证券时报网（www.stcn.com）04月25日讯

　　日前，一位接近北京市国资委[微博]决策层的人士向证券时报记者透露，北京国资改革路径日渐明晰，关于北京市国资改革的意见已完成起草工作，目前正在根据有关意见进行修改，预计6月份就将正式出台。而北京商贸零售整合一枝独秀，相关个股如首商股份、王府井、北京城乡、翠微股份等或可关注。

　　由于与上海一样拥有大量优质国有资产，北京国资改革的动向备受关注。而在全面深化改革的大背景下，北京新一轮国资改革将拉开序幕。业内人士分析，本轮北京国资改革最大的突破点是进行制度创新，即积极发展国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济。从证券时报记者了解的北京国资改革方案内容看，几大突破口透出新一轮经济改革的意蕴。

　　混合所有制成当头炮

　　混合所有制成为目前地方国资改革的主要方向。随着各地国企改革进入白热化，北京国资改革思路也逐渐清晰。上述国资委[微博]人士透露，北京市今年要支持具备条件的企业发展混合所有制，一级企业发展混合所有制要实现突破，重点推动企业股权多元化，支持市属国企与中央企业、中关村企业、区县企业加强合作，相互参股。

　　一般而言，一级企业是北京市国资委直接监管的企业，属于集团公司层面。证券时报记者了解到，随着北京国资改革的不断深入，由北京市国资委直接出资的企业已由74家减少至43家。北京市国资委官网公布的监管企业名单包括北汽集团、首钢总公司、首旅集团、北京公共交通控股集团等。

　　“目前部分市属国企中的二级和三级企业已经发展成为混合所有制，如能在一级企业推进，国企股权多元化将进入更高的层次。”中国经济体制改革研究会管理科学研究所研究员崔长林分析，一级企业相对容易管理，资本量也大。在一级企业发展混合所有制，既可以在实现集团控股前提下防止国有资产流失，实现国有资产保值增值，又可以通过引进社会资本，加快国有企业融入现代企业制度中去。

　　一位不愿具名的券商研究员表示，作为首都的国有企业，发展混合所有制经济要结合首都和企业的实际情况。发展混合所有制经济要放在股权多元化的大背景下来考虑，一种是市属企业和中央企业优秀的资源开展合作；第二种是国资和民营资本发展混合所有制经济。第三种是通过上市，加大国有资产证券化比例。第四种是跟各类股权投资基金合作，实现股权多元和法人治理结构的有效制衡。

　　这位研究员还补充道，在股权比例方面，对不同类型、不同行业的企业，有不同的要求。一部分企业必须坚定不移地控股，一部分企业可以相对控股、甚至参股。要根据企业的不同层级来确定合作方式，有的合作方式更适合一级企业，有的合作方式更适合一级以下的企业，要进行通盘考虑，并多方征询意见。

　　据了解，北京将更多地引入非公资本参与国有企业改制重组和重大项目建设，推进国有资本和非公资本相互融合、共同发展。

　　加快整体上市步伐

　　继续加大推进国企的整体上市力度是北京市政府此轮国企改革坚持的一个方向。目前，北京市国资委监管企业67家，上市公司达到46家，总市值超过5500亿元。据北京市国资委最新统计，截至2013年12月底，市属企业资产总额25219.9亿元，比上年同期增长16%。

　　“北京之前很多企业是对一部分优良资产进行包装上市，是部分上市，此轮深化改革将加快推进特别是竞争类企业整体上市，至少主业整体上市。”上述国资委人士表示。

　　之所以继续将整体上市作为深化国企改革的方向，是因为通过部分资产改制上市后，上市公司与大股东及其关联人依然存在着同业竞争关系，产生大量的关联交易，这也是上市公司治理的一大障碍。而整体上市可以减少上市公司与母公司的关联交易，提高经营效率。为此，上至国务院国资委，下至各省市国资委，一直强调国企改制上市必须摒弃或抑制部分上市而走向整体上市。

