广发刘煜辉：中国版“流动性陷阱”是如何形成的

　　广发刘煜辉：中国版“流动性陷阱”是如何形成的

　　——专访广发证券首席经济学家刘煜辉

　　《红周刊》作者 李健

　　6月份宏观经济数据日前进行了公布，其中延续扩大趋势的M1、M2剪刀差不可避免地成为市场关注的重点，央行调查统计司司长盛松成提到“中国企业已经出现‘流动性陷阱’现象”，这是官方首次提及，证实中国同发达国家一样，也没能跨越“流动性陷阱”。本周，接受《红周刊》专访的广发证券首席经济学家刘煜辉认为，当下中国的经济环境是金融供给不足还是金融供给过度，不太好判断，因为这涉及到对过去十年特别是最近五年金融自由化进程的评价。在城市土地等不可再生类的要素由政府主导资源分配体制下，金融自由化的单兵突进，除了把国有部门都变成了资金掮客和影子银行，还没有看到金融结构的变化，留下的只有套利和金融内部杠杆膨胀，并强化了地产对储蓄和金融巨大的虹吸效应。2012年之后金融愈发脱实入虚。金融系统开始空转，并开始独自繁荣。大量信用资源并未用于生产性的资本投资，也未产生可用于偿还债务的新的收入流，只有越来越复杂的金融交易的“积木夹”。

　　产业回报率下降

　　资金在金融系统空转

　　《红周刊》：我们知道M1中包括流通中的货币和企业的活期存款，M2中包括M1和各种定期存款，如企业定期存款和居民储蓄存款。从去年10月份开始，M1数据就站在M2之上，到现在已经长达9个月。6月份数据显示，剪刀差再创新高，M1同比增速为24.6%，M2仅为11.8%。您认为剪刀差开口连续扩大的原因是什么？

　　刘煜辉：一般来讲，M1反映着经济中的现实购买力；M2不仅反映现实的购买力，还反映潜在的购买力。若M1增速较快，则消费和终端市场活跃，有涨价的风险预期；若M2增速较快，则投资和中间市场活跃，这种现象则有经济过热的风险。若M2增速长时间处于低位而M1增速较高的时候，意味着市场创造信用（信用投放-投资-货币派生）失灵，也就意味着经济系统性风险越来越高。但是，在M1增速上升的初期，由于市场中货币激增，一般会继续推动资产价格（股市、楼市）走高，当M1增速超过M2增速一段时间之后，更会形成经济系统性风险。

　　《红周刊》：从去年10月份开始中国的M1增速开始超过M2了，这么长的时间，都积累了哪些风险呢？

　　刘煜辉：钱都淤积在企业部门，但没有用于生产扩张，在中国企业部门主要是国企、房地产和类政府实体如政府融资平台。到6月末居民信贷余额达到16.5万亿，同比增速30%，与此对应的房地产投资增速只有6%，大量的居民储蓄存款通过买房流入了房地产企业中。另外，大量的信用资本涌向地方政府融资平台，比方说债务置换，目前在政策激励的环境下，平台投资活动也远没有GDP导向下那么积极，很多平台低成本借到的大量长期资金，转手又买成银行理财产品，回到银行中，资金在银行系统空转。金融的一个特性，如果不能从实体经济中获得足够的现金流，就会通过金融体系内部，相互之间进行交易来获得收益，这也是金融创新的本质，因此，银行系统内大量的钱涌向委外（银行理财资金委托外部投资）和结构性的金融产品，通过这些产品银行能获得比实体项目还高的利差。

　　所以说到底，根本原因还是产业投资回报率下降严重，长时间靠金融杠杆来托举资产价格，抬高经济运行的成本，但此时想获得一个产业投资回报率的回升趋势就很难。这比提着自己头发离开地球还要难。因为不断高涨的资产价格会持续挤压制造业等实体产业，金融地产在经济中所收的“租”越来越高，从某种程度上讲，它把整个产业耗干了。

　　《红周刊》：请您详细说说，地方政府融资平台为什么借到钱却没有投资，而是回到银行了呢？

　　刘煜辉：原因有很多，过去30年所建立的政策激励机制坍塌了，新的机制亟待重构，周其仁教授讲现在是“高层轰油门，中层挂空挡，底层踩刹车”。

　　预期差变化

　　带来了吃饭行情

　　《红周刊》：继A股纳入MSCI失利、美联储加息、英国退欧等几大靴子落地，A股迎来了一波吃饭行情，6月21日到7月21日大盘上涨5.2%。也出现了券商、黄金等热点板块。但投资者普遍认为，这轮“吃饭行情”很难把握，您认为原因是什么？

　　刘煜辉：市场进入6月份后，开启了可以交易的窗口期，动力来源主要是预期差的变化。4到5月份，特别是权威人士关于经济L形走势的文章发表后，去杠杆、抑制信用扩张的力度加强了，在通缩的预期当中，商品价格出现了很深的回落。这个状态在6月份时切换到通胀的预期，所以从6月份开始，股市虽然维持震荡走势，但交易的机会明显增多。投资者普遍认为这一轮行情的“饭”很难吃，因为热点扩散比以往慢很多，在三四个热点、百十来只股票中循环，难以扩散到其他热点，板块之间没有轮动。

　　《红周刊》：热点难以扩散、板块没有轮动的根本原因是什么？

　　刘煜辉：在经历了去年史无前例的大波动后，很多股票、特别是中小市值的股票估值非常贵，机构压力很大。另外，刘主席对于证券市场的发展有更长远的战略思考，特别是在强化监管方面，正在努力把一些资本游戏，如内幕交易、灰色操作等从根本上进行清理，这对投资机构造成了很大心理障碍，如果还像过去一样夹杂灰色操作，很可能触碰监管高压的红线，这也是造成这种状态的重要原因。

　　不过预期差经常会有，在操作策略中所讲的“看长做短”就是指金融市场的“反应不足”或“反应过度”。看空的情绪，代表着认为一个长期的事件或许马上就会发生，而看多的情绪，则是认为长期的事件短期不会发生。判断下半年的行情就需要从各项数据、事件引起的预期差来判断。

　　《红周刊》：那么放长时间看A股的市场呢？

　　刘煜辉：长远来看，A股市场的流动性远高于国际上任何一个成熟市场，A股高估值的来源主要是流动性溢价，未来A股流动性的大幅调降一定是长期趋势，交易活跃度的降低也是必然结果，A股未来会更多地专注于如何提高效率、发现风险、定价风险，在此基础上，引导资源的合理配置。