把现金返还给股东

　　相比微软和摩托罗拉这样的公司，我们的许多国有控股公司对现金的管理太过落后了——不用、不分、不投，破坏了公司的价值

　　本刊研究员 孙旭东 王大力/文

　　美国学者艾尔弗雷德拉帕波特近来撰文《创造股东价值的十条原则》，其中的第五条为：“如果没有很可靠的能创造价值的业务投资机会，就把现金返还给股东。”

　　拉帕波特发现，在2006年第一季度，标准普尔500指数中的工业企业拥有超过6430亿美元的现金，并且这种创纪录的自由现金流规模可能还会增长。对此，他认为，有价值意识的公司如果拥有大量剩余现金，而可创造价值的投资机会却有限，就会通过分红和股票回购的方式把钱返还给股东。

　　拉帕波特认为，公司这样做不仅使股东有机会通过其他途径获取更高的收益，也降低了公司管理者动用这些剩余现金乱投资，从而破坏公司价值的风险，特别是可在一定程度上避免有失明智的、价格过高的收购。

　　对于公司现金的看法，巴菲特则是从另一个角度表明了类似的观点。他在伯克希尔公司2000年年会上就说过：“如果你可以用留存的1美元创造出超过1美元的价值，为什么还要把这1美元(或是一部分)支付给股东呢？”

　　我们研究了国人所熟知的微软公司和摩托罗拉公司，发现这两家公司基本遵循了上述原则。2006年12月7日，《华尔街日报》发表了一篇题为《摩托罗拉有钱只愁没处花》的文章，然而我们惊奇地发现， 2005年年末摩托罗拉现金占资产的比例只有10.59%，微软更是只有6.85%。如果和国内上市公司相比，这两家公司现金占资产的比例根本排不上我们前面的榜单(见主文表2)。

　　我们整理了微软和摩托罗拉的情况，发现自2003年以来，这两家公司用于分红和股票回购的资金占利润的比例非常高，其中微软近3年的平均比例达到了惊人的193.51%，这是它们现金占资产比较不高的一个重要原因(见表2)。

　　摩托罗拉的情况似乎并不那么有说服力，然而表中只是2003年至2005年的情况，2006年就不一样了。据《华尔街日报》报道，“从2005年5月开始，该公司已回购了价值40亿美元的本公司股票，而它今年7月份还宣布将再回购价值45亿美元的股票。今年春季，摩托罗拉的董事会批准将该公司的季度派息增加25%。”而摩托罗拉准备用来收购的资金只有45亿美元，这说明公司还是将大部分现金返还给了股东。

　　客观地说，国内上市公司的经营管理水平恐怕很少有能超过微软和摩托罗拉的，因此，也就更没有理由保留过多的现金。在我们所做的案例中，金马集团(000602)、外运发展(600270)和陆家嘴(600663)等公司优良的业绩或多或少都具有一些垄断因素的贡献，而全社会也在普遍关注通信、重工业和能源行业国有垄断企业的巨额利润的分配问题。近年来，关于国资预算问题的探讨趋热。国务院发展研究中心企业所国有资本经营预算课题组的一份报告中，曾建议国有资本经营预算现阶段的收入来源以两类为主，其中的一类便是国有企业所分配的利润和国有股红利。近期，有报道称国资委主任李荣融表示，国有企业可能从明年起重新开始支付红利。这无疑是一件对国家进而对社会公众有益的事情，政府可以把向国企征收的红利用于教育、卫生和社会保障等满足国民基本需要的支出上。而如果国企本身或子公司是上市公司，那么向政府分红的举动还将有可能促使上市公司加大分红力度，多涌现出一些佛山照明(000541)式的现金牛有什么不好呢？

　　在分红和股票回购两种方案中，分红是更好的办法。这是因为如果公司的股票被高估，那么回购就只对卖出股票的股东有利，而未卖出的股东会遭受损失。但是，从我们分析的案例中可以发现，至少部分国内上市公司如外运发展、陆家嘴、金马集团等还是吝于分红的。

　　微软和摩托罗拉现金占资产比例的另一个重要原因是它们将相当多的资金作了短期投资，这是为了获取高于银行存款利息收益的一种理财手段，而这些短期投资的流动性也相当好，因此不会影响公司的运营。摩托罗拉主要是投资Sigma基金，这些基金的回报率比一般的货币市场基金要高，同时投资者也能很方便地赎回。微软的投资品种就丰富得多了，值得注意的是其中美国政府证券、市政证券和公司债券占了前三位，而股票投资占的比重并不高。

　　与微软和摩托罗拉不同，国内上市公司短期投资规模微乎其微。在2005年末货币资金占资产比例最高的20家A股上市公司中，只有4家有短期投资，且合计金额只有5210万元。

　　那么，为什么国内上市公司很少做短期投资呢？这让我们想起了2004年初的东方锅炉(600786)。当时东方锅炉账面货币资金21.90亿元，占资产的比重达到43.55%，这些钱大部分是预收账款，由于公司任务饱满有些合同可能要过一两年的时间才能排上生产。在这种情况下，东方锅炉的管理层于2004年3月5日发布公告称准备购买不超过5亿元的国债，却引起了一场轩然大波。中小投资者强烈反对此事，而据说后来东方锅炉的上级单位——东方电气集团下令不准公司再买国债，最终东方锅炉只买了这两亿元国债。然而，就是这两亿元国债出了问题，根据东方锅炉的公告，2004年3月公司持自有证券账户到中国科技证券有限责任公司重庆营业部开立资金账户，汇入总额两亿元资金，先后购入有关记账式国债。不幸的是，在3月底中科证券就在公司不知情的情况下，擅自将这两亿元国债质押回购融资。当然，更加轰动的还有伊利股份(600887)的“国债事件”，最终导致了公司原董事长郑俊怀锒铛入狱。

　　如果说是因为上述事件上市公司就瓜田李下不再购买国债，恐怕大可不必。当然，如果在各方面的努力下，我们能够拥有一个规范、发达的证券市场，就可以给上市公司更多的信心和更丰富的交易品种，从而优化上市公司的资产组合，这是再好不过的事情。

　　与做短期投资相似，与供应商签合同时加入现金折扣条款，以及时支付货款得到现金折扣从而减少财务费用也是不错的选择。比如，左宗申之女左颖控制的宗申动力(001696)，2005年末货币资金2753万元，仅占资产总额的3.69%，且其中还包括其他货币资金中的1320万元银行承兑汇票保证金；同时，该公司2005年末长期借款6610万元；然而，其2005年末财务费用为-799万元。之所以会出现这种情况，主要原因是公司以现金方式直接支付购货款获得了现金折扣1906万元。

　　如果那些握有高现金的上市公司对于上述好的现金管理方法都无力把握，那就不妨把现金分给股东吧！