诸海滨：2017年新三板市场的供应或将大幅缩减

　　11月12日，“2016年中国证券业金牛分析师颁奖典礼暨高峰论坛”在深圳隆重举行。来自19家证券公司的160个小组或分析师及7个券商团队获奖。代表业内顶尖水平的各获奖分析师、团队负责人齐聚一堂，共同探讨新形势下的中国价值发现之路。

　　安信证券新三板方向研究首席分析师诸海滨发表演讲表示，我们觉得无论宏观也好，债券也好，行业分析师的演讲都说明了一个问题，现在放眼大类资产市场，已经没有非常便宜的资产，所以在座的分析师也好，投资人也好，都对这方面非常担心，包括昨天我们也看到商品市场出现了很大的波动，这都代表了现有资金在大类资产市场里面的腾挪和痛苦。

　　新三板市场如果从大类资产的角度来看，它已经不再是一个小众的市场，比方说我们现在已经有9500家新三板挂牌企业，比方说新三板的公司，目前已经过了3.5万亿市值，比方说新三板市值最大的企业已经过了一千亿，有20家以上过百亿市值的公司，所以你不能再小看这个市场。

　　以下为演讲全文：

　　诸海滨：感谢金牛奖，很高兴有这样的机会跟各位领导和各位同仁们分享新三板市场的想法。新三板市场是一个非常新的领域，今年有机会得到这个奖项，对于我们这个全新的行业来说非常骄傲和自豪。

　　我今天演讲的题目叫做“又见桃花源”，为什么取这个名字呢？我们觉得无论宏观也好，债券也好，行业分析师的演讲都说明了一个问题，现在放眼大类资产市场，已经没有非常便宜的资产，所以在座的分析师也好，投资人也好，都对这方面非常担心，包括昨天我们也看到商品市场出现了很大的波动，这都代表了现有资金在大类资产市场里面的腾挪和痛苦。新三板市场如果从大类资产的角度来看，它已经不再是一个小众的市场，比方说我们现在已经有9500家新三板挂牌企业，比方说新三板的公司，目前已经过了3.5万亿市值，比方说新三板市值最大的企业已经过了一千亿，有20家以上过百亿市值的公司，所以你不能再小看这个市场。

　　第二个方面，我们看到新三板市场截止到目前的动态市盈率已经降到25倍，我们研究得比较多的创新层公司，目前的市盈率已经降到22倍，甚至我们研究的一些非常好的公司，目前的估值只有15-18倍。所以，如果从估值的角度来说，新三板是我们认为在2017年有绝对收益的各大类资产评选中最有希望的领域。

　　可能也有朋友会说“便宜不是买资产的道理”，这一点我是非常赞同的，因为我们知道对于一个资产来说，便宜可以再便宜，估值高还可以更高，因为在趋势面前，谁都不能阻挡它的运行。我们对于新三板市场的看法为什么会说除了刚才说的估值便宜之外，认为它到了一个投资时点呢？我们觉得主要是来自于背后的两方面因素。在正式展开之前，我先给大家讲一个小的案例，现在大家都有等公共汽车的经验，你在车站等了十分钟往往是你最痛苦的时候，因为对你来说，走也不是，继续待着也不是，这个时候就陷入最迷茫的境地。但是随着科技日新月异的发展，现在有很多公交APP软件，如果我能看到我要等的车离我只有一站了，对我现在来说继续等待就是最佳策略。这也回答了我刚才说的问题，便宜不是买新三板的道理，新三板市场目前的估值洼地是由政策和投资者门槛过高所导致的。为什么2017年我们觉得这个市场会发生变化呢？因为这些掣肘于新三板估值壁垒的东西可能会打开。第一个导致新三板2016年相对低迷的原因，就是来自于供应过大，我们都经历过中小板市场和创业板市场的经历，2010-2012年，创业板市场建立之初，我们也曾经历过创业板指数从1000点到600点的过程，而在这个过程中我们看到的背景有新股发行过快，即市场供给和需求不匹配的特点，但到了2012年，我们看到发生了一个现象，就是供应被收紧，有段时间创业板停止了发行，而创业板指数也从此开始从600点一路开启了征程。

　　新三板也一样，就像我刚才所说的，目前已经到了9500家，我相信到今年12月底过10000家不是梦。而在过去的一年中，新三板市场发行了4500多个股票，在如此大的供应量之下，市场想要表现好是非常难的。但是我们现在欣喜地看到了一个问题，就是新三板的挂牌不再只有两条硬性的条件了，不再是只要挂牌满两年不要违法违规，所有行业都能挂新三板，未来对于新三板收紧来自于两方面，一方面是挂牌上要求有持续经营能力，创新行业，另一方面来自于市场供给自我收缩，来自于新三板的分层。目前分出来的953家企业里面，我们看到这里面至少有600家公司放在创业板市场都是非常好的标的。所以我相信如果未来有进一步分层的话，出来的300家到500家公司完全是非常优质，增长非常快的平台。我觉得第一方面是来自于供应，相信2017年新三板市场的供应会大幅缩减。

