第一财经日报 蒋飞

　　离开证监会这个“火山口”，忙碌了十八个月的郭树清或许终于可以稍微松弛一下。但就在最近几天，从3月14日到3月16日，证监会又发布了10份文件，包括正式签署的制度，以及征求意见稿。其中有关证券公司股权激励的相关规定，郭树清在上任之初就已经提出。他这十八个月兑现的创新政策清单还有很多。

　　单纯的以股市表现来看，郭树清担任中国证监会主席以来，上证指数的走势乏善可陈。但这十八个月间，郭树清兑现了他“不拖延、不懈怠”的承诺，近百件制度规则以及专项工作将成为资本市场下一个十年的基础框架。

　　不论郭树清本人是否愿意，市场已经将他的名字与“新政”紧密联系在一起。

　　大格局

　　监管工作“既不超越阶段，也不裹足不前”——郭树清

　　“郭树清做证监会主席的一年多改变了中国金融市场的生态环境，使行业更加充满活力，竞争和创新成为现实。首先在证监会内放松许多管制，由此迫使银监会、保监会也放松一些管制。他在任时间短，但影响深远。”经济学家陈志武[微博]3月17日如此评价即将离任的郭树清。

　　从股市到债市，中国资本市场遇到的问题并非局部病症，而是整个的系统的效率缺失，各类短板涉及市场结构、投资者结构、法制环境和诚信基础等方方面面。医治种种痼疾绝无药到病除的良方，市场化的目标也不可能一蹴而就。郭树清一方面知晓改革的复杂性与长期性，另一方面也以时不我待的姿态，在证监会系统乃至整个市场刮起了一场有始有终的改革“新风”。

　　作为参与过体制改革路线设计的官员，郭树清在证监会的工作也体现出了他的“大格局”。在他的话语中，资本市场服务实体经济不是一句空话，他既强调了市场对于资源配置和改善经济结构的重要作用，也指出资本市场有利于实现权利公平、机会公平和规则公平，促进各个领域简政放权。建设好资本市场的“外部性”甚至超越其经济意义。

　　这种格局观还体现在郭树清对改革重点的把握——超过半数的新政策指向改变散户格局、培育机构市场这个中心。股票发行与退市制度改革、提高上市公司治理水平和促进分红、引入境内外长期资金、放松管制促进证券公司创新以及发展财富管理行业等各项政策，其中心点都是在于减少市场的投机性，创造适于机构投资者参与的市场环境。

　　证监会官方网页上仍写着“保护投资者利益是我们工作的重中之重”，但实现这一目标的方式已经从事前的审核与管制，逐步转变为促进市场自我约束和加强事后监管——虽然这个过程仍有曲折。

　　郭树清的大格局，更在他促进监管协调的努力中显露出来。他强调功能与行为监管，主张放弃以机构类型画地为牢的监管方式，大力推动监管标准的统一协调以及市场的公平与包容。在最近半年中，证监会主动打开了公募基金行业的壁垒，今年还将开放证券公司的业务牌照，不仅向其他金融机构开放，还向民间资本敞开了怀抱。

　　尽管时常被评论者贴上“理想主义者”的标签，郭树清却并不是一个极端市场化的信徒。在他的早年的论文中，对于中国经济并非一个市场经济体系有深刻的认识——既不主张生搬硬套西方经典，也反对以中国特殊性为由任意解释和发挥。在今年1月的证券监管工作会议上，郭树清又提出监管工作“既不超越阶段，也不裹足不前”，要在市场失灵的时候有所为，在市场约束完善的时候有所不为。

　　在具体的工作中，郭树清也绝不是一个缺乏政治手段的理想主义者。去年2月，一场司局级以下干部轮岗的事件震动了整个证监系统。长期握有核心审核权力的一批处长和主任离开了原有岗位，过去相对固化的利益关系被“洗牌”，监管本位的思维惯性也随之部分消弭。这次人事变动被视作证监会带头破除既得利益格局，激发监管者和市场主体内在的改革动力。

