外运发展 金马集团 渝开发高现金怪象(2)

　　五种类型

　　公司运营初始期可能要较高额现金以备招兵买马，到了公司的清算期则要增加清算价值，除此之外在正常的经营存续期间，现金之于上市公司的作用主要有三方面，一是用作日常营运资金，如购买材料、支付工资等；二是防范风险之用，如应付自然灾害、大客户未及时付款等意外事件，以及预防未来可能的行业低谷期的到来；三是应未来收购等投资之用。

　　凡事有一利便有一弊。尽管现金具有超强的流动性，但其收益性却极低。所以，本着价值创造的原则考虑，公司应该在保证公司正常生产及适度资产流动性的前提下，尽量降低现金的持有量，即进行所谓的现金管理。

　　我们认为，现金资产比能够在一个侧面反映一家公司的现金管理水平，其不仅能够剔除企业规模的异质，使得现金水平具有可比性；也能够反映现金在总资产中的配置情况，现金资产比过高，通常属于低收益资产配置。所以，我们的盘点主要有两个方面，一是现金绝对额，二是现金相对数，即现金资产比。

　　2006年三季末，除金融企业外的全部A股上市公司中，货币资金总额前20名上市公司(见表1)货币资金合计1170亿元，比年初增加173亿元；其中，包括航空与铁路的运输行业5家，钢铁、铜业与煤炭类行业5家，

　　与货币资金总额前20名的上市公司情况不同，除金融企业外的2005年末现金资产比前20名上市公司凸显两方面特点，一是现金资产比存在一定的稳定性，即大多数公司2006年三季末的与2005年末现金资产比基本接近，说明这种高现金比例的资产配置具有持续性；二是资产负债率大多处于较低水平，其中，2005年末资产负债率小于10%的有3家，处于10%至40%区间的有13家，仅有4家高于60%(见表2)。

　　通过对高现金绝对额与相对比例的盘点，我们发现，排名居前的上市公司有一个共性，即绝大多数是国有控股上市公司，其中包括控制人为职工持股会(工会)的两家公司；而控制人为个人的仅为1家，控制人为集团企业的类国有企业有两家。

　　根据上述高现金绝对额与资产比的盘点情况，再进一步结合公司资产负债情况，可以总结出五种类型，分别是家大业大型、聚敛钱财型、得天独厚型、守株待兔型与以假乱真型。

　　家大业大型

　　按照上市公司的货币资金总额进行排名，居前的都是一些资产规模巨大的公司。这其实很正常，毕竟货币资金作为公司经营活动的一部分，往往和公司的经营规模相关。但是这些家大业大类型的公司往往现金资产比并不高。比如，居2006年三季末货币资金总额榜首的中国联通(600050)，其货币资金总额高达111亿元，尽管比2005年末有大后者幅度的增加，但现金资产比仅为7.85%。相比同期现金资产比最高的金马集团(000602)，2006年三季度末后者虽然货币资金只有5.36亿元，但现金资产比高达85.54%。

　　家大业大型中的代表还有中国石化(600028)、宝钢股份(600019)、S南航(600029)、S东航(600115)与中国国航。这类公司都是大型国有企业，且具有行业性的特点。比如上述三家航空业上市公司，都是现金存量巨大，但其现金资产比却不高，同时资产负债率也较高。S南航与S东航2006年三季末货币资金总额分别为43亿元、40亿元，现金资产比分别为5.43%、6.47%，资产负债率分别为83.90%、90.85%。这应该和航空业经营的特殊性有一定关系。相比之下，中国国航刚刚IPO，货币资金增加幅度巨大，2006年三季末资产负债率为59.90%，比年初67.26%有所降低。

　　聚敛钱财型

　　聚敛钱财型的特点是公司中现金存量巨大，现金资产比例高，同时，资产负债率也较高。其中比较有代表性的是首钢股份(000959)、云南铜业(000878)、上海建工(600170)、海南航空(600221)与长安汽车(000625)等公司。

　　一般而言，高现金资产比应该对应较低的资产负债率，比如，将闲置现金偿还有息债务，以减少财务费用。以此观之，聚敛钱财型上市公司的高现金资产比与高资产负债率同时存在，便显得有背常理，所以，需要进一步考查分析其负债结构。

