在近期全线上扬的8月全国主要城市房价增速数据出炉后，坊间舆论、经济学家乃至国外媒体机构掀起新一轮中国房地产泡沫大讨论热炒。牛熊交易室近日也数度发文，通过数据分析、援引报道等方式对当前中国地产泡沫发出警告，指出当前房市杠杆资金占比超过了12%，远超去年A股股灾前融资占比的8%。
眼下，关于房市泡沫以及高杠杆率的讨论依然火热。日内，牛熊交易室（niuxiong2016）专栏作者、海通证券首席宏观分析师姜超团队发表了一篇名为《真的不低了！——再论中国居民房贷杠杆》的研报，通过对比美日等发达国家当前及历史数据，从中国居民房贷杠杆率的角度对当前房地产泡沫水平作出判断。
牛熊交易室（niuxiong2016）将研报主要内容重现编辑后，梳理如下：
姜超首先在报告的摘要中给出了海通证券的基本判断，即：
中国居民杠杆率并不低，偿付、新增房贷负担已超当前美日并直逼美国历史高点，中国房地产加杠杆已带来巨大的泡沫风险，值得高度警惕！
居民杠杆率：其实并不低
对于当前舆论、机构所热议的居民杠杆率，姜超的报告中给出了与其他国家的对比。
报告援引了目前比较权威的微观家庭调查——西南财经大学的中国家庭金融调查。调查结果显示（见下图），2013年中国居民家庭负债/可支配收入约为170%，城镇居民的这一数据更是达到了190%，高于各主要发达国家。
图1：各国居民杠杆率比较
报告指出，考虑到13年至今，居民贷款增速迅猛，目前杠杆率较当时应有明显提升。这也就意味着中国居民杠杆率其实并不低，值得警惕。
居民房贷偿付压力已逼近美国峰值
具体到个人房贷方面，姜超在报告中提及了居民房贷偿付额占可支配收入的比重（见下图，各种假定条件下的比重估算），如假定商贷平均剩余期限为20年，那么2016年上半年为6.4%；如假定平均期限为15年，则该比值2016年上半年达到了7.2%。
图2：居民房贷偿付额占可支配收入的比重的估算
报告对比了美国在2007年次贷危机前峰值时这一数据情况（见下图），称美国居民房贷偿付收入比在07年的峰值大约在7%-8%左右，目前已低于5%。
图3：美国居民房贷偿付额占可支配收入
图4：美国居民居民住房抵押贷款偿付额占可支配收入估算
因此，报告认为，从美国经验看，8%应该是一个极限值，并指出目前中国居民房贷偿付压力已经超过美国2015年的水平，考虑公积金后则已逼近美国峰值，这是十分危险的信号！
房贷余额/GDP：5年内达到美国历史峰值
更为宏观的层面，姜超在报告中比较了美、日、中三国房贷余额的变化（见下图）。
图5：美、日、中房贷余额变化
报告指出，自2008年金融危机后，美国、日本居民房贷余额均见顶回落，唯有中国房贷余额不降反升，11年为1.3万亿美元，14年突破两万亿美元大关并超过日本，15年达到2.8万亿美元，已是日本的1.7倍。
考虑到各国经济体量的不同差异，报告给出了更具可比性房贷余额/GDP（见下图）。报告认为，考虑公积金后，中国房贷余额/GDP已超过日本泡沫时期。
图6：美、中、日房贷余额/GDP及预测
报告指，自2012年以来，中国房贷增速上行而GDP增速下行，导致房贷/GDP比重正在以前所未见的速度攀升。2013年以前尚不到20%，2015年底达到25.5%，高于日本泡沫时期水平，而16年底将超过30%。
报告还预计，按保守估算（即25%的商贷增速、15%的公积金贷款增速和6.5%的经济增速，今年商业贷和公积金贷款同比增速均达到30%），中国房贷/GDP将在3年内超过日本、接近美国现有水平，5年内达到美国历史峰值。
居民新增房贷/GDP：远超房产泡沫时期的日本
另一方面，姜超在报告中指出，2016年上半年我国新增购房商贷+公积金贷款占GDP比重已攀升至7.7%（见下图），2015年这一数字为4.9%，表明中国新增房贷占GDP比重正显著大幅提升。
图7：中国居民新增房贷/GDP
报告援引了国外主要国家的数据称，次贷危机前，美国该比率在205年达到8.0%后见顶回落，而即使在房产泡沫最严重的1989年，日本方面的这一比重也未超过3.0%。目前来看，中国的水平与美国历史高点相当接近，更是大幅超过房产泡沫时期的日本，中国地产泡沫化风险已近在咫尺。
新增房贷销售比：与次贷危机前的美国相差无几
此外，姜超认为，新增房贷销售比（即新增房贷与新增地产销售额的比值）能更准确地反映居民当年购房的边际杠杆率，系度量居民房贷加杠杆的边际变化更有效地的方法。
为此，姜超在报告中列举了美国当年的经验，称美国房地产市场自2000年开始升温，抵押贷款占房产销售额的比重从99年的36%一路上升，2007年冲高至51.6%（见下表），随后次贷危机发生，泡沫破灭。
图8：美国新增房贷销售比在2007年见顶
姜超依此认为：50%左右或是居民新增房贷销售比的极限水平。
回归国内房地产，姜超在报告中梳理了当前我国新增房贷销售比（见下图），称2016年上半年这一比值已经高达50%，与美国次贷危机前的最高水平相差无几。
图9：中国居民新增房贷/GDP
姜超的报告并指出，当前我国居民买房的首付比例已从过去的八成迅速变成一半首付，这也和美国07年的情况一样，这或许表明中国居民购房加杠杆的速度已接近极限！
上述为牛熊交易室（niuxiong2016）摘编的研报部分主要观点性内容，更多关于《真的不低了！——再论中国居民房贷杠杆》研报的相关详细内容，可联系牛熊君（niuxiongjun）索取。
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