　　发行博弈

　　“我们希望这些是过渡性措施，是对中小投资者的保护。”——郭树清

　　如果中国人民银行行长需要面对10个褒贬货币政策的经济学家，那么中国证监会主席就可能需要容忍100个各色专家对股市改革的品头论足。

　　批评资本市场，尤其是一般大众高度参与的股票市场似乎是件很简单的事情。对于新股高价发行的问题，一些专家往往开出注册制发行和大量供给的药方。

　　如果将市场简化成供给与需求两个最基本的因素，大量供给的确可以抑制高价发行。但是，这个简单的模型并没有考虑到股票质量的千差万别，以及市场信息传递的障碍。

　　中国人从来不缺乏诚信基因，童叟无欺的晋商也并不是传说，但是中国的市场发育却屡屡因为各种原因而中断。

　　在资本市场短短的二十多年发展历程中，劣质的上市公司、欺诈发行以及中介机构的失信行为曾经深深伤害过投资者，甚至让整个市场背负了“赌场”的恶名，到了需要“推倒重来”的边缘。

　　尚福林时代，资本市场抛掉了股权分置的历史包袱，资本要素终于可以面对一个全流通的市场；一些基础性的制度安排比如创业板、股指期货和融资融券也逐步建立。但是，市场自身的约束机制并没有内生出来。发行人仍然抱着圈钱心态，为了达到这个目的讲故事可以没有底线；证券公司还是守着靠天吃饭的模式，指望着一轮牛市赚得盆满钵满；公募基金相对规范，但是进入全流通时代其话语权却被稀释，于是甘心堕落、为虎作伥的也有之。

　　在内部讲话中，郭树清一方面要求证监会各个部门下决心再清理一批行政审批权，尽最大可能的简政放权，提高市场开放度，把创新的权利还给市场；另一方面也告诫下属“现阶段的市场体制机制尚不完善，很多改革配套措施尚不健全，市场诚信约束还很不到位，必须把我们该做的事情做好……避免市场失灵，牢牢守住不发生系统性风险的底线。”

　　具体到发行工作上，这个领域事实上早已被证监会视作存在“市场失灵”。在成熟市场，新股发行时往往要相对市场同行业估值打一些折扣，且小规模的股票发行往往难以得到足够的市场关注。但是A股的情况却恰恰相反，新股的估值超越已上市公司是常态，越是小盘股炒作也越凶猛。

　　2009 年创业板推出时取消了证监会对发行定价的窗口指导，但是新股发行“三高”的现象却随之而来，炒新从二级市场蔓延到了一级市场。发行人通过畸高的发行定价获得了远远高于其实际所需的募集资金，大股东的原始股也由此享受更高的证券化溢价。巨大的利益又吸引了更多社会资金疏通各种关系获得入股拟上市公司的机会，继而为握有各种审批权的政府官员制造了寻租空间。由于IPO的相关审批链条十分漫长，这种寻租的空间并非只存在于证监会的发行审核环节。

　　在二级市场新股不愁没人买的情况下，以公募基金等机构投资者为主的询价机构很难对发行人的定价构成实质性的约束。大众传媒也负有一定的责任——尽管有专业财经媒体对发行人的信息披露提出质疑，甚至成功揭露了欺诈发行的骗局，但还是有不少害群之马利用媒体的监督权向发行人收取“有偿沉默”的买路钱。

　　“新股高价的后果除了造成市场生态恶劣外，还会带来资源浪费、毒化社会风气、助长造假和违法违规行为，而且从最基础的层次上扭曲了市场结构，决定了股票未来持续走低的趋势，所谓‘牛短熊长’就成为必然。这种世所罕见的高价发行现象的形成原因非常复杂，有体制问题，也有监管问题，还有社会文化、投资习惯、市场心理等多种因素，必须统筹兼顾、综合治理。”郭树清去年年初在一次专访中对新华社记者说。

　　市场化无疑是发行改革的终极目标，但郭树清拿出的方案并非专家津津乐道的注册制，在IPO要不要审这个问题上，他给出的答案是“以信息披露为中心”；对于发行定价，证监会一定程度上退回了窗口指导，要求新股定价时超过行业平均估值25%以上的，必须补充信息披露，甚至有可能重新召开发审会。

