国泰君安评央行政策：此次“加息”不是终点 只是序曲

　　3月16日上午，央行进行200亿7天逆回购操作，中标利率较前次上调10bp；同时，开展6个月、1年期MLF操作3030亿元，操作利率均较前次上调10bp。国泰君安点评称，政策信号“再确认”，市场预期“拨乱反正”。债市博弈性反弹“性价比”有限。

　　（1）政策信号“再确认”，市场预期“拨乱反正”。2月初央行“变相加息”后，市场对于货币政策预期一度趋于一致，但随后出于维稳需求央行并未释放进一步收紧信号，甚至在3月份MPA考核临近前同业监管政策迟迟不能出台，部分投资者对于央行紧缩政策又开始出现边际“放松”的预期，部分投机资金有较强动力对赌央行不敢“用力过猛”，政策预期逐渐趋于混乱。

　　我们此前提示，房价在年初又现“疯涨”，与政策调控基调严重背道而驰，考虑到经济的承受能力在增强，我们不排除央行在“两会”维稳期后继续释放收紧信号，上调公开市场逆回购利率的可能性，甚至上调存贷款基准利率的预期也会开始出现。央行此次“跟随加息”是对货币政策方向的“再确认”，市场预期将从混乱回归清晰。我们再次提示，在全球流动性源头倒流的大背景下，此次“加息”不是终点，只是序曲。

　　（2）“此加息、彼加息”之争不过是预期对冲。从央行的“官方解读”看，更强调逆回购利率上调是市场自发调整的结果，而刻意淡化“主观意图”，并着力区分“操作利率”利率与存贷款基准利率。我们认为，在季末MPA考核冲击尚未结束的背景下，央行的言论包括MLF的加量本质上都是在对冲操作利率上调的影响，类似于美联储加息后的“预期安抚”，此次操作的核心仍是操作利率本身。

　　（3）债市策略：博弈性反弹“性价比”有限。客观地说，债市目前处于“人心思涨”的状态。一是因为多数机构“错过”了此前的反弹机会，“再上车”意愿强烈；二是美联储加息、经济数据、季末时点等利空集中兑现，投资者有意博弈“靴子落地”；三是持仓普遍集中在短久期，做空筹码有限。我们提示，所谓“利空”绝不是静态可预测的，例如，央行此次加息可以看作是美联储政策调整的“连锁反应”。不能把美联储3月加息理解成一起“孤立事件”，这次的靴子虽然落地了，但远远没到可以放松的时候，全球其他经济体将进入政策跟随期，国内“加息周期”才刚刚确认。

　　熊市反弹的特征是一波比一波弱，债市想再走出一波行情，时间上与前一波反弹距离“太近”，空间上幅度也有“顶”，因此做多的“赔率”事实上很低。当然，目前的空头都是潜在的多头，做多追涨的“胜率”似乎不低，但综合“赔率”和“胜率”看，性价比并不算高。