CFP图

　　一年一度的全国两会是全国人民政治和经济生活中的重要事件。共商国是，审议方略，其中免不了关注资本市场。作为撬动中国经济发展的有力杠杆，如何使用？如何改革和完善，与世人共探之析之。

　　新三板

　　时逢“改革”

　　“未来‘新三板’将成为多层次资本市场的基石。”证监会主席助理张育军的表态代表了新三板未来一段时间在中国资本市场发展中的角色。

　　从2012年11月8日，十八大报告明确提出“加快发展多层次资本市场”，到1月16日，全国中小企业股份转让系统揭牌，再到2月2日，证监会发布《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》(简称“暂行办法”)，新三板改革的速度超出很多人的预期。

　　预测

　　扩容成今年最大看点

　　“2011下半年开始，新三板转让市盈率开始出现升高。新三板目前的市盈率在20倍左右，不过，并不算贵。”上海基石股权投资管理有限公司总裁平洪涛在接受《国际金融报》记者采访时表示。

　　市盈率的上升暗示着新三板热度升温。

　　今年全国两会期间，全国政协委员王鹤龄公布的提案就建议证监会、科技部进一步扩大全国代办股份转让系统试点范围，把合肥、芜湖、蚌埠三市高新区列入全国试点范围。

　　今年，扩容将成为新三板的最大看点。

　　2月8日，全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》(简称《规则》)及配套文件正式发布实施。该规则与此前发布的《非上市公众公司监督管理办法》、《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》一起构成了全国场外市场运行管理的基本制度框架。根据《规则》，新三板对企业挂牌不设财务指标。这意味着2013年“新三板”挂牌数量或将加速扩张。

　　“在甄选项目方面，我们会以‘有潜力进入一个股权交易市场为标准’，尤其是能够进入全国股权交易中心的企业。”平洪涛表示，“一直以来，基石投资项目都不是以IPO为首选的推出路径，我们更倾向于整合、并购等方式，新三板的平台能够帮助股权投资机构实现这种退出路径。”

　　突破

　　制度突破彰显潜力

　　2006年成立至今，交易清淡一直被认为是新三板边缘化的根本原因。这一问题也使得企业挂牌意愿和投资者交易意愿不足、融资功能不全，挂牌企业苦盼转板。

　　如今，新三板在交易制度等方面的突破，将有望打破这一瓶颈。

　　《暂行办法》规定，全国股份交易转让系统是全国性证券交易所，挂牌公司为非上市公众公司，股东人数可以超过200人。挂牌股票转让可以采取做市方式、协议方式、竞价方式或证监会批准的其他转让方式。

　　《规则》虽为做市商制度正了名，但全国中小企业股份转让系统公司总经理谢庚表示，市场正式运行之后，市场交易平台将由协会管理的代办系统变更为独立运行的全国中小企业股转系统，同时需要更新技术系统给予支持。目前，全国股转系统公司及相关单位正在全力开发技术系统，系统开发完成后还需经过测试等环节，预计今年第四季度才能实现技术系统的新老切换。这也意味着做市商需要等到今年第四季度才能真正与市场见面。

　　对于市场普遍关注的全国性场外市场与场内市场的衔接问题，《规则》并未专门就转板单列章节进行规定，但谢庚透露，新三板挂牌公司如果全面满足沪深交易所的上市标准，可以向交易所提出上市申请，通过“介绍上市”登陆A股市场。

　　影响

　　机构争相“赴宴”

　　北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩认为，新三板为不能上市的企业提供一个股权转让的平台，为风险投资和私募股权投资提供一个退出渠道，也为获得股权激励的员工提供一个股权变现的渠道。通过提高股权流动性，还进一步实现了价格发现，为新三板挂牌企业做股权抵押贷款等其他形式的融资提供评估依据。

　　事实上，PE/VC等投资机构已经开始率先布局这片蓝海。据了解，截至目前，数十家PE/VC机构参与了新三板企业定向增资。这包括启迪创投、上海天一、东方汇富、中科招商、天堂硅谷、德同资本等知名机构。