　　负债有无息负债与有息负债两种，这样，聚敛钱财型的高现金上市公司可以进一步分成下面两种主要类型：

　　一、如果高现金对应的是大量无息负债，而无息负债又可以分为供应商欠款与预收客户款等，那么，目前现金存量需要于未来偿付供应商，或者为提供客户所需产品与服务而予以花费。这样，目前的高现金，只是通过控制向供应商付款，或者由于行业特点以及在客户关系方面的强势，聚敛而来，且需于未来散财流出。

　　如中国重汽(000951)，2005年末货币资金高达28.21亿元，为2005年末现金资产比前20名上市公司中货币资金最大者；公司现金资产比高达52.37%，同时资产负债率也高达89.94%。我们发现，中国重汽2005年末的流动比率并不高，仅为1.04，这说明其包括巨额货币资金的流动资产，对应的是相当规模的流动负债；更进一步，2005年末，中国重汽流动负债中，应付票据高达33.86亿元。如此，很可能其货币资金并非真正充裕，而是因为控制向供应商付款期限所致。

　　二、如果高现金对应的是大量的有息负债，则很可能说明公司资源管理方面出现了问题，导致在存留大量现金的同时，还要付出高额的利息支出。如长安汽车，2006年三季末货币资金高达39.88亿元，位列货币资金总额前20名上市公司第17名；公司2005年末货币资金37.86亿元，占资产总额的20.30%；而正是在这种高现金存量与比率的情况下，2005年末，公司有短期借款10.79亿元，长期借款9.64亿元，都比年初有大幅度的增加。

　　在A股上市公司中，类似于长安汽车这种同时具有高现金存量与高有息负债的上市公司为数不少。我们计算了除金融企业之外的所有A股上市公司2006年三季末与2005年末现金与有息负债的比率，其中有息负债包括短期借款、应付短期债券、一年内到期的长期负债、长期借款与应付债券五个资产负债表项目。

　　在高现金存量的情况下，同时考虑有息负债的情况，对分析公司的现金成本很有帮助。如果现金与有息负债的比率过大，说明公司有息负债很少，现金虽多，借款不多；现金与有息负债的比率过小，说明有息负债巨大，这时，现金虽多，考虑到巨额的有息负债的资金成本，对公司资产运用提出了更高的要求。应该说，这两种情况通常都是正常的。而当现金与有息负债的比率接近于1时，说明现金存量与有息负债数额相当，通过支付利息获取闲置现金的情况便显得突出。表3是2006年三季末现金存量由高到低排序中，现金与有息负债比率在0.5至2区间的20家上市公司情况。

　　当然上述两种类型的归纳只是为了投资者便于考查相关公司的情况。实际中，绝大多数上市公司有息负债和无息负债并存。

　　就聚敛钱财型上市公司而言，不论其高负债是源于供应商欠款还是预收客户款，抑或是银行借款等，都存在着资源整合的空间。如果高现金是通过无息负债聚得，那么，在公司正常经营的背景下，可以通过未来的现金流入来解决偿付供应商欠款等方面的现金流出。这样，本着提升公司价值的考虑，闲置的资金便可以寻求其他高收益用途，或者采取分红等措施；如果高现金源于有息负债，那么，将闲置资金偿还有息负债，以减少利息支出，本身就是对公司价值的提升。

　　当然，简单的逻辑在现实中往往变得复杂。就集团公司而言，闲置资金的整合往往面临着法律法规、集团管控力、不同利益主体诉求差异、投资者理念等方面的障碍。比如，投资者对包括关联方贷款之类的非经营性关联交易往往心存顾忌；中海油却(0883.HK)有过将资金存入集团财务公司的情况，当时国外投资者却对此难以接受。

　　得天独厚型

　　得天独厚型公司的特点是巨额现金存量，高现金资产比例，低资产负债率，往往无有息负债。得天，是指这类公司往往独具其他上市公司所没有的资源禀赋，或者是行业内的垄断地位，或者是特殊的产品，或者是地方政府等的大力扶持；而独厚，则是特殊的资源禀赋所带来的高额利润，与不断积累的巨额现金。