　　尽管证监会发行部官员反复表示“25%门槛”并不是定价天花板，但这一政策仍然带有强烈的行政干预色彩。去年4月该规定出台后，实质上没有一家公司的发行定价超过行业平均的25%。个别公司即使“顶格发行”，发行价与“25%门槛”十分接近，也不敢越雷池一步。这让人不禁怀疑：如果没有隐性限价，去年以来首发市盈率的下降能否实现？

　　到了浙江世宝上市时，这种隐性的窗口指导又有了新的扩展。浙江世宝已经在香港H股上市，最终其A股定价也没有突破H股股价的这个“参考值”。由于定价相对较低，该股上市后即遭爆炒。

　　相比之下，以信息披露为中心则得到了更多的认同。

　　去年3月，郭树清对《人民日报》记者说，实行审核制还是注册制，并不是问题的核心。关键在于如何界定政府监管机构、交易所平台和其他市场中介的职责和义务，如何保证企业能够完整、准确、充分地披露相关信息。

　　“在那些实行注册制的市场，有些审查得比我们要严得多、细得多。我国登记在册的规模以上股份公司有数万家，完全放开使其自由到交易所上市很难操作。我们需要加快发展多层次的股本和债券市场，同时也要把审查重点从上市公司盈利能力转移到保护投资者的合法权益上来。”郭树清说。

　　把一个真实的上市公司交给投资者，也日益具有现实意义。过去几年宏观经济的大起大落对不少拟上市公司的基本面构成负面印象，即使通过发行审核，上市后业绩变脸的风险也在加大；更有个别发行人与中介机构试图利用证券化的高溢价，获得不法利益。

　　对于财务造假甚至是欺诈发行，郭树清在上任之初就将其列为重点打击的对象。2007年在中小板上市的绿大地欺诈发行案曾经让证监会发行部和主板发审委颇为震怒，2011年9月在创业板上市的万福生科，一年后再度爆出丑闻。

　　去年9月，湖南证监局对万福生科进行现场检查，不久证监会稽查总队即对公司进行立案调查。到今年3月，万福生科陆续披露的信息已经显示，该公司上市时招股书中当年净利润有八成是虚构的，涉嫌欺诈发行。

　　在万福生科被立案稽查之后不久的9月28日，证监会创业板发审委召开了去年最后一次会议，直到目前再没有重新启动。而主板方面，浙江世宝之后也再无发行。

　　这一长时间的IPO暂停一开始被解读为迫于股市不断下跌的压力，但去年12月底证监会启动了一轮史无前例的IPO财务质量核查，因此发行暂停的部分原因可能是对在审企业财务质量的担忧。

　　财务检查声势浩大，也让发行人和中介机构叫苦不迭。不少机构对于运动式的检查颇有微词，认为“个别公司和机构不诚信，整个市场跟着吃药”。

　　去年年底以来，股市在内外部因素好转的提振下开始恢复性上涨，发行窗口重启的市场条件逐步成熟。市场开始猜测证监会何时重启IPO。

　　然而与历史上几次IPO窗口关闭相比，这一次证监会从未正式出台暂停IPO的政策。官方的提法仍然是“IPO节奏放缓 ”。不出意料的话，从4月份开始，主板已过会的IPO项目在财务自查报告过关的情况下，将逐个看到IPO批文。

　　在这场发行改革的博弈中，证监会一方面高调提出以信息披露为中心的市场化方针，另一方面又在具体的措施上显露出行政化色彩。郭树清在市场与监管夹缝中的处境显露无疑。

　　但是郭树清应该清楚行政干预仅仅是一种迫不得已的手段，市场化约束才是发行改革彼岸。

　　“我们希望这些是过渡性措施，是对中小投资者的保护。”2012年两会期间，郭树清针对新股发行的行政干预措施如是回答《第一财经日报》记者。

　　机构市场

　　没有充分的开放和竞争，建不成成熟的资本市场——郭树清

　　发行改革之所以难，大众市场和散户格局是一个基本因素。郭树清曾坦言无意将中小投资者“请出市场”，而是需要花大力气做好投资者适当性管理和投资者教育工作。显而易见的是，股票市场的一切改革都因为中小投资者的高比例参与而投鼠忌器。

