陈杰：大盘最后一跌要等到货币政策全面收紧之后

广发证券投资策略方向研究首席分析师陈杰

　　11月12日，“2016年中国证券业金牛分析师颁奖典礼暨高峰论坛”在深圳隆重举行。来自19家证券公司的160个小组或分析师及7个券商团队获奖。代表业内顶尖水平的各获奖分析师、团队负责人齐聚一堂，共同探讨新形势下的中国价值发现之路。

　　广发证券投资策略方向研究首席分析师陈杰发表演讲表示，这里给大家看两个市场的历史，一次是A股的02-05年，一次是日本的93-03年，长期来看，市场很可能是慢熊，但是在慢熊的很长一段时间里是震荡，我觉得我们现在就处在震荡的环境之中，最后一跌也许我们短期还看不到，我觉得真正的最后一跌要等到货币政策全面收紧之后。

　　以下为演讲全文：

　　陈杰：非常荣幸今天在这里领到金牛奖的奖杯，还有机会跟大家分享一下我们的策略观点。说到策略，今天重点给大家分析一下我们的方法论和研究心得。

　　关于方法论，前段时间我曾经写过一篇文章，七年下来的策略研究心得就是在你做得很舒服的时候往往接下来就会倒霉了，经常是这样。为什么呢？因为我觉得策略研究的研究框架可能在某些时候非常适用，但是过了一段时间之后就不太适用了。大家可以回顾一下，2009、2010年那段时期，策略研究的框架主要是“美林投资时钟”，这是每个做策略的人熟记于心的框架。2009-2012年投资时钟的框架非常有效，因为整体周期波动非常剧烈，但问题是现在宏观经济的组合已经从大起大落变成窄幅波动，所以我们的结论就是整个经济增长模式已经变了，它从增量经济模式变成存量经济模式，这种模式下对市场会有什么样的影响呢？我们把上证综指指数和盈利趋势放在一起，你会发现A股基本上每一年就是一轮盈利周期，前三年的盈利周期是大起大落的，因为增量经济，那个时候盈利的波动和市场的关系非常密切。

　　但是2013年以后，盈利波动变成窄幅波动了，这种窄幅波动跟市场的关系就变得没有以前这么密切了。以前宏观策略是不分家的，你把宏观的经济增长趋势判断对了，把盈利趋势判断对了，市场趋势差不多也就是这样的走势。但是最近这几年，宏观趋势、盈利趋势和市场走势经常出现非常明显的反向，为什么会这样呢？我们统计了01年以来上证综指的涨幅和盈利增速的关系，2010年以前，每年上证综指涨多少，盈利增速指数也会涨多少，上证综指跌多少，指数也会跌多少。但最近几年，上证综指盈利趋势和指数的表现经常是反的，这说明盈利的贡献在变少，估值的贡献在变大。

　　从中我们可以得到一个结论，就是怎么看我们策略研究的框架，以前的美林投资时钟主要是基于盈利分析来做的，但是现在估值的变化对市场的影响明显变得更大，这种情况下我们就需要对策略框架进行重构，因为以前P=EPS×PE，以前我们研究策略只研究EPS就行了，但现在不行，你除了研究EPS，还要研究PE，什么来决定PE呢？我们用右边的公式可以简单等同于无风险收益率和股权风险溢价之和的倒数，无风险收益率由利率水平来决定，股权风险溢价由风险偏好来决定，所以我觉得策略的研究框架，以前的投资时钟只看第一点，现在我们除了看盈利，还要看利率，除了看盈利和利率，还要看风险偏好。当然，有人说股市是科学和艺术的结合，我觉得第一点和第二点都是科学的部分，但是第三点风险偏好是偏艺术的部分，这可能是最难的一点，也是接下来策略框架的变化。

　　这种变化下，我简单介绍一下我们的结论，首先我们对盈利的判断是今年上半年盈利相对弱一点，而下半年盈利可能会回升5-10个百分点，这是我们对今年盈利趋势的判断，今年盈利是明显的向上周期，但刚才已经给大家展示了，盈利往上不一定意味着股市一定会涨，接下来你还要看利率和风险偏好的变化。

　　利率由两个方面来决定，第一方面是宏观经济的增长本身就会决定资金的需求，资金需求越大，利率越高，往往在宏观数据比较差的时候，利率会比较低，宏观数据比较好的时候，利率比较高。第二点是货币政策，不断的降息降准也会带来利率的下行，但我在第一部分已经讲到了，接下来宏观数据开始往上改善，盈利开始往上改善，从以前的经验来说，往往在盈利往上改善的阶段，利率也会跟着上行，因为随着盈利的改善，企业对资金的需求会增加，而这时候资金面的紧张就会带来利率的上行。所以我们最后的结论就是EPS和Rf这两个指标很可能在接下来的时间是相互抵消的，就是盈利往上走，利率也在往上走，一个是分子，一个是分母，相互抵消了。

