⊙记者 周桓 ○编辑 全泽源

　　一边是大量的企业缺乏资金，一边又是大量的资金找不到出路。这被称为中国资本市场的“堰塞湖”现象；主板公司比中小板多，中小板公司比创业板多，而其他层次市场几乎不存在，这被称为中国资本市场的“倒三角”现象。证监会研究中心主任祁斌更是将后者描述为，“很少一个国家有很多博士和博士后，但是没有中学生和小学生”。如何打通“堰塞湖”，破解“倒三角”？决策层和市场均已有共识，唯有“加快多层次资本市场发展”。其中，“加快”和“多层次”成为破题的“题眼”。

　　3月下旬的一天，春寒料峭，北京西三环边某酒店的一个会场里座无虚席。在这个被全国中小企业股份转让系统有限责任公司董事长杨晓嘉称为“历史性的一天”里，72家已备案的主办券商155位代表、10家非主办券商代表及23家其他中介机构合伙人近200人在此共同学习“股份转让系统”各项制度、细则、指引的实施细节。

　　全国中小企业股份转让系统有限责任公司总经理谢庚作了题为“多层次资本市场中的全国股份转让系统”的讲话，第一次面对主办券商群体全面阐释和解读了全国股份转让系统制度框架及挂牌准入、信息披露、持续督导、主办券商职责、投资者适当性等市场关心甚至是一度产生疑虑的焦点话题。

　　颇具学者范儿的谢庚声音洪亮，言辞简练，逻辑严谨，由于此前任职证监会市场监管部主任多年，案例信手拈来，话语幽默。而在贵宾室的茶歇期间，面对本报记者和众多券商、机构老总的褒奖和提问，谢庚则显露出积极、谦虚和谨慎的一面。

　　紧接着的下一个工作日，谢庚席不暇暖地赶往上海。当天下午，由上海市浦东新区金融局举办的全国股份转让系统制度规则培训会在上海张江举行，200多家张江园区科技企业与中介机构听取培训并参与互动。大量企业希望通过在全国股转系统挂牌扩大企业知名度，增强市场影响力，提高融资成功率。

　　谢庚的步伐诠释了中国多层次资本市场建设正在“加快”这一明确信号。知情人士告诉本报记者，“加快多层次资本市场发展”最先见于十八大报告，其中的新意正是“加快”二字。十八大原文对此处的表述为“发展多层次资本市场”，而一位证券交易所高层所在的党代会小组提出，不能仅仅是发展，还要加快发展。“十八大报告仅仅改了十几处，据说这一条得到了高度认同，无人反对。”上述人士强调。

　　在券商云集北京学习培训的间隙，谢庚总经理在接受本报记者的会后采访中，再次阐释了多层次资本市场框架下的全国中小企业股份转让系统，厘清了诸多模糊的市场概念。

　　系统正名

　　什么是多层次市场？多层次市场的本质就是风险的分层管理，实现风险分层管理的方式就是制度的差异化安排。

　　上证报：作为继沪深交易所之后经国务院批准的第三家全国性证券交易场所，全国股份转让系统(下称“股转系统”)与“区域性市场”存在哪些本质区别。

　　谢庚：我们这个市场是在代办股份转让系统的基础上演进过来的全国性证券交易场所，挂牌的公司纳入了证监会的非上市公众公司监管范围。为了防止风险外溢，区域性场外市场挂牌公司应严格执行“非公众、非标准、非连续”以及股东人数不超过200人的要求，其市场服务范围也具有地区限制。而全国股转系统是覆盖全国的证券交易场所，其挂牌公司是经证监会核准的公众公司，其交易方式和股东人数不受上述限制。而且基于公众公司的法律基础，挂牌公司只要符合交易所上市条件，即可向交易所申请转板。

　　大家可以看看《证券法》关于证券交易场所的表述，有证券交易所和证券交易场所，但是前面都有“要经国务院批准设立”，因为证券交易所的设立和解散权限在国务院，我们是第三家由国务院批设的。国务院批设，纳入证监会监管，这是我们市场区别于其他“区域性市场”的一个最本质的特征。

　　上证报：“股转系统”与过去证券公司的代办股份转让系统有何关联性？

　　谢庚：大家对全国股转系统可能还不是很熟悉，过去了解的是所谓“中关村试点”，因为我们这个系统是在证券公司代办股份转让系统的基础上演进过来的，证券公司代办股份转让系统是在本世纪初先基于原STAQ和NET两个系统转过来的公司，是为服务他们的投资者股份转让而设立的，后来资本市场搞退市制度又出现了退市公司，这两块市场叫作“老三板”。