　　“新股发行改革突显了中介机构作用的弱化，反映出我国资本市场逾越了从经纪人到大众市场的发展阶段，导致市场没有高素质专业机构队伍的纠偏，缺乏自我约束和判断能力，制约了市场化改革的进程和整个资本市场的效率。”全国政协委员、深交所总经理宋丽萍在2013年两会期间说。

　　从证监会到交易所，已经充分认识到发展机构市场的迫切性。这样一个市场中，买卖双方的博弈力量大体均衡，市场自我约束能力强，而监管者也将从面对面目模糊的大众，转而面对确定的机构，监管有效性将显著提升。

　　一个机构主导的市场，需要买方和卖方机构的全面发育。郭树清面对的，却是一个既没有一流投资银行，也没有一流长期投资机构的散户市场格局。

　　中国证券行业总体规模小，总资产不足高盛公司的三分之一，净利润与摩根士丹利一家公司相当。证券经纪、承销保荐和证券自营三大板块的收入占总数80%，证券公司财务杠杆率只有1.3倍，只有国际投行的十分之一，创新能力和专业服务水平都明显不足。

　　国内的公募基金行业在发展之初曾经是人人羡慕的骄子，但是如今整个行业都陷入了发展困局。一方面产品单一、业绩平平，另一方面优秀人才不断流失，整体素质越来越平庸。基金业的市场影响力也大不如前。

　　最近两年，在宏观调控和信贷额度收缩的大背景下，信托业抓住了部分实体经济行业(如房地产)资金饥渴，以及投资者寻找稳定回报投资产品的机遇，大力发展资金中介业务。目前信托行业的资产管理规模已经超过7万亿。信托业受到管制较少是这种超常规发展的另一个原因，而受到严格监管的证券和基金行业却只有艳羡的份。

　　幸运的是，培育机构市场的主动权，至少有一半是掌握在证监会自己手中。郭树清对证监系统的干部说，中介机构竞争力不强，买方机构实力弱，归根结底是市场主体的作用还没有发挥出来，需要监管机构放松管制，减少对市场主体的行政干预。

　　证券行业的过度监管一定程度上是整个行业在为自己的历史买单。2004年，庄心一担任证监会副主席分管机构，开始对整个行业进行风险处置和综合治理。这项工作化解了证券行业的系统性风险，为证券公司的规范发展打下了基础；但是由于监管工作的惯性，过度的管制没有能及时退出，在很长一段时间内风险控制强调得更多，证券公司的创新却一直缺乏动力。

　　在上任之初，郭树清已经对机构的改革创新措施有基本的勾画。2011年12月，郭树清在《财经》年会上发表题为《努力建设有中国特色的国际一流投资银行》的演讲，提出要鼓励证券公司发展和创新多元化的融资工具，比如针对中小企业的高收益债、地方政府债或市政债，以及资产证券化等衍生产品；二是提高对创新实务的容忍度，合理确定创新失误与违法违规的区分和处理原则。

　　去年春节后，整个证券系统从证监会到交易所，从副主席到司局级干部和交易所总经理，纷纷到各个证券公司调研，要求各公司抓紧研究和上报创新方案。最终在去年5月的证券公司创新研讨会上，由证券业协会拿出了11个创新方向和36项具体措施，截至目前已经基本落实完毕。

　　在这次研讨会上，庄心一表态“今后绝不对证券公司的创新说NO”，一时传为美谈。

　　郭树清则在此次大会的演讲中引述了市场经济最有力的捍卫者熊彼特，以此说明不能创新是中国经济金融的最大风险：市场经济的优越性在于不断地创造新技术、新组合、新模式，西方经济确实有危机和周期性，这恰恰是经济有活力和有动力的表现，是其生命力的源泉，因此是一种“破坏性的创造”。

　　不过他也提醒证券公司，创新应该紧紧围绕实体经济的需要，避免重复过去的错误，严格区分公募和私募；永远不做自己不懂的产品，场外市场的产品需要有一定的透明度；不取不义之财，不欺骗客户；风险敞口保持在可控制的范围之内，时刻做好经营状况不良的准备。

　　在资产管理方面，郭树清震动市场的举动是去年9月7日下午邀请私募界大佬座谈。当天到场的不仅有从事股权投资的鼎晖投资吴尚志、弘毅投资赵令欢和红杉资本沈南鹏[微博]、宽带资本田朔宁，还有私募证券投资基金界的知名人物，包括开始投资陈继武、上海重阳裘国根和星石投资江晖等。

