海通证券顾潇啸：商品市场还没有到最好做空的时候

海通宏观研究首席分析师顾潇啸

　　11月12日，“2016年中国证券业金牛分析师颁奖典礼暨高峰论坛”在深圳隆重举行。来自19家证券公司的160个小组或分析师及7个券商团队获奖。代表业内顶尖水平的各获奖分析师、团队负责人齐聚一堂，共同探讨新形势下的中国价值发现之路。

　　海通宏观研究首席分析师顾潇啸发表演讲表示，我们认为最近商品市场的拐点可能就在不远的地方，我们最近一个大的标题就是“从实物资产到金融资产”，其实大类资产里面看一看，今年房地产调控以后开始下滑，股票资产从底部区域开始慢慢起来，商品市场还没有到最好的做空的时候，但已经不远，债券最近开始和海外的债券一样进行调整。所以只要总量流动性没有下降的情况下，总有机会找到能涨的资产。

　　现在相对而言大类资产里面股票展示出来的机会更好。但明年债券市场是不是就没有机会？肯定不是这样，等经济明年重新下行，这一轮经济刺激过去，地产投资被拖累的影响再出现以后，我们觉得明年债券市场还有很好的机会。

　　以下为演讲全文：

　　顾潇啸：尊敬的各位嘉宾、各位朋友，大家下午好！我是海通证券的顾潇啸，很高兴有这样的机会来到深圳，与各位领导、各位朋友作汇报交流。首先要感谢金牛奖的投票人投我们一票，这是对我们的信任，谢谢大家！其次也要感谢中国证券报的组织，提供这样一个好的平台跟各位朋友聚在一起进行充分的交流。本来今天这个奖是由团队负责人姜超博士来领，但由于他在海外路演，不在国内，所以由我代他领奖。

　　其实宏观经济研究是这几年开始慢慢在卖方研究中有一定的地位，我自己是2012年加入公司的，当时任海通的宏观分析师，当时公司有一次在区域组织一场投资者交流活动，请了很多宏观策略分析师，但等到宏观分析师上台演讲的时候，台下的人都走了，为什么？投资者说你不用告诉我GDP是多少，你只要告诉我股票涨不涨就行了。等到我讲的时候，台下只有一个人了，但这是领导交给我的任务，我还是坚持讲下去，等我讲完，我想感谢一下这位观众，但他说“你不用谢我，我是接下来要演讲的策略分析师”。

　　从今年1月份到现在，只要大家把过去几年成功的交易策略反着做一遍就可以，今年最成功的策略就是做多商品，相信每位朋友都会接到骚扰电话，比如“顾先生，您对贵金属投资感不感兴趣？您对商品期货投资有没有兴趣？”接到这种电话我会毫不犹豫挂掉，但今年我有点后悔，为什么今年商品涨得这么好，反而股票和债券有点弱势？回答这个问题首先需要明白两个逻辑，第一个逻辑是总量流动性有没有出现下降，如果总量流动性出现下降，那所有的资产都会跌，因为我们的短端利率没有上升，长端利率保持相对稳定，资本市场的钱还是很多。第二就是这些钱流向哪里？这些钱今年流向实物资产商品资产，2016年上半年表现最好的就是黄金和商品，包括焦煤焦炭期货，黑色金属从年初一直涨到现在，如果不算昨天的黑色星期五的话，商品市场一直表现是最好的。

　　为什么会出现大类资产轮动转向？这是宏观研究员的主要职责，现在宏观研究不再局限于预测下个月的经济数据或者今年的GDP，我们更多的是指导投资者做大类资产配置，站在当下这个时点如何进行大类资产配置，商品还能不能买，明年债券有没有机会，这都是宏观研究需要回答的问题，在大类资产配置领域，最有名的理论就是美林的投资时钟理论，这是美林投资银行家用了30年的美国经济数据和市场数据绘制出的投资时钟。我们国家今年把美林时钟玩成了电风扇，美林以经济增长和通胀为划分，划分了四个象限，在四个象限里面，股票、商品、债券、现金都有表现机会。今年上半年就是一个很明显的滞涨机会，经济下行，同时还有对通胀预期的回升，CPI一度突破2.0%，PPI在上上个月也是2012年以来首次转正，未来通胀压力还是很大，这种情况下，商品一直会表现比较好，因为没有经济增长，只有通胀的话就是典型的制造期。

　　但是不是说未来商品能一直涨？当然也不是，商品的涨价明明白白是没有需求支撑的，更多是供给的收缩，今年习主席提出供给侧改革就是今年最明确的主题投资机会，我们会看到焦煤焦炭的产量在供给侧改革的影响下大幅下降，所以煤炭价格一直上涨，动力煤一直在上涨，但是动力煤涨价之后带来上游行业持续暴利，给中下游的电力企业都带来一定的亏损压力，因为煤价上涨没办法传导到终端电价上，最近发改委密集召集煤炭企业、电力能源企业开会，其实也是在干预商品市场。我们认为最近商品市场的拐点可能就在不远的地方，我们最近一个大的标题就是“从实物资产到金融资产”，其实大类资产里面看一看，今年房地产调控以后开始下滑，股票资产从底部区域开始慢慢起来，商品市场还没有到最好的做空的时候，但已经不远，债券最近开始和海外的债券一样进行调整。所以只要总量流动性没有下降的情况下，总有机会找到能涨的资产。

　　现在的大类资产环境和2012年8、9月份特别像，2012年8月份央行重启14天逆回购，9月份重启28天逆回购，那时候债券市场的收益率十年期国债从3.3一直上升到3.6，债券、股票、商品都开始下跌，大家解读为这是央行的货币政策收紧。债券市场也很好理解，因为总量流动性开始出现一定的下降，但是商品股票会不会跌？投资者觉得利率的中枢提高了，利率中枢的提高会影响到实体的一般加权贷款利率，企业融资成本上升，会损害到自身经济，所以未来经济可能不好。但是等8、9月份的数据出来以后，发现经济并没有那么差，商品市场从2012年9月份一直暴涨到2013年一季度，2012年8、9月份的宏观环境和现在的宏观环境非常相似，所以在这一轮商品市场上涨开始慢慢接近尾声的时候，我们建议大家应该且战且退，更多的投资于金融资产，比如股票、债券，但是债券市场现在最大的问题是央行的货币政策偏紧，首先是因为通胀的压力和汇率的压力，所以现在相对而言大类资产里面股票展示出来的机会更好。但明年债券市场是不是就没有机会？肯定不是这样，等经济明年重新下行，这一轮经济刺激过去，地产投资被拖累的影响再出现以后，我们觉得明年债券市场还有很好的机会。

　　总体来说，明年还是金融资产的大时代，当然明年要涨的资产不一定是今年最火爆的资产，有一句话说得好“冬天来了，春天还会远吗？”下一个处在春天的资产在哪里？是不是还是商品？抑或是跟年没怎么涨过的原油、橡胶，还是农产品或今年跌得比较惨的成长股？让我们一起拭目以待，期待更好的明天。