国泰君安徐寒飞：2017年还不能摆脱经济超期下滑风险

　　11月12日，“2016年中国证券业金牛分析师颁奖典礼暨高峰论坛”在深圳隆重举行。来自19家证券公司的160个小组或分析师及7个券商团队获奖。代表业内顶尖水平的各获奖分析师、团队负责人齐聚一堂，共同探讨新形势下的中国价值发现之路。

　　国泰君安证券固定收益方向研究首席分析师徐寒飞发表演讲表示，债市的风险在哪里？那就是涨多了，如果说有风险就是涨多了，我们有一些指标去监测市场的乐观情绪，债券市场跟股票市场的最大区别是什么呢？

　　债券市场大概能看出利率的波动区间，但我们习惯用相对指标去看他们的乐观情绪。一是投资者把信用债买得没底线了，信用债的信用差已经处于新低，无论是高等级还是低等级。二是交易盘无视利空一直买，我们做了一个指标，一个是用来度量交易盘活跃程度的指标，国开跟国债的差，第二个是把这个指数和商品市场做了一个拟合，当商品市场投资者悲观的时候，债券的交易就活跃，当商品投资者比较乐观的时候，债券的交易就比较悲观。从今年下半年开始，这两个指数分离了，如果说商品不跌下来，债券就显得过于乐观了，所以说这两个指标显示债券在最近一段时间的调整是来自于对乐观情绪的修正。

　　以下为演讲全文：

　　徐寒飞：谢谢各位在座嘉宾，谢谢组委会。刚刚富兵也讲到了，金牛奖是他的福地，实际上我第一个第一名也是金牛奖。

　　讲到固定收益研究，一个月前的另外一个奖项中我写了一封信，回顾十年以来的从业经验，作为一个研究员，从事这个行业，做这份工作，想要完成什么样的人生目标或梦想。我一直以来有这样一个梦想，我希望我的研究十年之后还会有人记得，或者说十年之后我自己还记得，这是对我做研究最大的回报，不光是研究做好了获得了多少财富或多少荣誉，这是其次的东西。讲到怎么样做一个比较好的研究员，我觉得只要有这个出发点就够了，至于用何种形式来表现他的研究成果，我想大家都有自己的方法或技巧。

　　这次组委会让我讲一下关于固定收益的策略，我想首先讲一讲最近一段时间发生的事情，从美国大选开始到结束，市场的表现其实是非常出人意料的，首先是大部分人都没有预期到川普会上台，二是所有人都没有预期到川普上台之后美国人特别乐观，并且没有预期到昨天晚上期货从暴涨到暴跌。这说明什么问题呢？说明我们的研究方向如果被约束在如何看对市场上，我想你的研究永远不会成功，你永远跟着市场后面跑。我们怎么样才能跑到市场前面？就我来说，我自己的观点一年只有一个，或者说一年最多两个，为什么呢？因为高频数据的波动、市场情绪的波动，还有各种微观结构的东西，作为研究本身来讲是看不到的，它是由很多投资者的行为所决定的，我不相信这个世界上有什么人能看清楚这么微观的结构，我想你看清楚一个市场花一辈子的时间都看不懂，看那么多市场就更看不懂了。通过这几天市场的表现来看，我想验证了一句话——短期研究是无用的。大家不要指望着我们的研究能告诉你股票价格，今天涨是为什么，明天跌是为什么。我们要告诉大家什么呢？我们要告诉大家如何看待这个市场，如何看待这个世界的方式。

　　如何能够正确地把握未来可能演进的路径？这个路径有可能跟你的假设无关，也有可能相关，这取决于你做研究时所假设的变量是否符合你最初的设定，我想这是大部分做得比较好的研究员所具备的素质。

　　关于固定收益的走势，我用一句话来概括，叫“一年之计在于春”，这句话什么意思呢？意味着明年我们延续了三年之久的债券市场牛市可能还会延续，但是不会太长了，春天有可能是最好的时间。这里我讲两个方面，第一个方面是我们对宏观的看法，刚刚范总也讲到了，重要的事情说三遍，总量是6.7%、6.7%、6.7%，总量数据似乎看起来不错，但是结构数据怎么样呢？