　　此次座谈是私募大佬“首登庙堂”，与会人士不仅表达了资本市场专业投资机构的不足，也谈到了《证券投资基金法》的修订，希望监管层能够搭建公平的竞争平台，创造更好的政策环境，允许更多的私募机构和资产管理机构更便捷地参与资本市场。

　　《证券投资基金法》去年年底修订后，将于今年6月1日正式实施。通过修法，私募股权投资基金开展证券投资业务时需要纳入证监会的监管，而私募证券投资基金则正式获得法律地位，符合条件的私募证券投资基金甚至可以开展公募基金业务。

　　公募基金也从《证券投资基金法》修订中得到了实惠。公募基金公司的投资范围大大拓宽，可以通过设立专业化子公司的方式开展多元化业务；基金公司的股权结构、激励方式方面的管制也得到放松，产品创新与审核通道更加顺畅。

　　在引入境内外长期资金方面，郭树清同样不遗余力。加快引进QFII以及扩大RQFII试点均是在他上任之初就已经定调，去年以来成效卓著。QFII额度增至800亿美元，RQFII额度达到2700亿元。挪威养老基金和阿布扎比投资局这些境外大型长期机构投资还获得了10亿美元的特别额度。

　　值得注意的是，在资本市场开放的过程中，郭树清秉承了“以我为主”的原则。即引进资产管理机构的力度更大于对投资银行的开放度；引入长期资产管理机构为主，谨慎对待善于交易的对冲基金。这显示出明确的政策意图——郭树清不希望弱小的国内证券公司过早面临国际一流大行的全面竞争；而国内市场本身波动性就大，长期资金更利于稳定市场。

　　郭树清乐于提起他的前同事戴相龙掌舵的全国社保基金，他希望全国社保基金多年来投资资本市场实现可观收益的案例，能够说服其他部委共同推动地方养老金、公积金和预算结余资金这些体量庞大的资金利用资本市场“保值增值”。当然，这里的资本市场不仅仅是股市，更重要的仍然是债市等能够提供稳定收益产品的市场。

　　郭树清致力于打造一个开放、包容的资本市场，为此他主动敞开胸怀；但这项工作能否取得成功，很大程度上还需要其他部委和金融监管机构的回应。达成共识和取得支持，是郭树清十八个月任期中另一项中心工作。

　　监管协调

　　“不改变金融格局，中国没有出路”——郭树清

　　中国经济和金融面临双重失衡。不仅是经济结构中短缺与过剩并存，金融市场的结构也不合理。银行业的风险过于集中，直接融资比例不高，而直接融资领域又是股市一头太热，债市发展相对滞后。要真正改变这种失衡的状况，需要有通盘的考虑。

　　郭树清的“大格局”，从一开始就注定了他在证监会的工作需要与其他部委和金融监管部门取得最大程度的共识与谅解，进而是最大限度的协调与合作。

　　上任之初，有学界人士提醒郭树清：到了证监会，你能调动的资源可能比在建行时少很多。此言非虚。

　　股市税费改革是财政部的职权范围，社保基金和公积金利用资本市场保值增值需要人社部和住建部的首肯，QFII与RQFII涉及的资本账户问题是外汇局在具体操作。证监会的这些改革措施都需要其他部委的配合。

　　不仅如此，一些关键领域的改革，比如资产管理和债券市场的统一监管问题，很容易踏入其他监管部门的职权范围，造成误解和抵触。

　　围绕着《证券投资基金法》的修订，证监会与发改委之间就有过不同意见的交锋。证监会希望能够将“证券投资”的范围扩大到非上市股权，从而为股权投资基金提供法律地位，也为大资管的统一监管奠定基础。但是由于历史原因，创业投资以及股权投资机构的管理与备案工作一直在发改委，《证券投资基金法》如此修改很可能威胁发改委的权限。因此这种提议遭到了发改委及其下属行业协会的激烈反对。最终，《证券投资基金法》对于股权投资纳入监管并未做明确规定。

