三重估值体系下A股与解禁的潜规则(3)

　　有多少估值可以重建

　　解禁遮不住，毕竟东流去。现在的市场就成了三方市场：一方是以基金为中心的金融资本，另一方是管理层的政策底，一方是以大小非为代表的产业资本，前两者的估值底线大约分别为3400点及3000点，而产业资本的底线非常难料，须到减无可减方能定夺，低到2500点也未可知。三个估值体系如何会战，筹码最薄弱的始终是金融资本。这是异常旷日持久的成本与时间的争夺战。

　　还有多少解禁股可能套现走人呢？我们来算一下账。按照目前的股价计算，截至2011年，大小非累计解禁的总市值高达17万亿元。其中，持股比例在50%以上、占控制地位的大非总市值高达11.47万亿，占了全部大小非总市值的67.38%；占比第二的是持股比例5%以下的小非，合计市值也高达1.45万亿元，占比9.16%。如果按照大非“锁一爬二”和小非的30%减持计算，那么，所有大小非解禁后可能松动的筹码市值约为1.9万亿元。而截至2008年5月底，过去的一年半中，市场公告的减持总量为1139.7亿元，如果将无需公告或者绕开公告的减持量纳入计算，可能已经达到了3000亿左右。粗略计算仍然有至少1.6万亿市值摇摇欲坠。需要重申的是，市场还将面临约有大小非42%的首发IPO或增发的机构配售股。

　　所以，后市的中级反弹殊难预料力道如何，6月初交行的连续遭减持，会对红六月形成巨大的阴影，同样2008年8月份将迎来一个远高于2007年10月份126亿股的解禁新高214亿股，这对所谓的奥运行情是个非常大的压抑。大小非成本相当的低，甚至是零成本。因此可以预见，经过产业资本扫荡过的市场中枢，大概会低于广大分析师眼中A股的价钱，会调整过头。按照国际惯例市盈率进行的掩耳盗铃式的推想，终将被击破，第一颗击出的子弹就是解禁银行股

　　这是理论上的估值重建结果。现实力量，要么管理层放开支配，市场置之死地达成一致而后生，要么强行修改股改契约，强堵减持漏洞，市场或许能负重上行。从解禁结构看，2008年后半年-2010年的解禁股中大约85%都是大非。因此，市场估值体系是来一场改良，还是彻底革命，就看管理层对大非的如何“监控”。无论哪种方案，都将便宜环伺外围的庞大的热钱。

　　解禁掩盖下的投资策略

　　当然，这不妨碍对局部的投资进行分析。比如从行业来看，除了金融，解禁压力最大的是化工、黑色金属、金融服务、交通运输和食品饮料行业，解禁市值均在2500亿元之上。而从真正减持的角度看，减持市值占解禁市值比重较大的行业分别为：半导体及设备(30%)，医疗保健设备与服务(25.6%)，零售业(21.9%)，制药、生物与生命科学(20.3%)。

　　从微观的角度，安信证券研究其间的超额收益率(以上证综指为参照)得出，解禁时点前一、二、三个月和后一、二、三个月，对应的涨幅分别是：3%、6.7%、10.8%和3.4%、5.6%、7.1%。但是PB值较高的公司普遍前高后低，而PB值较低群体则相反，明显有战略资金接盘。

　　这说明，非流通股解禁实际上已经成为刺激股价上涨的导火索。市场对个股解禁压力已经有了提前的消化，而市场主力利用散户心理做了反向操作。尤其是那些作为战略资源的权重股和成分性较好的中小板公司，主力利用解禁减持获取廉价筹码的意愿非常强烈。比如中国平安、招商银行等都是明显案例。投资者完全可以利用解禁因素，在核心权重股解禁前对其实施积极配置，同时相应调减行业、公司层面估值偏高的非核心权重股，从而为取得超越指数的表现创造机会。这是说，面对解禁股，我们认为最好的思路是：战略看空、战术做多。