　　上述国资委人士指出，除了A股上市平台外，还要继续推进境外上市，比如A+H股模式，就很能规范企业运作，管理透明度高，也很难进行行政干预。北京市属国资质量相对较高，近年来鲜有改革大动作。2010年7月，金隅股份正式对外公布吸收合并太行水泥的具体方案，金隅股份将通过吸收合并太行水泥实现整体上市，打造“A＋H”的两地资本平台。2011年1月30日，金隅股份换股吸收合并太行水泥的申请，获中国证监会[微博]有条件通过，同时金隅股份首次公开发行A股的申请获得通过。

　　组建国资投资公司

　　上述国资委人士表示，北京要改造或组建若干国有资本投资运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司，即最终形成国资委、资本运作平台和企业的三层架构，要求“近两年内取得突破性进展”。

　　目前，北京市已经有一家国有资产经营公司，作为专门从事资本运营的大型国有投资公司，对北京市重要的国有资产进行经营和管理。截至2010年底，北京国资公司总资产468亿元，净资产133亿元。北京国资公司作为北京市重大项目建设的承担者和经营者，主要产业集中在金融服务业、科技和现代制造业、文化创意产业、城市功能区开发和环保新能源等领域。

　　另外，北京在2008年就成立了国有资本经营管理中心，被认为是中国第一家纯做股权经营的资产经营公司，性质与新加坡的政府投资公司“淡马锡”相类似。截至2012年12月末，国管中心资产总额约为12500亿元，净资产约为3950亿元，2012年实现营业总收入约5530亿元。

　　北京的国有资本经营管理中心，是以国有资本经营和国有股权管理为重点，以国有资本的证券化和价值最大化为目标的投融资平台。该中心主要职责是：实现北京市委、市政府战略意图的产业投资平台，以市场方式进行资本运作的融资平台，推动国企改革重组、实现国有资本有序进退的产业整合平台，持有整体上市或主业上市企业的股权管理平台，为企业实施债务重组以及解决历史遗留问题的服务平台。

　　上述券商研究员指出，组建新的资本运作平台既可以通过对现有国企的控股和持股，对国有资本进行有效管理和监督，又因其处在国资委和下属企业之间形成政企分离，具有隔离作用。这种三层组织架构模式确保了国有企业能够在为国家所有的前提下，充分以市场规律运行，参与市场竞争，保证企业日常经营的市场化与高效率。

　　在北京这一轮国企改革中，国有资本继续控股经营的自然垄断行业，实行以政企分开、政资分开、特许经营、政府监管为主要内容的改革，根据不同行业特点实行网运分开、放开竞争性业务。

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　　京企整合难度不小 零售消费业先行

　　北京国资改革整合的序幕已由王府井收购春天百货、翠微收购两家本土百货拉开。业内人士认为，商贸服务板块的整合是个良好开端，可以做个范例，农业食品领域、金融板块后续动作更加值得期待。

　　行业发展不均衡

　　“与上海国资改革进行得如火如荼的现状形成鲜明对比的是，北京国资改革一直很平静。”一位长期关注地方国资改革的券商人士对证券时报记者表示，这其中的原因可能是北京市国资委旗下的公司资产质量较高，而且地处首都，关系比较复杂，所以整合起来难度较大。

　　事实上，与上海一样拥有大量优质国有资产的北京市国资系统，却缺乏上规模的大型公司，尤其是大型上市公司。目前，北京市国资委下辖千亿级企业仅两家：首钢总公司、京投公司。

　　“从资源配置角度来看，北京国资旗下零售百货有资源优势，且近两年都在积极整合。”一位政府人士称，北京的国资分布过多地集中在房地产行业、零售消费业，金融业占比较低，这一现状影响了首都城市功能地位和第三产业的发展。由于首都定位特殊，消费类仍将是整合重点。

　　据证券时报记者统计，北京国有资产上市公司的行业分布显示，国有资产分布在18个行业，行业分布较宽。其中，隶属北京国资的国内上市公司中，从事房地产开发和经营的公司12家；在香港上市的公司中，从事房地产及物业租赁的公司有4家。相对而言，其他行业则较为分散，国内上市公司中零售业4家、银行业2家、饮料制造业2家、医药制造业2家，信息传播服务、汽车行业、电子元器制造业、其他电子设备制造业、专用设备制造业等各1家。