　　事实上不仅是股权投资，整个金融行业在财富管理领域的界限早已经是犬牙交错、难分你我。全国人大财经委副主任委员吴晓灵一直希望能制定一部“大资管”的法律，为财富管理提供一个普适性的法律规范，但在行政力量过于强大的当下，这项立法工作或许还将继续搁置。

　　同样的问题也存在于债券市场。目前就企业信用债而言，发改委的企业债、证监会的公司债和央行系统的短融、中票在金融属性上并无不同，但是准入门槛却相差甚远，监管权属更是呈现碎片化，各自为政。

　　郭树清说证监会没有私利，这当然是一种积极的表态。但在金融监管格局中，证监会并不是没有自己的利益取向。事实上在2007年推出公司债时，央行曾经向证监会伸出橄榄枝，拟允许公司债在银行间市场发行和交易。但是证监会当时还是希望“自主”发展交易所市场，并通过引入商业银行的方式提升交易所债市的流动性和吸引力。

　　时至今日，交易所公司债相比于银行间市场的中期票据，仍然弱小。银行间市场灵活的发行体制和交易安排也更受欢迎。

　　不过，在郭树清主政下的证监会已经开始超脱于交易所的竞争之外。去年年初央行、证监会与发改委成立了部际协调会议，着力推进债券市场制度规范的“五个统一”，即统一准入条件、信息披露标准、资信评级要求、投资者适当性制度和投资者保护制度，在此基础上，进一步促进场内、场外市场互连互通，逐步建设规范统一的债券市场。

　　今年两会期间，证监会副主席姚刚还吹风银行间市场的金融债与交易所市场的公司债将相互挂牌，这是债市互连的第一步，也是未来统一监管的铺垫。

　　在机构监管方面，证监会也不乏主动做出的开放姿态。先是公募基金牌照对商业银行进一步开放，接着又允许保险资产管理公司、证券公司、私募证券投资管理机构等类型的金融机构开展公募基金业务。今年，证监会还将开始放行新设证券公司，投资管理机构也将可以申请证券公司的部分专业牌照。

　　“资本市场建设不能只盯着既有行业小圈子，应放宽视野，提倡共建共赢……要着力搞好对内开放，破除各种名为保护行业发展、实则限制竞争的政策措施，打破证券期货领域的部分分割、行业分割和所有制分割，使整个市场的参与主体、资金都更加多元化，不断提高整个市场的活力和竞争力。”郭树清在今年1月召开的2013年监管工作会议上说。

　　证监会的开放姿态也得到了其他监管部门的回应。如保监会允许保险公司委托证券、基金管理资产，央行的银行间市场也重新向证券公司发放中票主承销资格。

　　但是以上这些与真正意义上的大格局监管协同仍然有相当的距离。在某些具体的政策上，几个部委之间的相互掣肘仍能见到蛛丝马迹。

　　上个月，证监会发布了《证券公司资产证券化业务管理规定》(征求意见稿)，其创新尺度之大、门槛之低、基础资产涵盖之广均让业界颇为振奋。但是3月15日正式发布的版本，却有很大程度的缩水，不仅基础资产中的商业票据、债券、股票等品种被删除，资产支持证券郭的公开发行等相关规定也不见踪影。业界普遍认为不同声音主要来自于央行和银监会方面。

　　“郭主席在证监会任上已经尽了全力。下一步的改革，需要更高层的肯定与继任者的推动。”一位有近二十年从业经历的证券业资深人士对《第一财经日报》说。

　　地方的工作将比资本市场的监管更为复杂。资本市场还仅仅是现代中国种种挑战的局部反映，而一个经济大省改革与发展的复杂性几乎是整个国家的缩影，方方面面的利益与诉求也将变得迫在眼前，协调起来会更考验为政者的智慧。

　　然而，郭树清也将因此能够实践他的改革思路，利用金融与资本市场促进地方更好的发展。一个极有可能的实践是，他或许会推动地方政府发债，一方面解决包括环境保护在内的基础工程建设所需的资金来源，另一方面也通过资本市场的公开信息披露提高政府行政工作的透明度、接受社会监督，用债券的硬约束促进政府审慎投资、提高资金的使用效率。

　　改革最需要实干者，无论中央还是地方，皆是如此。

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