三重估值体系下A股与解禁的潜规则

　　理财周报记者 江勋/文

　　股改之觞与解禁之殇

　　猜对了开头，猜不中结局。

　　如果我们再站回2005年5月，大概仍会为股改鼓与呼。始于2005年的股权分置改革，其功用毋庸赘言。然而以微量送股为主要方式的股改，遗留了大量限售股，其隐患日渐沉重，其结局相当未知。按照目前的市值统计，大约17万亿的解禁股将在未来三年内陆续解禁，相当于再造一个A股，如此巨大的扩容，至少从耳目上看，足够令人胆寒。

　　实际上，目前中国股市的限售股解完全是非典型性的限售股。因为限售股主要包括首次发行限售股、定向增发限售股和公开增发配售限售股，其中主要是首发限售股(但在中国，就是新老划断后的IPO中的限售股，这批限售股较大规模的流通，主要在2008年5月之后，集中在2009年解禁)所以目前的限售股是彻头彻尾的中国式股改形成的历史产物。

　　从这一结构认识中，我们起码要树立两点认识：一是，目前的股改限售股只是实际限售股的一部分，约占一半左右，无论监管层对大小非做什么限制，都是局部的，未来的压力可想而知，何况命令大小非不减持是不太可能的事情；未来三年中，IPO、再融资产生的大小非大约是股改解禁的大非的两倍，更凶猛的还在后头。

　　被遮蔽与被报复：产业资本如何发言

　　第二点同样重要，市场的博弈将从单纯的金融资本内部的争夺，演进到金融资本与产业资本的争夺。这背后的寓意是，此轮牛市实际上，是将产业资本关在门外，流动性闭门造车搞成的，这样的估值体系缺乏了市场的第一主人公，建立在分析师们加工过的数据之上，成了一个空中楼阁。所以，6124点和3000点的关系，这都不是简单的一个供求关系，不是单纯将一筐苹果变成两筐苹果的故事，而还有果农发言权被客观压制的故事——因为中国股市不缺钱来买多出来的一筐苹果。实体经济的种种真实信息和预期，没有被合理的传导(恰恰相反，常常通过扭曲浮夸的形式通过中介评估机构传导出来)到市场。所以大小非大潮涌来的前后，出现了巨大的泡沫和暴跌，是闭门造车的结果。

　　如今，产业资本成为市场定价权的重要一方，不管大小非的时间和成本如何去计算，何种规则出台限制，都只能限制一时，市场终究要无可奈何寻找平衡。这样，我们认为，中国股市的价值中枢几何，空头何处弹尽粮绝，底部何地形成，很大程度直接间接(3000点上机构的疯狂砸盘也缘自对大小非解禁的无底洞般的畏惧)的取决于限售股的减持力度，这是一个时间换空间的过程。尤其是宏观经济式微、基本面大多恶化，这个市场更多是取决于空头，而不是多头的市场，大小非的估值和预期会相当程度对大盘发言。

　　这样就可以去检测市场减持比率(历史总的减持量除以历史市场解禁未减持总量)这一指标。市场减持比率在2007年的3月见顶，比率为11.18%,此后在2007年9-10月重攀高峰，后续该比率缓缓下行，至今年3月又一解禁高峰，但该比率降至8.74%；4月、5月继续缓和，但是从4月22日《限售股转让指导意见》颁布到5月底，累计有1.35亿份的限售股通过大宗交易转让，成交金额达到24.5亿元，而1月至4月21日的大宗交易金额也只有23.05亿元。这说明大宗减持力度抬头。

　　还有另外的角度来佐证产业资本似乎并不打算手软。这就是交叉持股，限售股以外，产业资本介入资本市场的另一条船。二季度以来，佛山照明、九芝堂、厦门国贸、西水股份和江淮动力等5家公司出售交叉持股6226.83万股，环比增加119.85%。另外，长江通信、紫光股份和哈投股份也公告了出售交叉持股意向。

　　这说明什么呢？这里有两个解释，一是看空后市，这无疑蕴含了对实体经济走向的第一手感官；二是紧绷的货币政策使得产业资本的资金压力骤然紧张，这可能还只是个开头。我们还观察了减持覆盖公司的业绩表现，无论从次数还是数量上说，都不支持绩差公司减持明显烈于绩优公司的说法。这说明目前的大小非减持基本是出于整体估值层面而非个股价值的考虑，换句话说，产业资本认为，A股仍有调整空间。