　　其中，典型样本是陆家嘴(600663)、贵州茅台(600519)、外运发展(600270)与歌华有线(600037)。

　　对于得天独厚型上市公司，相对于资源禀赋所带来的滚滚财源，一些公司对投资者的分红却显得吝啬；同时，在高额利润之下，一些公司平滑收益的方式也屡见不鲜，如陆家嘴，本刊将在今后对其进行独立研究。这两方面共同作用，更加剧了现金的巨额化与低效化。

　　又如乐于上市融资但吝于向投资者分红的外运发展。外运发展的募集资金项目进展缓慢，与此同时，公司经营活动产生了大量的现金流。于是，高现金开始引发投资冲动，外运发展试图进入货运航空业，尽管以基金为代表的机构投资者认为航空业属于高风险、高投入行业，对此并不看好(详见附文《外运发展：资本战略如何破坏股东价值》)。

　　巴菲特在1996年6月份的《伯克希尔股东手册》中写道：“这些经理中，绝大部分都很高兴自己独立负责公司的运行，这也是我们一贯的做法。他们负责所有的经营决策，并且把产生的大量现金汇到总部。因为现金上缴，他们的注意力不大会转移。如果他们可以支配现金，他们就可能面临很大的诱惑。”

　　对于得天独厚型上市公司，高现金引发的诱惑时时相伴；而当这种诱惑转化为实际行动时，很可能造成股东价值的毁损，因为其所具有的资源禀赋是有范围局限的。这时，向投资者分红便是一种减少诱惑的可行之策(详见附文《把现金返还给股东》)。

　　守株待兔型

　　守株待兔型公司与得天独厚型有些类似，也是高现金资产比例，低资产负债率，且无有息负债。区别在于，守株待兔型公司虽也是高现金存量，但往往谈不上巨额，因为其公司规模不大；同时，其资产负债率往往极低。可见，这种类型的公司具有“壳”价值。典型的公司是林海股份(600099)与金马集团，具有类似特点的还有雷鸣科化(600985)与新五丰(600975)。

　　林海股份2006年三季末，货币资金总额2.95亿元，现金资产比为53.59%，资产负债率为13.04%。自2000年始，关于林海股份的卖“壳”传言与引发的澄清就未曾间断。随着上到国资委、下到福马集团整合旗下上市公司力度的加强，林海股份“壳”价值的实现很可能为期不远(详见本刊2006年11月11日文章《林海股份：造“壳”正传》)。

　　“鲁能系”旗下的金马集团，2005年末货币资金4.53亿元，占资产总额80.58%，位列全部A股上市公司2005年末现金资产比率之首。由于委身豪门，且坐拥巨额货币资金，自关于其重组的传言不时传出。但是，金马集团还仅仅是停留在未来重组的想象中，公司价值正在不断流失(详见附文《金马集团：尾巴摇狗》)。

　　曾经属守株待兔型公司，目前改头换面的有长航凤凰(000520)与汕电力(000534)，前者已经重组，戴上了“国内水运第一股”的光环，后者则已归入某民营企业囊中。

　　就“壳”价值而言，高存量现金、高现金资产比、低资产负债率的同时存在，一方面显示着自身的干净，另一方面，也能够吸引买壳者进行杠杆收购。不过，随着中国资本市场逐步发展，宽进严管将成为一种趋势。这样，“壳”价值的存续时间也很可能不会长久。

　　以假乱真型

　　还有一些高现金公司，让投资者放心不下，我们不妨称其为以假乱真型上市公司。对于这些公司，我们宁愿相信是个别特例，因为其实质就是一种财务造假。以假乱真型公司，其报表也往往显示着较高的现金存量，同时，其现金资产比也较高，但这种高现金的背后，或者是实际并未存在，或者是受到限制。

　　我们特别关注到渝开发(000514)，公司2005年末货币资金高达5.83亿元，现金资产比高达56.91%，位列全部A股上市公司的第4位(详见附文《渝开发：离奇贷款下的高现金收入比》)。应该指出的是，对于存在类似假现金的公司，可以通过“货币资金/主营业务收入”(下称“现金收入比”)比率找到一些线索。如渝开发2005年末现金收入比高达444.83%，位列全部A股上市公司的第6位(详见附文《发现舞弊》)。