　　接下来看一下风险偏好，我始终认为国内的风险偏好受改革转型预期的影响非常大，但今年来看，改革转型预期还是遇到了一些阻碍，第一个阻碍是“调结构”和“保增长”有一定的矛盾，这里面在“调结构”是供给侧改革，“保增长”是需求端刺激，这里我举的是美国“里根新政”的例子，很多人在说美国新总统特朗普上台之后在学美国“里根新政”，强调减税。但我觉得中间还有一个问题，就是他怎么把减税和基建统一起来，我觉得这两个肯定是有矛盾的，美国“里根新政”时候就减税了，美国财政收入在减税的前两年是大幅下滑的，基建的钱是从财政来，一旦你大幅减税，财政一定会受到冲击，所以我觉得同时实现减税和大搞基建的话是很难实现的，美国“里根新政”大减税的头两年，宏观经济是大幅下滑的，由过了两三年之后，才逐渐对宏观经济起到积极的作用。所以我们的第一个矛盾供给侧结构性改革是不破不立，向死而生的过程，你必须要忍受宏观数据大幅向下，接下来才是上调。

　　这张图把美国、日本、韩国放在一起，这三个国家先后实现了产业结构向第三产业的转型，先后分别在1947、1974、1989年第三产业占比超过50%，但是当这些国家第三产业比重超过50%之后，GDP增速不可避免会下台阶，而且无法再突破7%，为什么呢？因为第三产业是轻资产行业，轻资产行业对总量经济的拉动非常小，一般第三产业起来了，GDP一定是下台阶的，而我们国内的第三产业已经在2014年以后超过50%了，但我们现在还要人为主观设定6.5%的增长目标，其实也是有矛盾的，所以我觉得第一个矛盾是“调结构”和“保增长”的矛盾，我觉得什么时候监管层放弃“保增长”，专注于结构态度了，可能市场偏好反而有比较大的提高。

　　第二个矛盾在近期体现得更加突出，就是供给侧改革去产能、去库存和宽松货币政策的矛盾，去产能和去库存都是供给端的收缩，一旦遇到了比较宽松的货币政策，就会带来价格的暴涨，这种价格的暴涨就使得我们的改革还没有真正完成，价格已经涨上天了。价格涨上天了怎么办呢？接下来就是全方位行政调控和介入，今年和去年最大的区别就是我们从一个市场化的改革转型转向非市场化的行政调控，因为我们的调结构遇到了不可调和的矛盾，因此我报告的标题叫做“稳增长和调结构的交谊舞”，未来比较长的一段时间，很可能我们就是“保增长”和“调结构”政策不断交织的过程，这个过程很难看到风险偏好有真正意义上的大幅提升。

　　这里给大家看两个市场的历史，一次是A股的02-05年，一次是日本的93-03年，长期来看，市场很可能是慢熊，但是在慢熊的很长一段时间里是震荡，我觉得我们现在就处在震荡的环境之中，最后一跌也许我们短期还看不到，我觉得真正的最后一跌要等到货币政策全面收紧之后。

　　最后讲一下行业选择，策略行业选择跟成长股投资其实是密切相关的，现在很多人说不看策略了，因为策略是自上而下选行业的，我们现在要自下而上选个股，但我跟大家说这一点都不矛盾。我们统计了90年代以来A股成长股的成长期，第一个柱子是A股历史上连续高增长三年的公司有751家公司，这里的“连续三年”指的是每年30%的高增长。如果你要做到连续四年的高增长的话，就只剩238家公司可以做到，连续五年只剩91家，连续六年、七年就更少了。A股历史上最牛的成长股只能做到连续九年的高增长，没有超过九年的，这家公司就是现在很烂的一只股票“苏宁云商”，为什么会这样？A股很多公司的成长期很难突破五年，我认为中国经济是转轨经济体，在转轨过程中，产业结构在发生明显的变迁，其实从A股成立以来，我们的产业结构已经经历了五轮变迁，从最早的家电到地产，从地产再到强周期行业，再从强周期到医药、白酒，再从医药、白酒到科技、互联网，大家会发现基本上每一个行业的成长期也就是3-5年左右，这是不是和刚才我给大家看的成长股自己的成长期很难突破五年是吻合的？我们在辛辛苦苦的自下而上寻找成长股，其实更重要还是要自上而下寻找到什么行业能够真正符合大时代背景的变迁。

　　怎么寻找呢？我们提出一种方法，就是ROE的“杜邦拆解”，很多行业的改善无非就是ROE的改善，周期性行业01年之后ROE大幅向上，消费品行业05年之后ROE大幅向上。它们为什么ROE能出现持续的向上改善呢？“杜邦拆解”来看，ROE的改善无非是通过周转率、或者利润率、或者杠杆率三个因素影响的，我们寻找未来什么行业还能出现ROE持续改善，我们觉得接下来周转率能够提升的是三个方向，分别是消费服务、后端市场和存量替代。销售率能够提升的是化学制药和机场。杠杆率能够提升的，以前有一个很好的行业就是券商，但是股灾之后，券商加杠杆的过程就很难了，我们现在是供给侧改革，大家都在去杠杆，你在去杠杆的过程中能找到加杠杆的行业，那当然是很少见的，我们把很多行业综合看了一下，很少很少，最后看到一个行业，就是环保行业，它最近资本开支在加大，随着资本开支的加大，杠杆水平也在往上提升。所以我们从结构上，给大家选择了一些周转率、利润率和杠杆率能够提升的细分子行业。

　　以上就是我们最新的策略观点。谢谢大家！