　　此外，券商也希望在新三板上实现业务突破。

　　华泰证券分析师赵湘鄂表示，新三板开板的初期，项目主要集中在申银万国[微博]、国信和广发，但如今在新三板上活跃的券商，基本是一些中小券商，而有实力的券商，几无涉足。

　　“最近，随着场外市场热潮初起，大投行也有重返市场之势。最近挂牌公司的主办券商中，频繁出现申银万国、国信、国泰君安、海通的身影，尤其是申万。而且，一旦明确新三板公司的终身督导制，更多大投行将参与新三板掘金。”赵湘鄂认为，一旦新三板业务成熟，该项业务不仅为券商贡献不菲的收入，也成为延伸业务链、争夺第一手客户的必然举措，届时综合实力强的投行将抹平中小投行的暂时领先优势，并有望复制中小板、创业板的投行格局。相反，放不下身段去布局新三板业务的券商，将在未来的投行业务格局中处于劣势。因此，新三板业务在某种程度上成为评判券商战略视野的标准。

　　交易所

　　全球竞购倒逼改革

　　2012年底，成立仅12年的洲际交易所同意以估值82亿美元的价格收购纽约泛欧交易所，在此之前，中国香港联交所并购了伦敦金属交易所(LME)，东京证券交易所和大阪证券交易所也完成合并。在这轮轰轰烈烈的交易所并购潮中，独缺中国内地交易所的身影。不过有消息称，继上海期货交易所公布由会员制向公司制的体制改革实施计划后，上海证券交易所公司制改革在年内有望启动。

　　背景

　　境外交易所被迫求变

　　“交易所改革受到全球经济环境变化和竞争格局影响。”全国人大《期货交易法》起草组顾问、上海财经大学教授朱国华对《国际金融报》记者表示。

　　国际证券交易所联合会(WFE)的统计显示，在1991年，其成员交易所中有90%为会员制交易所。由于会员的利益往往与市场使用者的利益不一致，有些会员常常会抵制电子交易和远程会员等符合市场整体利益，但却会损害这些会员自身利益的创新举措，使得交易所无法对市场变化作出迅速和有效的反应。这时候只有选择更灵活务实的公司制组织结构才能帮助交易所应对挑战。

　　不过，2008年金融危机对全球金融体系造成的重创，至今难愈，受此影响，老牌交易所的日子并不好过。2012年11月，纽约泛欧交易所集团发布的财报显示，由于全球市场交易活动疲弱，该集团第三财季运营收入为1.71亿美元，同比下滑41%。此前，纽交所公布与德交所的合并计划，就旨在改变股票交易的单一模式，通过并购争取更多的市场份额，但却没能成功。此次，与洲际交易所的并购，同样出于上述目的，只是成功率要显然高于与德交所的交易。

　　现状

　　中国交易所酝酿市场化

　　2012年，印尼证券交易所综合指数和市值增长两项指标业绩突出，其中综合指数增长已达13%。去年，新加坡股市总市值也增长了20%。虽然表现突出，但在成熟市场交易所并购潮中，新兴市场交易所开始未雨绸缪。据了解，东盟国家正在倡导创立所谓的“东盟国家交易所”，使得投资者能够在同一个交易所实现不同国家之间的股票交易。这一交易所将由印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南的7家交易所合作建立，并已经设立路线图，到2015年实现东盟地区资本市场的一体化。

　　交易所革新的风潮越来越汹涌，中国内地交易所却集体失语，几乎所有的专家都认为，问题出在“会员制”上。

　　目前，包括上证所、深交所和三家期货交易所在内的多个证券期货交易所正在酝酿一次“公司化”改革。看好交易所公司化这一国际性发展趋势的大连商品交易所[微博]总经理刘兴强介绍，目前加入世界交易所联合会(WFE)的交易所中，已有超过70%实行了公司化体制，其中超过一半还实现了上市。交易所的公司化给市场带来了巨大影响，一方面交易所从单纯的提供交易的场所转型为金融交易服务的供应商，另一方面加速了国际交易所行业的整合。

