价值投资远未到来 中概股回归进入差别审核期

　　壳概念降温未熄火 中概股回归进入差别审核期

　　《红周刊》作者 李壮

　　编者按：作为A股市场最重要的守门人，证监会历次发声都会引起市场的巨大反应。

　　这不，今年以来红得发紫的壳资源概念，因5月6日证监会对“中概股回归A股以及壳资源炒作现象表示关注”而集体跳水。而壳资源股的暴挫，还成为A股失守2900点关口的导火索。

　　证监会对中概股的“关注”，引来各种解读，“我不欢迎壳资源”、“中概股将暂缓回归A股”、“壳资源炒作暂告一段落”等等。那么，已经进入回归大潮的中概股何去何从呢？壳资源会真的因为传闻中“中概股回归受限”而被市场抛弃么？

　　信号收紧中概股回归进入差别审核期

　　去年5月，上交所发布支持战略新兴产业A股上市的报告后，中概股回归迅速成为学界和资本市场热议的焦点。当时的主流观点认为，中概股会带回国际规则、进而提升A股整体质量，甚至会倒逼监管革新。同时，一批具有极好成长性和投资价值的公司，将为投资者创造投资机会。但在利好以外，市场也担心，中概股中的跨市套利者也会乘风而起，浑水摸鱼。

　　市场的担心最终得到印证。据记者不完全统计，去年以来在280多家中概股公司中有约40家宣布私有化，其中私有化完成或获得股东大会通过的有15家——这是2010年至2012年长达三年的中概股回归热时的总和。但在这些大举回归的中概股中，大多数公司业绩不佳。伴随中概股回潮，壳资源炒作进入疯狂时刻，“一天涨1亿”的传说开始流传。

　　中国政法大学资本金融研究院副教授、研究生导师武长海向记者表示：“监管层欢迎优质的中概股。为什么证监会专门提到近3年回归的5家中概股公司？说明在海外市场表现不好的，也跑回来借壳上市，套取巨额利润，却要国内投资者买单，这肯定不是监管层希望看到的。”他强调，监管层希望A股市场稳定，不能大起大落，“因此中概股回归引发的壳资源爆炒现象引起了监管层的特别注意”。

　　中概股“返乡”诱因多

　　A股建立20多年来，沪深两市仅有2823只股票，退市公司寥寥。一般而言，一个公司要主板上市，从递交公开发行申请到完成上市需等待数年，而且还有连续盈利的硬指标。在国内“等不起”或不符合上市标准的公司就会选择海外上市。至今，累计在美上市的中概股有数百家。

　　不过，在美上市的中资公司不得不面对“不信任”甚至“歧视”。据记者了解，中概股的市盈率长期偏低于美国本土公司市盈率。在现有169只（5月12日数据）中概股中，只有5只市盈率在100倍以上，占比为2.96%；134只市盈率在20倍以下，占比为79.29%，比如阿里巴巴和奇虎360市盈率分别为17倍和30倍。在4995只美股（含中概股）中，293只市盈率在100倍以上，占比为5.87%；2935只市盈率在20倍以下，占比为58.76%。美股市盈率在100倍以上的股票比中概股占比多出近一倍，市盈率在20倍以下股票比中概股占比则少了20多个百分点。因此不少中概股公司老板抱怨股票价值被严重低估，这是中概股回流的一个主要理由。

　　对比而言，我国中小创股票的市盈率表现又是另一番景象。在近800只中小板股票中，200多只股票动态盈率在100倍以上，占比44.09%。中小创百倍以上市盈率股票占比不仅比美股高出几倍，比中概股高出更多。

　　一面“低估”，一面“高估”，中概股自然选择后者。而在估值差距以外，A股市场和美国股市的监管环境差别或许也是中概股回流的另一重要原因。美国股市监管透明，对违规处罚格外严厉，财务造假、内部交易的违法成本极高。2011年以来，数家中概股公司因被指责财务造假而惨遭停牌或退市，中概股的声誉受损，且时常被美国做空机构狙击。有位在美上市中资企业承担财务审核的会计师抱怨，其工作量是服务于国内上市公司的数倍，“压力很大”。

　　同时一旦中概股成功回归A股，获得的回报惊人。其中，最负盛名的是去年初暴风科技回归A股后，借壳复牌后拉出30多个涨停板，股价从9.43元上探至327元，总市值从10多亿元翻上330多亿元。至今，暴风科技市值170亿元，动态市盈率1000倍以上。

　　这样的示范效应让不少中概股加速私有化，这也导致其股价开涨，私有化成本抬升。而在成功私有化后，为尽快上市以缓解融资压力，中概股借壳回归成了首选。炒壳资本也正是认准了这一点，“一天涨1亿”的壳，张口就要1000万信息费的中介，各种怪象迭出。可以预见的是，一旦借壳成功，所有成本将由二级市场投资者消化。

　　守门人剑指中概股圈钱回归

　　经过上叙现象可见，中概股回归越来越变为一场圈钱游戏，市场担心这将与现有市场争夺流动性，对“脆弱不堪”的A股市场形成新的压力。据海外媒体报道，去年12月18日，奇虎360宣布达成私有化交易协议，交易估值约93亿美元。比较而言，分众传媒美股退市前市值约165亿元，A股上市估值450亿元，现在的市值1250多亿元。若以此计算，奇虎360回归A股后估值约1653亿元，市值至少站在4000亿元以上。