　　我用三句话来概括：一、我们的增长驱动从“投资”到“消费”，就是我们越来越少人劳动，越来越多人消费，这个社会在老化，只有老人才消费不劳动，投资是创造财富的过程，消费不创造财富。二、从“工业”到“金融”，我们的经济在虚化，我们被一些虚无缥缈的东西左右，房地产今年对经济的拉动0.5个百分点，可是工业对经济增长的拉动逐年下降，这意味着什么呢？如果2017年房地产对中国经济的拉动等于零的话，我们的经济增速可能比今年至少掉0.5个百分点，还不算是房地产对其他行业的连带效应，最终结果是掉1个百分点，还是掉0.5个百分点，不知道？但明年还会有那么高的房地产拉动吗？很难说。三是从“市场”到“计划”，我们的投资在讲话，因为我们的决策主体越来越从精明的市场市场经济主体转向那些不太精明的、没有效率的国企和地方政府，我们的投资越来越僵化，他们不知道微观主体到底需要什么东西。其实很简单，一线城市不是需要新能源车，一线城市需要大规模增加公共设施建设，为什么呢？我在上海，你多了那么多新能源车，把上海搞得更堵，北京也是一样，我们投资新能源车有什么作用呢？难道就是为了给那些厂商拿补贴吗？任何一个厂商如果靠补贴才能生存、才能增加生产的话，这个行业一定是失败的。我有时候对很多行业分析师写的报告不是很满意，你说股价是来自于政府的补贴，那这个上市公司有何价值？你不就是把政府给你的现金流贴现了一下吗？政府能持续给你补贴吗？哪一天政府如果不补贴了，你的股价不就掉下来了？这对投资者没有任何意义。

　　从这三点，看起来总量稳住了，结构其实在变差，我们在老化。总量靠什么稳住的呢？靠两个，一是超额流动性，二是财政刺激，现在支持单位GDP增长所需要的社会融资总量已经比五年前增长了一倍，那也就是说现在需要更多的流动性支持稳增长，我们的经济增长中越来越多的成分是来自于名义价格水平，而不是实际财富上升，这一点难道不清楚吗？我们的赤字率已经接近5%了，前年定的是2.5%，去年是3%，可是我们实际已经到5%了，这么巨大的货币，加上财政刺激，还只能使得我们的GDP在6.7%、在6.7%、在6.7%，所有流动性跑到什么地方去了呢？所以对宏观来讲，我们的结论是一句话——看起来稳住了，其实是稳不住的。

　　第一，如果说你的增长是靠消费，那么消费靠什么呢？消费靠收入分配，你只有让低收入人群的收入上升，这个时候边际消费倾向是上升的，才可能拉动增长。可是我们看到收入分配改革了吗？新上任的财长据说还要加税，只是据说，这不代表正式观点。我们现在靠汽车的拉动推动消费可持续吗？等到大家把所有车都开到马路上，发现再也开不动的时候，我们的消费可持续吗？不能持续。第二是去化，我们靠虚拟经济拉动经济增长，可持续吗？中央已经开始金融去杠杆了，地产的推动也会下降，所以我们讲去化也不可持久，我们自己做了一个指标，超额流动性已经出现下降的迹象。第三是财政刺激的力度其实保持跟今年一样，总体对经济增长的拉动也是在减弱的。最后，政策的拐点已经出现了，下一步就是周期拐点，两个拐点一叠加，全社会的融资，实体经济不下行的话就是一个奇迹。我们要接受现实，人老了就要早一点睡觉，不要老是熬夜，熬夜把身体搞垮掉。2017年的经济增路可能会掉到6%-6.5%的区间，稳增长不是增长稳在一个既定的水平，而是稳增长下降的速度，让它降得不要太快。