　　困难

　　公司制转化难点多

　　但交易所想要彻底“公司化”并非易事。

　　多年以来，证券交易所和期货交易所收取的会员费以及交易手续费沉淀了一大笔资金和资产，这笔沉淀资金的归属和处理备受各方关注。《证券法》规定：交易所是实行自律性管理会员制法人，交易所财产积累归会员所有，其权益由会员共同享有，在其存续期间不得将其财产积累分配给会员。

　　交易所公司制改革较为复杂，改组公司制最关键的问题是会员如何处理、交易所收取的会员费以及交易手续费沉淀的一大笔资金和资产如何处理、会员能否转为股东入股等，一系列问题都待解决。

　　北京工商大学证券期货研究所等机构曾向证监会提报方案，方案内容曾涉及部分期货公司能否作为交易所的股东。

　　与之不同的是，市场盛传的上证所改制方案则是，交易所改组成公司制后，将不会考虑向原有会员单位配售股票，而是采用股东与会员分开的股权和管理方式。

　　券商、期企

　　资管市场上演绎后来居上

　　资产管理正进入群雄争霸时代。相比商业银行、保险、基金、信托，券商与期货公司的基础相对较弱。

　　2013年1月，国内三大商品期货交易所发布期货公司资产管理业务的开户指引，期货公司正式投入资产管理行业，可以说期货公司在资产管理领域来得最晚。在泛资管时代，券商、期企能否后发先至，站稳一席之地？

　　期货资管

　　找准定位

　　根据2012年9月1日实施的《期货公司资产管理业务试点办法》，期货资管投资范围几乎涵盖了所有投资品种。但在泛资产管理行业内，期货公司并不具有优势。中信新际期货总经理周志彤表示，“由于历史上的管制，有能力、有经验从事资产管理的期货人员稀缺，相应的系统、制度也有待建立，可以说期货公司在资管领域并不具备竞争优势。”

　　要如何才能获得立足之地，期货公司只能凭“期货味”三个字。

　　中国国际期货总裁陈冬华表示，期货资管会将资金更多地配置在期货市场上，因此从营销定位上，期货资管产品会细分客户群体，不会与证券、债券产品竞争大众市场。

　　周志彤表示，当前全球经济与中国经济出现了新的变化，金融与经济体系出现了巨大的不确定性，以期货、期权为工具的风险管理将会陆续得到广泛运用，对冲的概念和工具也将逐步深入人心，期货公司的优势才能真正显现。

　　【优势】

　　区别于股票等其他投资工具，期货是一种基于现货的衍生工具，更重要的是，它是一种风险管理工具。广发期货总经理肖成认为，期货的最大特色是有杠杆，而且可以做空，这就能发挥风险对冲功能，而这个功能是其他金融工具不具备的。

　　中国国际期货研究院副院长王红英[微博]曾向媒体表示，期货资管业务不能脱离实体经济，应该与实体经济紧密结合。期货公司可以开展现货产业供应链上的资产管理。企业经营面临各方面的风险和压力，期货公司可以接受企业的风险管理外包服务，双方约定好权利和义务，从而为企业服务。

　　国际掉期与衍生工具协会(ISDA)调查显示，94%的世界大型公司使用衍生工具来管理风险。我国70%的企业是加工类企业，基于供应链的全价值大类资产管理，是符合当前国内经济发展需要和期货特点的。

　　券商资管

　　押宝资产证券化

　　2月26日，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定(征求意见稿)》，并向社会公开征求意见。在券商看来，这标志着券商资产证券化业务常规化有望在近期实现，以资产证券化产品为主的专项资管业务将使券商资管业务价值更大化。

　　“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这是流传于华尔街投行的一句名言。在国内，券商资产证券化业务始于2005年8月，随后被暂停。2012年7月，隧道股份委托国泰君安发起设立的专项资产管理计划被视为资产证券化重启的标志。

