中金：美联储如期加息 维持2018年加息3次指引不变
海外宏观 | 中金点评12月FOMC会议：如期加息，维持2018年加息三次指引不变
文章来源：微信公众号 中金点睛
美联储刚刚公布12月FOMC会议决议，三个要点：1）会议声明：上调联邦基准利率25个基点至1.25%-1.50%，市场对此已有充分预期。九名FOMC票委中两名投反对票；2）经济预测表：2018年GDP增速预测上调至2.5%、失业率下调至3.9%、核心通胀预测中值不变但Central Tendency（分别剔除最高和最低三个预测值后的区间）下调至1.7~1.9%；点阵图维持2018年加息三次预测不变；3）新闻发布会：耶伦发言的基调偏中性，认为税改对经济有提振作用，但依然存在较大不确定性。议息决议发布后，美元指数和美债收益率均走弱。我们对此点评如下：
联储预计2018年加息三次，弱通胀未来是焦点
►经济预测调整符合预期。相比9月份，此次经济预测将2018年GDP增速预测由2.1%上调至2.5%、失业率由4.1%下调至3.9%，基本符合预期。失业率下调基本是被动调整，因为当前失业率已经下降至4.1%的水平，未来劳动力恶化的可能性不大。同时，对劳动力市场的措辞由11月的“supporting further strengthening in labor market conditions”改为“supporting strong labor market conditions”，显示联储预期劳动力市场进一步改善的速度放缓，毕竟当前4.1%的失业率已经明显低于联储预计的4.6%这一长期失业率水平。
►疲弱的通胀未来是焦点。此次经济预测虽然上调增长预期，但对2018年核心PCE通胀预测中值维持在1.9%水平不变，Central Tendency由1.8~2.0%下调至1.7~1.9%。今年以来美联储受到弱通胀的困扰，其内部对于弱通胀的原因也并不确定。在目前已经明确明年加息指引三次的情况下，未来通胀是否能够摆脱目前的疲弱状态将是焦点。
基于相对乐观的假设估计，我们预计2018年核心PCE也可能低于1.8%；路径方面，预计2018年1~2月将走弱至1.3~1.4%左右的低点，随后上行。
►税改因素是可能的上行风险，但是尚存在较大不确定性。Yellen在新闻发布会上表示税改已经部分被考虑在经济预测中，但税改仅仅是预测调整的因素之一。向前看，随着税改最终的细节公布，美联储将可能进一步纳入税改因素考虑而修改经济预测，不过，无论是税改法案的最终内容还是税改的经济影响，均还存在较大的不确定性。
►维持美元前强后弱的判断。随着美联储加息三次靴子落地，美元小幅回落。不过我们维持美元今年底至明年底前强后落的判断：预计今年末至上半年美元指数将维持强势，主要因为特朗普税改兑现以及明年美联储持续加息三次将逐步落地；预计下半年美元指数回落，主要因为欧央行货币紧缩将重回市场焦点（停止QE及加息问题），而此时特朗普税改已经落地，美联储加息节奏也已经被市场充分预期。
对市场的启示：短期预期充分故影响有限；中长期将逐渐影响债券与市场估值定价
从对市场和资产价格的影响角度，我们认为美联储货币政策的变化要从短期和中期两个角度来分别理解。
►短期来看，决定资产价格变化的更多是预期差、而非政策本身。由于此次FOMC决议基本符合预期，因此美股市场的反应也相对较为平淡，美股三大主要指数收盘涨跌不一。不过美元和利率下行、黄金一度上涨明显，但这在一定程度上与此次投反对票的委员达到两人、耶伦在新闻发布会上依然传递渐进式加息路径的相对鸽派信号、以及同一时间有媒体报道国会参众两院共和党人达成最终税改一致方案的报道有一定关系。[1]
正因为如此，我们认为相比美联储的货币政策，短期内税改进展反而可能仍是左右资产价格、板块和风格表现的核心因素。当前，国会参众两院共和党人仍在就最终的税改一致版本进行协商，但有媒体报道目前已经接近达成最终版本，而特朗普总统也一再表示税改法案有望在圣诞节前最终得到通过。不过值得注意的是，税改最终版本仍存在一定不确定性、甚至不排除低于当前预期的可能性。果真如此的话，反而会对已经计入资产价格中的一部分乐观情绪带来打压，例如今天美股市场科技股涨而金融股下跌可能就与媒体报道最终版本可能将企业所得税率设为21%、但同时或取消AMT（Alternative Minimum Tax）有关。
►中期来看，货币政策变化的影响仍将逐步显现，主要体现在对资产定价的影响上，例如债券和市场估值。静态来看，2018年3次加息之后，联邦基准利率在2018年底将升至2~2.25%的水平。由于短端市场利率（如1~2年期美国国债）与基准利率在趋势和绝对水平上都高度契合，因此美债短端利率在2018年底大概率也会升至这一水平附近；而长端利率水平即使考虑到期限利差的收窄，也将会相应水涨船高，当前市场一致预期预计美国10年期国债收益率到2018年底为2.9%左右。
►利率的上行，尽管短期内因为预期因素未必立即产生明显影响，但其中期效果有望逐步显现，主要体现对债券和股票估值定价、以及对全球其他市场利率水平的外溢效果上。以美股为例，我们结合股权风险溢价模型和三阶段DDM模型测算，假设其他条件大体不变的情况下，上述提到的长端利率水平的上行可能对美股市场估值水平带来~5%的收缩。这也是我们在2018年展望《2018年海外资产配置展望：向“风险”要收益，向盈利要空间》中对债券转为更为悲观、对美股市场持“基本面向上、估值向下”观点的主要原因。
不过，在货币政策宽松退潮加速有可能拖累市场估值的大背景下，我们对于美股市场的基本面依然维持相对积极的看法。即使不考虑特朗普新政可能带来的积极效果，美国经济预计在就业市场向好推动消费增长、以及私人部门资本开支强劲回升的支撑下预计依然能够守住虽无惊喜但稳健的增长，而税改对企业部门整体税负的降低、以及对投资意愿的提振（例如未来5年资本开支费用化）都有望带来基本面上的上行风险。当前市场对于标普500指数2018年盈利同比增长的一致预期为9.3%，我们测算，税改有望带来整体增速7~10个百分点的提振效果。因此，往前看，我们对美股市场依然维持基本面向上，估值向下，存在政策上行空间的基本判断；市场未来主要由盈利推动，但估值回归合理水平的特征将更为显著，即我们定义的所谓“理性”阶段。在当前估值偏高的背景下，维持标配建议。
责任编辑：张玉洁 SF107