　　第二个导致现在的市场比较低迷的原因就在于投资者结构，我们都知道A股市场是个人投资者为主的市场，最典型的案例就是从今年年初到现在，创业板市场的换手率是260%，而新三板市场的换手率只有20%，一个很重要的原因就是投资人结构的差异，说到投资人结构，2016年一个非常致命的问题就是在第一批进入市场的投资人里面，这些机构投资人错误的评判了这个市场，也就是估值定位的问题，二级市场的机构投资人把新三板在2015年的狂热阶段当成完全交易的二级市场，因为那个时候它的市盈率有50、60倍，所有产品期限都定义为两年。问题是现在我们观察到今年已经有30家左右新三板公募基金和专户类产品进入清盘期，就是它的期限到了，明年上半年可能会迎来第一轮高峰到期的时间。我们都知道，公募的专户和新三板子公司产品，因为运行比较规范，相对于私募和其他个人，它的期限是可控的，有很严格的合规，我们觉得这个因素会导致短期市场受压制。

　　另一方面，期限的错配也体现在新三板限售股的解禁上，比方说我们看到目前新三板的这些公司，在2015年的解禁压力非常小，因为那个时候所有董事长、二股东，包括后面参与定增的投资人都认为这是一个欣欣向荣的股权市场，但是看到了大量发行，然后看到A股市场和三板市场整体大环境下都出现了调整，所以短期内这部分供给压力也在今年年底到明年年初会集中显现，这部分压力也是导致今年市场相对比较弱的原因。但这样的情况到明年会发生改变，一个重要的原因是我们必须对新三板进行重新的定位，我们都说A股市场是二级市场，PE和VC投的是一级市场，二级市场的市盈率中小板是60倍，创业板接近90倍，PE、VC市场是12-15倍，新三板市场从2015年到2016年完整的历程就是从一个类似于二级市场主动回归到一级市场，如果是这样的状态，如果我们研究的公司目前的市盈率在20倍左右，考虑到今年的增长，也就是到明年4月份，这些公司的市盈率有30%的增长，能够降到18倍，甚至有的公司会降到12倍。我们再看一看这批满足于创业板上市条件的公司有600多家，目前新三板已经有270多家公司申报，其中有53家已经获得了证监会的受理，明年可能会有四、五百家。所以我们会发现新三板市场目前变成了Pre IPO市场，如果你知道了这一点，也就知道了市场的底部，这个市场无非最坏最坏的情况就是从一个二级市场变成公开的PE市场。如果认识到这一点，我们对于新三板估值区间就有了把握。

　　从明年来看，最坏的情况已经看到了，接下来我们要看对于新三板市场未来有哪些政策，刚才已经提到了，从政策层面上，我们已经观察到最近三个月国务院六次会议上都提到了新三板市场，并给新三板市场设定了一些精准的目标，证监会也对新三板提出了一篮子解决流动性的方案。我们觉得这些问题说明高层不是把新三板当成一个PE市场，是把新三板当成要有一定流动性，有一定估值定价能力，让PE、VC能退出的市场。如果顺着这样的思路去看，我们相信2017年随着比方说私募做市制度、大宗交易制度，比方说公募基金准许投资新三板这些制度逐渐出台之后，这个市场目前所形成的人为障碍导致估值洼地的因素，就会逐渐被解决。这是我们对2017年新三板市场有绝对正收益的看法，也就是所谓的否极泰来。

　　接下来我还想给大家汇报一下，大家都不太理解新三板分析师是干什么的，实际上我们觉得新三板分析师相对比较难，因为他必须要懂得二级市场的投资方法，同时又要兼顾一级市场的估值逻辑，刚才已经说了，今年的三板市场如果用去年二级市场分析师的方法去分析的话，你无疑会输得一败涂地，所以对于新三板市场来说，一是要把握它的方向和估值体系，二是要研究它有优势的部分。我们发现新三板市场在很多领域都有独一无二的相对于A股的优势，比方说在体育行业、教育行业、基因生物、医疗器械、VR、大数据等全新的领域，新三板都有一些独一无二的公司，这些公司即使放在A股都是独一无二的。所以我们在这里也呼吁，投新三板一是要投成长性公司，一是要坚持价值投资，还要遵循一级市场的法则，作为新三板研究的主力，我们深感目前这个行业的分析师不足，也欢迎研究沪深交易市场的分析师一起来研究这个领域。

　　最后，我还想告诉大家的是，即使在这样的环境下，新三板市场做市指数从2600点跌到现在1100点不到，创出一年半新低的情况下，在指数调整接近70%的情况下，我们仍然能够找到一批数量在30-60家逆市创出新高的股票，或者说还维持在历史最高价区域的股票，这些公司的潜台词就是这批投资人仍然是有正收益的，但这个市场目前普遍投资人亏损率可能高达70%。我举这样一批公司的案例的原因是什么呢？我想告诉大家的是，就像今天会议的主题“在经济新常态下寻找价值投资方向”，我们觉得新三板领域，只要你坚持寻找那些业绩稳定增长的成长股，寻找估值相对合理的成长股，即使在这么悲观的环境下，依然有正回报、正收益。所以我们对于新三板市场的未来充满信心，也特别感谢金牛奖，感谢各位领导的支持。再次谢谢大家！