民生宏观：美国加息进入下半程人民币波动或走强

2017年12月14日 10:40 新浪综合收藏本文

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　　加息下半程市场新逻辑——民生宏观利率思考系列20171214　

　　文/民生证券研究院宏观固收研究主管张瑜

　　报告摘要

12月FOMC会议：加息25个BP 上调2018年经济增长预期维持通胀预期不变

关于加息：美联储加息25个BP，调升基准利率至1.25%-1.50%，点阵图显示2018年加息3次。关于增长：美联储上调2018、2019年GDP增速至2.5%和2.1%。关于通胀：通胀是美联储未来加息进程所关注的重要变量。美联储维持了对2018年和2019年通胀的预期（1.9%）
市场反应：市场充分预期未引发剧烈波动

市场对加息预期充分，资产反应平淡：从加息决议公布之后三个小时窗口看，美元指数由93.80回落至93.40，道琼斯、纳斯达克上涨，标普500小幅下跌，美国10年期和1年期基准国债收益率均有所下跌，期限利差扩大0.1个基点；COMEX黄金上涨
未来加息空间判断：长期看美国加息进入下半程

美国加息进入下半程：从未来潜在加息空间、经济对加息的承受程度、加息对公共债务影响多个角度来看，我们认为美国货币紧缩周期正在走向下半程，需警惕金融市场的情绪反转
美元和人民币走势判断：美国加息下半场美元将趋弱人民币波动或走强

在加息周期快要结束的预期下，美元或将走弱：金融市场对于同一事件的重复定价是趋于弱化的，当明年加息两到三次之后，市场将产生加息周期趋于结束的预期，从而对流动性转为偏乐观的情绪，届时加息对美元的影响将呈现相反的方向（在加息周期要结束的预期下，美元或走弱）

美元不会太强，人民币就不会太弱：美联储加息过后，人民币兑美元中间价大幅调升218个基点。整体来看，人民币汇率维持双向波动，目前是跟随外盘变动为主，年底对应最后一波套保重新定价窗口，或有积压结汇，人民币汇率不用过度悲观与忐忑。2018年预计人民币汇率6.5-6.7之间双向波动，尾部概率来看超涨可能性大于超贬
利率走势判断：美国利率曲线扁平化

短期收益率因美联储加息走升，但长端收益率受通胀不高（2017年联储维持通胀预期不变）和经济前景不确定（耶伦发布会表示税改对经济存在不确定性，担心美国债务压力）的压制下中枢无太大变化
风险提示：

美联储加息幅度和速度超预期，美联储缩表进程超预期、美国经济数据超预期等

　　01 12月FOMC会议内容：加息25个BP 上调经济增长维持通胀预期

2017 年 12月美联储在FOMC会议中宣布加息25个BP，符合市场预期（根据CME的数据，FOMC会议前市场对12月加息预期为90.2%）

美联储加息25个BP，预计2018年加息3次：12月美联储宣布加息25基点，联邦基金利率区间上调至1.25%-1.50%。根据其发布的点阵图显示，美联储预计2018年加息三次，市场预期明年3月加息概率为45.3%

美联储上调经济预期，下调失业率预期：美联储上调2018、2019年GDP增速至2.5%和2.1%，前值分别为2.1%和2.0%。就业市场方面，预计2018年和2019年失业率均为3.9%（前值均为4.1%）。

维持通胀预期不变：2018年1.9%（与前值持平），核心PCE通胀1.9%（较前值持平），2019年PCE为2.0%（与前值持平）。

02 对市场即期情绪影响：充分预期并未引发市场剧烈波动

市场对12月加息充分预期，未引发市场波动：从加息决议公布之后三个小时窗口看，市场即期反应比较平稳，美元前期受加息预期影响，一路攀升，当靴子落地之后，美元指数略有所回落，由93.80回落至93.40，道琼斯上涨0.33%，纳斯达克上涨0.20%，标普500下跌0.01%，美国10年期基准国债收益率跌3.7个基点，至2.344%，1年期国债收益率下跌1.8个基点至1.668，期限利差扩大0.1个基点；COMEX黄金由1249涨0.61%至1255。