　　自从2006年开始，中关村园区的企业进入代办系统，所以是叫“新三板”。当时的名字很长，叫作“中关村国家级高科技产业开发区具备条件的股份公司进入证券公司代办股份转让系统进行股份报价转让试点”，名字一口气读不下来，所以大家就把它简称为“中关村试点”。

　　这一简称也引起了一些误解，很多地方以为中关村试点的意思就是在中关村里开了一个市场，于是扩大试点就被相应地理解为不仅允许中关村里开市场，各个园区都可以开市场。扩大到了上海张江就是在张江可以开一个，扩大到武汉东湖就是在武汉东湖可以开一个。这种误解导致很多地方(官员)问我，“谢主任(记者注：谢庚原任证监会市场监管部主任)，我们那个地方要做点什么技术准备？这个系统该怎么建？”现在弄明白了，现在全国就这么一个平台，叫作全国中小企业股份转让系统。这个系统成立、建立以后，代办股份转让系统已经不复存在了，它的自律管理职能从证券业协会变成了我们这个全国中小企业股份转让系统有限责任公司。

　　上证报：“股转系统”是否就是传统意义上的“场外市场”？

　　谢庚：我觉得应该把“场外市场”放在多层次资本市场的框架下去看。在现代互联网经济发展的背景下，场内和场外的这种形态上描述的年代已经过去了，再说谁是柜台，谁不是柜台，这个概念已经过时了。

　　现在我们一提到“场外市场”，说我们这里是全国性的场外市场，也有人管我们叫“新三板”，就是从代办系统演进过来，为了和“老三板”区分就给我们起了个名字叫作“新三板”。由于我们排三，就给地方产权市场排四，叫“四板”。最近证券公司的柜台市场又在开始起步，有人管它叫“五板”，说是在“五板”基础上机构间要联网，有人管联网以后的平台叫“六板”。你们场外市场到底有多少个“板”？大家的分工是怎么回事？搞不清楚，理论上搞不清楚也就算了，证券公司在实务中得分配它的力量，究竟往哪儿分配？各自有什么区别？弄不清楚。

　　我觉得你要取其内涵，什么是多层次市场？多层次市场的本质就是风险的分层管理，实现风险分层管理的方式就是制度的差异化安排。从这个角度讲又有四个方面：即公司准入制度、投资者准入制度、交易结算制度、信息披露四方面各自的差异安排。

　　投资门槛

　　我们引入的投资人和原来相比最大的变化就是多元了，除了一般法人机构、股权投资基金和高标准的自然人之外，我们引入了各类理财产品。

　　上证报：对于这个市场的投资者准入门槛高低，你怎么看？

　　谢庚：尽管我们是一个公众市场，但是基于我们这个市场的风险特征，我们实行了严格的投资者准入制度。法人机构是五百万资产，自然人是三百万资产。很多人说你应该调低自然人(门槛)。现在我也注意到了，各个地方区域性市场的尝试标准也都不一样，低的有十万的，高一点的是三五十万都有。这个市场的公司确实是处在一个不太成熟的发展阶段，投资风险是相对较大的。如果我们没有一个严格的投资者市场准入管理，这个市场风险会增加外溢的可能性。就是会产生活跃效应，风险它会外溢。由于这种可能性会严重收窄我们后续市场创新的空间。

　　投资者准入最重要的不在于门槛无限放低，把更多的自然人放进来，而在于投资者的多元化，这是市场最重要的要素。这次大家可以注意到我们的规则，我们引入的投资人和原来相比最大的变化就是多元了，除了一般法人机构、股权投资基金和高标准的自然人之外，我们引入了各类理财产品，包括证券公司、基金公司、保险公司、信托公司，将来可能还会包括社保基金理事会，甚至包括商业银行的这种理财产品，将来都是我们这个市场的投资人。

　　上证报：这个市场一旦正式启动，会产生市场担心的分流主板资金问题么？

　　谢庚：我们很多老同志很担心你这个股转系统发展会不会影响主板，分流主板的资金。我个人认为这是一个伪命题，为什么？首先从资金来说，中国最不缺的就是资金，所以我特别反对一分析股市的涨跌就用供求论去说，供求是决定商品市场价格的重要因素，而资产市场是由未来收益的预期决定价格，比如房价高毛病可能不在房子上面，可能是一种货币现象。那么多钱为什么不上股市呢？很简单，没预期，所以不存在各个市场的分流问题。