　　在泛资产管理时代，各类金融机构在业务发展上将加速融合，部分市场人士认为，彼此之间的竞争可能加剧。

　　不过，专家认为，机构之间的合作，专业性上相互补位，要超过互相的竞争。北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩在接受《国际金融报》记者采访时表示：“试点阶段，信贷资产证券化的特殊目的载体(SPV)采取特殊目的信托(SPT)模式，以信托机构作为资产证券化的通道，为信托公司带来了新的业务收入。企业资产证券化的特殊目的载体(SPV)采取‘专项资产管理计划’模式，以证券公司作为资产证券化的通道，为证券公司带来了新的业务收入。此次中国证监会发布的《证券公司资产证券化业务管理规定(征求意见稿)》，扩大了原来特殊目的载体(SPV)的范围，在继续采用专项资产管理计划作为特殊目的载体基础上，为将来引入特殊目的信托(SPT)、特殊目的公司(SPC)等其他形式的载体预留了空间。因此，该规定也有利于信托机构的业务发展。”

　　黄嵩进一步指出，此次《证券公司资产证券化业务管理规定(征求意见稿)》，包括的资产证券化范围不仅仅局限于原来的企业资产证券化，亦包括信贷资产证券化和其他形式的资产证券化。因此，“证券公司资产证券化业务”不仅仅有利于证券机构，而是对所有的金融机构都有利。银行通过资产证券化可以提高资产负债表管理能力，信托担任特殊目的载体(SPV)带来新的业务收入，基金、期货、保险有了更加丰富的投资产品选择。

　　【风险】

　　不过，黄嵩提醒，券商资产证券化业务常规化后面临操作风险，在投资资产证券化产品时存在流动性风险，这无疑对资产证券化的中介机构和投资者提出了新的要求。这一方面需要监管机构的适当监管，另一方面也需要中介机构和投资者在实践中不断提高能力。

　　专家·提案

　　5项建议推资产证券化

　　在今年全国政协会议上，全国政协委员、招商银行行长马蔚华将会以个人提案形式，向大会提交《关于进一步推进资产证券化的提案》。提案认为，必须要加快步伐，进一步促进中国资产证券化市场的发展。

　　● 兼顾国际会计准则，制定符合中国国情的资产证券化会计核算出表规范。资产核算出表是资产证券化的主要原因和必要条件，尽管国内外会计准则已经有原则性规定，但具体的会计操作标准并不统一。建议由监管部门和有关各方，对我国资产证券化业务的会计核算处理问题进行专门研究，制定兼顾最新国际会计准则并符合中国国情的核算标准和规范。

　　● 依据风险实质，取消或降低发起人持有次级份额下限，放宽对资产证券化的资本计提标准。由于我国资产证券化尚处于起步阶段，基础资产风险总体可控，结构设计非常简单，基本无再证券化结构，建议取消或降低发起人持有次级份额下限，通过市场机制约束和防范发起人的道德风险，并在资本计量和扣除规则上适当放宽，鼓励银行开展资产运营。

　　● 提高处理效率，简化担保权益转让登记手续。在资产证券化中，资产的真实出售意味着有关权益须一并转让，担保变更登记是确保法律认可担保权益转让的必要条件。建议在不影响所转让资产实际债务人权益的前提下，简化这一程序性要求，同时拟订专门的办理程序和收费标准。

　　● 完善市场交易制度和机制，扩大资产证券化市场参与主体，提高市场流动性。健全资产证券化产品托管、结算和流通转让机制，探索推进证券交易所债券市场、银行间债券市场及其他交易市场的互联互通，积极探索包括融资融券、期权、期货等多种交易方式，形成多层级的资产证券化市场。

　　● 促进发行机制市场化，将资产证券化业务从试点探索过渡到常态发展。在制度健全和管理规范的基础上，探索建立市场化的发行机制，强化风险监管，简化审批流程，建议将产品审批制改为主体资格审批制和产品注册制。

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