　　风险在于什么呢？有可能2017年我们是心有余而力不足，我们2016年已经把子弹都打光了，打到人民币贬值已经开始加速了，2017年靠什么呢？2017年只能靠点刺激，全面的稳增长已经没有了，2017年我们认为二、三季度经济增长超预期下降的概率是比较高的。货币政策是什么呢？货币政策往往是滞后的，正是因为你给了三个6.7%的数据，央行就认为我的货币政策有效了，所以货币政策会受制于地产泡沫跟汇率贬值，整个政策保持适应性宽松，经济学上讲适应性宽松就是根据上一期政策来决定下一期政策，只要上一期政策不出错，我就延续。前瞻性政策是什么呢？根据我对未来经济通胀流动性的看法去调整我的政策，可是本届政府的最后一年不太可能采取前瞻性政策，这里面出现了操作的风险，经济已经掉下来，央行还没有放水，我相信央行出来的第一句话是“这次经济下行是结构性的，是暂时的”。所以这个时候会出现过度去杠杆的风险，我希望投资者可以把握其中的风险和机会。

　　回顾一下2016年，2015年底有很多人预测了货币资产价格的表现，但从1-10月累计表现来看，固定收益的产品还是取得了正回报，这个正回报还不错，如果不考虑商品市场，跟股票相比的话，它还是正回报，而且累计回报超过4%，如果加上杠杆，累计回报可以到6%左右。那也就是说不管怎么样，尽管2014年涨了一年，2015年涨了一年，2016年债券又涨了一年，至少涨了三年，我在2015年底说过一句话，我说本轮债券牛市是历史上最长的一波牛市，还会持续，至于持续到什么时候，我不知道，有可能明年，有可能后年。

　　我当时为什么讲“历史上最长的牛市呢？”实际上利率的走势你也可以看图，我画了一张图，这张图比较经典，2015年整个中长期利率水平跌破了长期趋势线的下轨，进入一个下行通道，这就意味着中国的利率水平的走势跟过去十年完全不一样，至于它会跌到什么水平，很难说，因为我没有经历过，在座的大部分人也没有经历过。这一波牛市经历的时间比历史上每一次都要长，到现在已经第三年了，超过十个季度，过去每一轮债券牛市不超过一年，在一年到一年一个季度左右，那么就很简单，从技术分析上讲，如果出现了异象，如果出现突破过去的趋势，如果比过去的周期要长的话，某种程度上大概率是新趋势和新周期的形成，也就是利率进入一个新的周期、进入一个新的趋势，这个趋势会延续到什么时候还不知道，直到能够出现打破这种趋势的新变量也许才会结束，川普领导的美国是不是能打破这种趋势呢？现在还看不出来，我只能说一句话，寄予的期望越高，未来的失望就越大。当然，这个牛市不是一直涨，债券市场的牛市比较有意思，它会涨一涨停一停，再涨一涨停一停。

　　市场为什么涨？两个原因，第一个原因是一大波钱进了债市，为什么讲一大波钱进了债市呢？我们讲一个市场是不是牛市或者牛得够不够，我们要看那些长期不涨的品种，那些很难涨的品种也涨起来了，就像买房子一样，那些很郊区的地方，什么配套都没有的房子也涨了一倍，那就一定是房产大牛市。债市也是一样的，债市有两种产品不受投资者待见，第一种债券叫超长债，15年、20年、30年，期限太长了，没人能承担那么高的利率风险，但是不好意思，它今年收益率下行幅度超过60个bp，比所有市场表现都好。还有一种是地方政府发行的债券，2015年地方政府发行了置换的债券，这些债券为什么大家不喜欢呢？是财政部硬塞给银行的，说你把高息债务置换成低息的地方政府债，银行不情不愿把这些债拿在手里，可是这些债在2015年的表现非常好，就是因为大家不愿意要这些地方政府债，才使得这些债有30-50bp的溢价，今年这30-50bp消失了，最终结果是整个债券市场的价值洼地被填平。

　　第二个原因是一大波钱还在路上，保险在2011年、2012年、2013年做了大量的协议存款，这些协议存款当时收益都很高，2016年到期，到期之后保险公司突然发现怎么没有银行再要协议存款？当时协议存款是银行为了冲存款的，这些都属于固定收益投资类的产品，没有东西可以买，没办法，只好去买债。可以看后面还有大量的到期，2017年、2018年、2019年还有大量的到期，这些是支撑整个债市的重要配置。还有一个是银行资产，银行资产也是在2012年、2013年、2014年配了大量的非标资产，可是非标资产在2015年、2016年急剧下降，没有非标可以投了，高收益怎么支撑呢？只能买债。这两个理由很直接、很粗暴，一大波钱已经进了债市，还有一大波钱在路上。