　　只360一家就可锁定1650多亿元流动性，而沪深两市5月以来日交易额在4000亿~6000亿元之间。目前，与奇虎360一样宣布私有化的中概股公司有40多家，其中私有化完成或获得股东大会通过的有15家——这是2010年至2012年长达三年的中概股回归热时的总和。

　　火爆的壳资源炒作和中概股的圈钱效应，或许是最终导致监管层发声的原因。5月6日，证监会发言人张晓军表示，“近3年已有5家在海外上市的红筹企业实现退市后，通过并购重组回到A股市场上市。市场对此提出了一些质疑，认为这类企业回归A股市场有较大的特殊性，境内外市场的明显价差、壳资源炒作等现象应当予以高度关注。证监会注意到市场的这些反映，正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究”。

　　证监会的“关注”引来各种解读，包括暂缓中概股在A股上市。武长海向记者表示：“监管层一贯的态度是希望股市稳定发展，不能大起大落。中概股集中回归，让壳资源炒作加剧，不符合股市稳定发展的预期。而且，中概股里的公司并不都是优秀公司，它们的业绩和能力是不一样的，鱼龙混杂。为什么专门提到近3年回归的5家中概股公司？说明在海外市场表现不好的，也跑回来借壳上市，套取巨额利润，却要投资者买单，这肯定不是监管层希望看到的。”

　　因此，监管层没有针对中概股回归明确给予“优惠”或“限制”的回应，其实质是为后续的区别审核留下空间。“监管层希望优质中概股回归，提升股市整体质量，比如是不是高科技公司，是不是对实体经济有促进作用，反映盈利能力的具体指标等，这些都会是审核门槛。如果壳资源炒作风没有刹住，烂公司继续涌进来，就会出台限制条件。”

　　一位长期浸淫股市的个人投资者建议：“如果从中概股回归的数量来限制，本身就不符合市场行为。可以考虑市盈率限制，不能高溢价，不能伤害国内的A股中小投资者。另外，可以规定企业的规模、性质，筛选出优质企业。比如，企业规模就可以严格限制——它对经济的重要性，可以用量化的数据统计出来，这是能做到的。”

　　实际上，自监管层发声后，壳资源概念股应声下跌，上证指数也从2997点深跌至5月12日的2835点，跌去161.98点，跌幅5.4%。武长海认为，监管层对“中概股回归”是A股大跌的导火索，深层次的原因是，权威人士在《人民日报》上对我国经济运行呈L形走势进行分析，这说明市场资金不会过分宽松。他认为：“宏观的经济形势和股市环境造成了当前股市的跷跷板效应，股市在2700点~3000点的狭窄区间反复震荡。去年的股灾和互联网金融的破灭，沉淀了几万亿资金，没有资金，股市就很难突破3000点位。”

　　另有市场观点认为，监管层研究中的对中概股差别审核，其出发点在为炒壳降温，控制不良企业回归，这相当于控制IPO的节奏，本质上是利好股市的。但市场的反应显然不是如此。

　　价值投资远未到来

　　那么，壳资源炒作会不会在短暂停歇后卷土重来？武长海表示，完全不能排除壳炒作再度崛起。

　　他说：“只有注册制推出后，壳股才会完全没有价值。如果上市变得容易，没有公司愿意付出很大代价去借壳，也就不存在炒壳一说。壳公司退市或者不退市，都是一文不值。如果没有建立注册制，就算有强制退市制度，壳还是有炒作价值。”

　　从拉动经济增长的角度来说，武长海认为，上市公司不是真正的主力军，“是很多无法上市的优质公司在拉动经济增长，注册制就是为这些公司打开大门。因此，从这个角度来看，注册制推进的速度不会太慢”。武长海表示，从长期来说，我国资本市场国际化也要求放开注册制，“资本市场双向放开，会导致A股现在这样炒作赚钱的效应消失，资金会在国内外资本市场追逐高价值的股票。”

　　即便如此，这也将是一个漫长的过程。国际成熟的资本市场有两大支柱，一个是完善的信用体系，一个是健全的法制。武长海观察到一个怪现象，近几年国内的破产案件逐年减少，“主要是可以随便注销公司，没有信用惩罚。互联网金融那么多的跑路现象，完全是没有信用的体现。同样，互联网金融发展了几年却没有任何相关法律法规。这种现象在股市一样存在，而要改变这种状况又不是一朝一日能做到的”。

　　他举例说，美国法律规定个人投资者只能拿家庭收入的一定比例投资股票，“没有卖房子炒股一说，因为如果赌输了，他的家庭就变成了社会负担。这样的法律规定也是美国股市经历历史上几轮暴跌后出现的。现在，美国股市80%以上是机构投资者，也没有专职炒股的个人投资者。反观我们的市场，是一个以散户为主的市场，是一个投机的市场”。

　　事实上，A股市场制度环境正在酝酿新变局。5月9日，《人民日报》头版刊发题为《开局首季问大势》的文章，权威人士在文中指出：“股市要立足于恢复市场融资功能、充分保护投资者权益，充分发挥市场机制的调节作用，加强发行、退市、交易等基础性制度建设，切实加强市场监管，提高信息披露质量，严厉打击内幕交易、股价操纵等行为。”

　　因此，监管层对炒壳、炒重组的监管势必更为严格。武长海表示，A股的制度环境正在变化，没人知道这场买壳、卖壳的狂欢会何时戛然而止。