众专家学者破难题出药方 攻坚后股改时代难点(3)

　　张平：让金融工具丰富起来

　　2006年是中国机构投资人大发展的一年，但机构主导的市场并不等于成熟的市场，在散户的短期评价下，机构投资人也出现了投资风格趋同、投资模式雷同、投资期限一致的共振风险，散户时代的“羊群效应”，在机构时代被放大为“狼群效应”，1987年美国“股灾”中“程序投资”产生的连锁负效应揭示了机构投资人的“共振”可能导致更大的危机。

　　中国机构同质化导致的共振风险正在慢慢累积，成为A股市场的新的潜在结构性风险，因此需要监管部门进行监管性研究，并尽快加大力度推进非同质化的机构投资人进入市场，从而进一步改善投资人的期限、评价和不同类型等结构，推进资本市场的建设。

　　中国的资本市场缺少最为重要的做空“套利”机制，因此A股市场只能做多，经常出现“囚徒困境”的尴尬境界。在成熟的市场上隐含的增长率一定要在真实利润实现后才对股价进行再估，而不会仅对可能获利的长期预期进行短期快速重估，如果股价在短期内实现其未来“可能”的全部预期价值的话，就会有很多投资者进行做空套利，保持股价和内在价值的基本同步。当然在没有做空套利机制下，很容易形成制度性的高估或低估。

　　在新股改时代里，必须加速金融创新活动，让金融工具丰富起来，比如说期权、期货，包括认股权证，这些东西的完善使得市场的套利机制完善，才能够保证我们的

股票价格和价值的相对一致性。金融的创新离不开高效率的政府监管，监管的手段和规范化的规则安排也是后股改时代更为重要的方面，通过提高监管能力和制定游戏规则能力才能真正地促进金融的创新和发展。后股改时代的金融创新依然是任务繁重，如果没有金融创新的套利，就会导致为股改抹黑的情况。(专家为中国社科院经济研究所研究员)

　　巴曙松：高度关注投资者利益

　　股权分置改革已经到了收尾阶段，剩下未股改的一百多家公司已经成为了市场关注的热点。

　　在目前剩下的这一百多家的时候应该总结一下已股改而且效果还不错的经验，按照市场化的基本原则来推动，而且应该继续坚持；经过这几轮之后如果还有做得不好，应该允许一部分上市公司退市，或者逐步边缘化，但这应该是一个逐步的选择。在整个股改的过程中，处于相对弱势的群体中小流通股股东，应该有一些特别的保护措施。目前存在的集权现象其实也暴露了体制里的一些缺陷，比如说地方政府认为当地上市公司的业绩、表现、退市跟当地的经营业绩政绩有很大关系，也有很多并购之所以失败也是因为当地政府反对。因此在这个过程里我们要保护中小流通股股东的利益。

　　在股改之后还有很多事情要做：首先，应加大市场的开放程度。在银行、证券、保险业，从其开放程度来看，证券市场是最低的。原来市场开放程度不高的原因是因为股权分置缺陷导致国内流通股的估值明显比海外全球市场高，现在要促进市场健康发展一个很重要的力量就是通过开放形成一个多元化的市场格局。有数据显示，2006年深圳、上海、香港三个市场的融资额度已经超过纽约，成为全球第二大融资市场。实际上这个市场主要的融资主体是中国的企业，如果按照目前中国经济增长和企业投资的需求，可能在不长的时间，它能够成为世界上投资者最大的一个加总的市场。

　　目前我们这几个市场分割得很厉害，没有一个很好的统一的部署，应该建立一个好的布局。从理论上来说，在经济全球化的时代下，一个最有效率的市场应该是24小时交易，谁能够先把这个平台建起来，这个平台对全球的上市公司、媒体、定价权以及机构投资，都会有很强的吸引力。

　　其次，就是交易平台的市场化和整合。以一个开放的全球的视野来推动大中华区资本市场整合，现在是有条件的。股权分置改革以后交易所成为一个副部级的机构，这是中国的国情。现在全世界只有极少数采用会员制，绝大部分活跃的市场都采用公司制，只有中国是准官僚机构。对此，建议应促进交易平台的市场化和交易所的整合。在资本市场蓬勃发展的时期，如果市场越来越分散，则无法发挥强大的定价能力和主导能力，这就要从整个全球资本市场发展的大趋势上来把握。

　　最后，股权分置解决以后，将会面临监管上的挑战。对于可能出现的股东结构的巨变，在此过程中或许会遇到前所未有的风险，因此投资者的利益保护要予以高度关注。

　　现在从一些大非、小非的减持情况来看，还是很有条不紊的。起先，大概在某个平台，外围的、不知情的、获利很多的小非在减，减完后上一个台阶，大非团队又在减，最后你会发现是一个梯队。在这个过程中，是不是存在信息披露方面对流通股股东不公平、不利的一面？这都是值得高度关注的。(巴曙松为国务院发展研究中心金融所副所长)

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