　　除了国内因素以外，还有海外因素，我们最近发现境外投资者对人民币资产的兴趣开始上升，而且这是发生在人民币贬值的时候境外投资者增持人民币资产，是因为中国加入了SDR，他要增加人民币资产在一两只组合里的比重，跟人民币贬值、升值没有太大关系，这一块也是支撑债市非常重要的力量。9月份外资银行和外资行增持人民币600亿，创了新高。

　　债市的风险在哪里？那就是涨多了，如果说有风险就是涨多了，我们有一些指标去监测市场的乐观情绪，债券市场跟股票市场的最大区别是什么呢？债券市场大概能看出利率的波动区间，但我们习惯用相对指标去看他们的乐观情绪。一是投资者把信用债买得没底线了，信用债的信用差已经处于新低，无论是高等级还是低等级。二是交易盘无视利空一直买，我们做了一个指标，一个是用来度量交易盘活跃程度的指标，国开跟国债的差，第二个是把这个指数和商品市场做了一个拟合，当商品市场投资者悲观的时候，债券的交易就活跃，当商品投资者比较乐观的时候，债券的交易就比较悲观。从今年下半年开始，这两个指数分离了，如果说商品不跌下来，债券就显得过于乐观了，所以说这两个指标显示债券在最近一段时间的调整是来自于对乐观情绪的修正。

　　市场会以什么样的形式进行演变呢？我做了一张图，叫“债券牛市的三级火箭”，第一轮是融资跳水，银行没有贷款可以放，2016年已经看到了来自实体的贷款开始大幅缩水，甚至某一个月企业贷款是负的，当然因为房地产贷款的上升导致我们看到的融资总量还可以，当地产贷款也出现下降的时候，很可能会出现融资的跳水，商业银行被动增加债券的投资。第二个是经济跳水，我们前面讲到了稳增长主要靠两个总量，一是货币，一是财政，如果金融总量往下走，经济总量也一定往下走，当经济出现跳水的时候，就会出现金融机构的风险偏好大幅下降，这个时候会主动增加债券配置，也就是说债券的行情从慢牛到快牛。第三是刺激性货币政策，当你的货币政策当局看到了融资跳水以及经济跳水之后，坐不住了，这个时候就要降息、降准，来确认债券牛市。我们有的时候觉得行情的发动需要货币政策的配合，这不对，行情的结束才需要货币政策的配合，市场是由对融资的预期、对经济的预期、对货币政策的预期推动的，所有融资数据的实现、经济增长的实现、货币政策的实现，都只是事后的验证。

　　所以我们给出了2017年的债券投资策略，从四个方面，一是流动性，即短期利率，二是中长期利率，三是信用风险，最后我们给出时机选择。

　　流动性有三个方面，第一个方面是人民币汇率的贬值，我们的观点是人民币汇率贬值的幅度，2017年相比2016年是减弱的，如果房地产市场降温，这个时候货币政策的灵活度是上升的，也就是说央行更有可能比今年更快、更多的放水；第二方面是实体去杠杆跟经济去杠杆如果同步的话，这个时候经济面的紧张程度取决于两者之间的相对表现，如果实体去杠杆去得快就宽松，如果金融去杠杆去得快就收紧，但两者不会偏离太多。第三方面是美元，我们认为美元大概率在2016年已经见顶了，这也意味着2017年短期资金面的水平应该说略好。

　　中长期利率有几个因素，一是通胀表现比较温和，流动性宽松，所以曲线会出现平滑化，我们预计十年国债在2017年上半年可能会继续创新低，上半年债券有可能还是表现最好的资产之一。

　　信用风险，目前来看，信用债的尾部风险是在加大的，我们认为2017年还不能摆脱经济超期下滑的风险，所以信用风险有可能还是在潜伏，整体信用债的风险是大于机会的，我们认为信用债市场很有可能会出现一次调整以修正市场过度乐观的情绪。

　　最后，我们给出一个投资的时机，2017年一季度是关键建仓时点，二季度有可能会大概率出现收益率下滑，带来超额受，投资者可以握节奏，也就是一句话，一年之计在于春。

　　以上就是我关于固定收益的观点。谢谢大家！