，其中主板损失了7700亿元，中小板和创业板分别增长8200亿元和6300亿元；对应的是，沪深300指数下跌了8.7%，而中小板指数和创业板指数分别上涨了16.8%和81.3%，与全球主要股指相比也在前列，创业板更是排进前三。

　　没有持续突出的盈利，又面临上升的贴现利率，小盘股上涨逻辑似乎只能从炒作改革预期中找到答案。从表面上看也似乎如此：从上半年TMT和金改到下半年自贸区、土改和国企改革，改革内容一一映射在股票市场，掀起结构性行情。但我们认为，除此之外，更主要的动力还在于停发新股，供小于求带来的估值溢价。数据显示，从2009年10月到2012年10月有IPO的阶段，创业板和中小板的PE-TTM分别从82倍和47倍下降到33倍和28倍，而2012年暂停IPO以后，PE-TTM回升了92%和33%。因此我们认为，2013年行情的本质是：在一个没有新上市股票供需严重不平衡的市场环境中，上市公司大股东有融资或者解禁套现需求，大量确定性成长但成长幅度又不是很确定的行业和公司，在改革预期的支撑下，存量资金不断博弈的结果。

　　这一点，在未来的几年里不仅不会出现，反而会出现大量股票上市的局面，无论是现有交易所的IPO还是新三板渐行渐近，都将直接导致小盘股溢价收拢。以2013年1月1日为基数，一年来申万创业板和申万中小板对申万50的超额收益率分别为80%和40%左右，在缺乏业绩又无低利率支撑的情况下，供求状况一旦逆转，如此巨大的超额收益率很难维持。

　　2013年七成个股赚钱的局面甚至或会“逆转”，2014年A股注定是整体平淡，但仍有一“老”一“新”两类机会。

　　首先，关注“老”机会。因为盈利向上弹性有限，周期类的公司估值可能会继续下台阶，但正如之前分析，利率一旦转向，债券以及类债券、高股息的部分蓝筹股，将浮现绝好的买点。蓝筹公司的价值会得到重新认可，特别是加上国企改革逐步深入的历史背景。不排除传统行业中有优秀公司脱颖而出，或者是传统行业过度低估后价值回补。

　　其次，把握“新”机遇。打新和炒新，尤其是一季度参与会有较好的回报率。已过会中小板企业2009-2011年ROE均值为24.3%(未考虑发行后的股本摊薄效应)，远高于同期中小板整体的16.5%；已过会创业板同期ROE均值为28.9%(未考虑发行后的股本摊薄效应)，高于创业板整体的24.1%。参与的性价比颇高。

　　同时，由于沪深交易所进一步完善了新股上市初期盘中临时停牌制度、强化了对异常交易账户的监管，很多优质新股在上市初期或将出现连续“涨停”现象。那么中签的投资者需要持有更长的时间才能兑现收益率。这与过往IPO 期间存在很大的不同。

　　而新三板中更有优质、生命周期更前端成长空间更大的企业。据新三板定增网统计，新三板计算机板块2012年静态PE15.3倍，整体ROE为14%，同期创业板仅为8%。一旦交易规则改变，估值折价将收窄、消除甚至转为溢价。孰优孰劣，一目了然。

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