03 未来加息判断：短期央行不会跟随加息长期看美国加息进入下半程

1、经济弱债务高距离长期利率仅剩5次加息空间美国加息进入下半程

我们认为美联储加息已经进入下半程。从未来潜在加息次数来看，距离加息结束越来越近。根据美联储本次给定的长期合意中枢利率水平（目标2.75%，目前为1.25%-1.5%），剩余的加息空间仅为5次。从经济对加息承受程度来看，经济并非过热背景下的紧缩注定无法长远。最后，从加息对公共部门债务影响来看，过高的政府公共债务压力将抑制加息空间。

　　加息下半程相对上半程会有逻辑的改变。上半程加息趋紧，大家会恐慌紧缩的加剧对金融市场的冲击，在联储长期合意利率中枢给定的情况下，下半程加息节奏快意味着接近加息周期尾声，警惕金融市场的情绪反转。

04 美国加息下半程美元将趋弱人民币波动或走强

1．加息周期要结束的预期下美元将趋弱

推动美元走强的因素（加息）逐渐消退，美元难再强：前期美元走强有两点因素在支撑--加息步伐趋紧和特朗普效应。从货币因素的角度来看，美国加息周期在后半程，随着市场对加息情绪的转变，货币因素对美元支撑作用将逐渐消退；从特朗普效应来看，特朗普政策受公共部门债务高企的影响，整体趋弱，对美元的支撑效应边际弱化。所以我们对美元未来1-2年走势呈偏谨慎的态度，由于美元相对于其经济基本面存在超调（美元上涨幅度大于美国相对全球经济占比提升的幅度），不排除美元有尾部风险（向下走跌）的概率。

2．美元不强人民币波动或走强

人民币汇率维持双向波动，目前是跟随外盘变动为主，美元不会太强，人民币就不会太弱。年底对应最后一波套保重新定价窗口，或有积压结汇。去年12月人民币汇率贬值压力最强面临破7，当时实体企业的套保盘大多为期一年对应今年12月合约到期，套保价格大多在中间价7.2-7.5之间，因此今年12月是最后一轮贬值预期下的套保盘集中到期的窗口，或有一轮积压结汇的释放，从而造成当月外占的较大回升，释放流动性。

人民币汇率不用过度悲观与忐忑。2018年预计人民币汇率6.5-6.7之间双向波动，尾部概率来看超涨可能性大于超贬。

05 长端利率中枢无太大变化

耶伦在美联储新闻发布会上表示，美国的收益率曲线或将较以往更扁平化，收益率曲线趋平反映出短期利率走高。短期收益率因美联储加息走升，但长端收益率受通胀不高和经济前景不确定的压制下中枢无太大变化。

首先，从通胀角度来看，尽管美国就业持续增长，失业率已降至2000年以来的最低水平，但通胀一直上行乏力，导致长端利率（以10年期和30年期的国债收益率为代表），实际上不升反降。本次会议美联储维持2018和2019年通胀展望不变（1.9%和2%），通胀大幅上行压力不大，不支持长端利率跳升。

其次，从增长角度来看，特朗普政策不断缩水，叠加加息滞后效应显现，美国经济后劲不足，不支持十年期国债的大幅回升。在随后的发布会上，耶伦表示预计税改姜维未来经济提供支撑，下调边际税有助于劳动力市场供应，但由于税改将大幅提高赤字，税改的影响仍具有不确定性。

最后，美国过三十年利率下行的结构性因素很难在未来一年发生本质改变，包括劳动力人口占比下滑、城镇化率高速发展期已过、重资本的工业经济占比下滑降低对资本的需求、全球经济占比呈现下滑趋势以及监管部门继续强制养老金和保险基金经理配置固定收益资产（例如，美国国债市场将近70–80%的头寸由这些别无选择的长期投资者所持有。），因此本轮利率上行并非长期趋势拐点，中期拐点空间有限。