　　转板条件

　　如果我这儿的挂牌公司“全面”符合了交易所的上市条件，它可以直接向交易所提出申请。

　　上证报：如何看待“股转系统”公司未来“转板”？

　　谢庚：这里我简单梳理一下我们这个市场的定位和基本功能。它和其他市场之间的关系我就不说了，之前说的也比较多，包括借壳上市，能够转板。我觉得很多同志的关注倒不如问我“你这个市场能当跳板吗？”通过你这儿直接登陆沪深交易所，不用走IPO了，这个思维有点问题。从《证券法》的角度来说，公司上市找交易所，由交易所批，公开发行找证监会，证监会依据《证券法》第10条来批，也就是说，如果你不公开发行，具备交易所上市条件，你就可以直接向交易所申请上市，这是法律说得很清楚的事。但是在实践中有一个问题，就是我们的市场平台很单一，所以就变成了发行并上市，在实际操作中沪深证券交易所的上市批准权被大大淡化，它的权力主要表现在退市环节和退市公司的再上市，今后随着市场平台的增多，这个权力将会清晰出来，问题是它要有明确的标准和程序，对应直接向交易所申请上市，我这里有相应的程序安排，如果我这儿的挂牌公司“全面”符合了交易所的上市条件，它可以直接向交易所提出申请。当然，请注意“全面”有两个概念：一是包括了股权分布，如果你股权分布达不到还得向证监会申请公开发行；二是它有一个IPO标准和交易所上市标准的衔接，这也是市场担心的，你会不会因此形成监管套利？会不会拿你当跳板登陆沪深交易所？没那么简单，如果有明确的套利空间存在，那是制度设计上的问题。

　　上证报：对于交易制度，公司有什么样的未来设想？

　　谢庚：大家认为主板是连续竞价，“场外市场”就是协议交易，区域市场也是协议交易，但是按照38号文遵循“T+5”，是不是这么个安排？我觉得这么理解窄了。首先，交易制度的差异并不是区分各层次市场的本质，应该是市场的流动性需求决定了交易制度的选择，而交易制度选择反作用于市场的流动性状况。

　　所以我们这次安排的交易制度应该说是与我们现阶段的市场状况相匹配的一种安排。这次叫作协议转让，但是跟中关村试点期间的协议转让相比有了变化，那个时候包括意向报价和确定报价，这次我们取消了意向报价。有了报价，还得点击成交过去。现在我们取消了点击，增加了自动匹配功能。如果有些报价单堆积，我们会对价格相同、方向相反的单子按照集合定价原则做出匹配。

　　当然了，区域性市场一定要遵循“T+5”，这是38号文规定的，叫作非标准、非连续，它的交易标的不可以标准化。全国股转系统公司这里不是，第一，最低报单是1000股的整数倍；第二，在交易标的标准化的基础上没有“T+”的协议转让限制。此外，我们还引入了集合定价，准备在开收盘和盘中，主要用于匹配这种买卖报单。同时我们也引入了做市商，叫作“传统的竞争型做市商”，所谓“传统的竞争型做市商”就是不与其他交易方式混合，选择做市商的只能用做市商，只能与做市商成交。所谓竞争性就是得有2家以上担任1家公司的做市商。这种制度跟场内不一样，场内没有做市商，场内的流动性足够。

　　我还想说明两个问题：首先，现在我们做了这种交易的设计，但是还需要大概8个月左右的技术准备，所以在技术准备期间暂时还实施不了，所以我们专门就完成技术准备前怎么做发了一个过渡期安排的通知。其次，交易制度的选择既然是由市场的流动性需求决定的，所以它不是固化的，从发展的角度来说，它是一个变化的过程、演进的过程。

　　基本底线

　　整个一条业务线是非常清晰的，没有自由裁量空间。这就是我们规避道德风险和提高市场效率的基础，就是标准化。换句话说，只要满足了这些基准条件我们就会说Yes，这是底线。

　　上证报：未来，公司的挂牌基本由主办券商决定，有主办券商推荐并持续督导是公司挂牌的条件之一，你怎么定义“主办券商制度”？

　　谢庚：这方面，我想重点谈一下推荐挂牌、持续督导和代理买卖这三个业务。

　　首先是推荐挂牌，我们这个市场是没有财务条件的，也就是说不看营收规模、不看利润、不看亏损、没有财务要求。但是没有财务要求不是没标准，不等于是个企业都行。我们的业务规则有明确的规定，五条加上一个兜底条款。我们接下来会怎么操作呢？

　　我们会把这五条逐条细化成很清晰的标准线，细化到可把控、可举证、可识别，而不是原则性的规定。要把细化标准做出来以后向全市场公布，让挂牌公司、证券公司人员了解。整个一条业务线是非常清晰的，没有自由裁量空间。这就是我们规避道德风险和提高市场效率的基础，就是标准化。换句话说，只要满足了这些基准条件我们就会说Yes，这是底线。

　　但是不是说符合这个底线的公司都适合到这个市场里来？最早的企业多数是一个家族企业或者一个小团队，所有权和经营权高度统一，什么意思呢？大股东是他，董事长、总经理也是他，副总经理、财务总监还是他。企业在这个阶段，一般来说在金融安排上和VC天使投资更加兼容，VC进去有一个非常重要的作用，就是帮助这个团队把一个产品、一个概念、一个技术演化、转化为商品，把它的研究模式转化为经营模式，使它成为一个具有市场价值的企业文化，这是VC要做的事情。VC靠谁退出呢？靠收购、靠风投、靠PE，这是国际市场的演进路径。

　　我们国家现在缺这么一段历史，为什么缺？因为由于我们市场平台不丰富导致VC也好、PE也好划分不怎么清晰，都在做临门一脚，都想做上市，所以这个功能就没有被突出。所以我觉得我们选择企业，要优先考虑选择那种已经发展到开始要走向扩张、开始要从内源融资走向外源融资，开始引入外部股东阶段的企业，否则如果没有引入外部股东的需求，它在那里挂牌既不交易又不融资，市场各方都没办法从中获益。所以这是主办券商该选什么样的企业，既要守住底线又要选择适合和资本市场对接、适合和我们这个平台对接的企业。

　　如何融资

　　如果我们的公司经辅导走上现代企业制度之路，开始考虑外源融资的时候，我们证券公司应该发挥这种投融资双方连接的作用。

　　上证报：在持续督导方面，公司对券商有哪些建议？

　　谢庚：关于持续督导业务，我重点想谈一下规范治理。我们这个市场企业的特征是以传统家族企业居多，这些企业逐渐产生了外源融资需求之后股权可能会逐渐分散化。主办券商伴随着企业完善规模扩大和股权分散之后的公司治理，我觉得这是主办券商要很好地研究、破题、解决的。只有这样，你才能把你的客户变成一个强人。既然已经持续督导了，他已经是你的客户了，再穷也是亲戚啊，你得想办法把他变成富人，提升他的市场价值。规范治理不是一句空话，看看它有没有董事会、股东会、监事会？挂牌的时候都有。但是我也看了，有些公司有意思极了，我看过一个定向发行的材料，开股东大会董事长主持，就董事长一个人参加，全体股东把票全委托给董事长投票，而董事长本人还是回避表决的，这也是公司治理。你再看看那些上市公司的会议记录，独立董事从来就没说过话。这些问题是随着它真正变成一个公众公司逐渐产生出来的，但是你不把它变成公众公司它就长不大。

　　最后我还想谈谈“代理买卖”。只重点说两点，首先，从管理上你们要严把投资者适当性管理的责任。此外，证券公司是市场的卖方，基本功能是定价，这是证券公司业务的本源，过去我们很长时间以来都是通道业务，对于场外市场而言，我觉得我们要很好地发挥我们的市场卖方的功能。特别是要在两个方面发挥：第一，在交易组织上要去动员这些新的机构投资人。第二，定向发行，我们目前在这个市场中已经做的定向发行，坦率地说仍然是准内源融资，什么叫作准内源融资呢？发行对象是他自己找的，哥们弟兄、亲戚朋友，发行价格是自己谈的，不是说没有风投，有，但不是很多，调研的时候公司说我们自己找的、自己谈的客户，凭什么证券公司还抽我们个头啊？证券公司也很冤枉，我在场内市场一抽就能抽好多，你才抽那么点还不乐意。所以我觉得下一步如果我们的公司辅导走上现代企业制度之路，开始考虑外源融资的时候，我们证券公司应该发挥这种投融资双方连接的作用。也就是说当你挂牌公司的客户有了融资需求或者转让需求的时候，你有能力帮他对接，也有能力帮他找下家。

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