　　“北京市除了金隅股份、首开股份主营业务整体上市外，整体上市公司数量极为有限，应加大北京市国有企业整体上市的力度。”北京物资学院经济学院副教授冯玉成表示，但仍有不少大型企业集团在主营业务上重叠、交叉，国有资产分布不够合理。他认为，在国有资本整合中，应将更多资源向关键领域和优势产业集结以打造地方支柱产业，以板块重组为手段，构建地方大型企业集团并加速上市。

　　谁是下一个整合目标

　　近年来，北京市不少大型企业集团之间进行了合并重组，如京能集团与热力集团重组，王府井与首旅股份交换同类项，首旅股份、燕莎、全聚德资产整合，北京二商集团、北京市水产总公司、中国海洋置业公司3家公司合并。通过板块重组，北京国有企业数量减少，企业规模增大，总体实力增强。

　　冯玉成表示，金融服务业中仅有两家银行企业，证券、信托、保险、产权交易所等金融子行业还没有上市的公司。而且上市的两家银行国有资本持股比例偏低，北京银行没有形成控股地位，华夏银行由首钢总公司控股。他认为，银行国有资本实际控制人应集中控制，证券、信托、保险、产权交易所等金融子行业的国有资产应进一步整合上市。

　　“在水、气、电、热、路、公交地铁、环卫等基础设施和公用服务业等承载城市运营的基础设施产业方面，上市国有资产数量较少，应注入更多此类别的资产进入上市公司。”冯玉成称。

　　在农业食品领域，2011年上半年，北京首都酒业有限公司、北京京粮股份有限公司已经相继成立。对于首都酒业的运营方式，北京市国资委曾表示是“先挂牌，再增资，再上市”，而挂牌只是整合的第一步。未来，首都酒业将继续整合其他北京酒企，为冲刺上市做准备。

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　　北京商贸零售整合一枝独秀

　　近年来北京市国资委旗下国资整合鲜有动作，更显得商贸板块的整合一枝独秀。

　　目前，北京市场上的零售百货类上市公司主要有4家。其中，北京市国资委直接控股的A股上市公司包括首商股份、王府井，北京国有资本经营管理中心控股的A股上市公司为北京城乡。而翠微股份则是由海淀区国资委直接控股。

　　日前，翠微股份以近24.6亿元价格收购北京当地颇具实力的两家百货商城：当代商城和甘家口大厦的全部股权，而王府井也已经完成对春天百货的收购。至此，北京商贸百货形成了王府井、首商股份和翠微股份三足鼎立的局面。

　　2010年9月，随着西友集团与首旅集团正式重组，西单商场公告，母公司西友集团并入首旅集团，西单商场购入首旅集团旗下商业零售板块新燕莎的全部股权。更名为首商股份的“新西单”，成为北京商业领域第一艘真正的航母正式入水。受益于重组后的报表合并，2011年上半年，首商股份净利润同比增长700%。

　　北京打造零售联合舰队的情结已有十多年。2003年，首旅、新燕莎和全聚德战略重组，形成北京旅游业商业航母；包罗了物美、亿客隆、小白羊等十多家公司的首联集团，也在随后宣告成立，但一年后，原首联集团总经理辞职，物美退出，首联集团名存实亡。

　　虽然北京塑造真正的商业零售领域航母的行动遭遇挫折，不过这并不能阻碍相关主管部门加速北京商业领域集聚效应的决心。从2004年开始，王府井百货、西单商场、新燕莎、城乡贸易中心等主要零售企业，轮流成为北京商业航母传言的主角。

　　一位知情人士透露，作为北京百货业龙头的王府井，本该更早吸纳其他同行，先于西单商场成为“吃螃蟹”的企业，但由于种种原因一直未能成行。吃下春天百货，不仅让王府井百货在全国28个城市拥有49家门店，也将加速其在购物中心、奥特莱斯业态的转型。

　　中国购物中心产业资讯中心主任郭增利认为，王府井收购春天百货是典型的多元化发展合并。翠微股份以24.6亿元收购当代商城和甘家口大厦，成为北京市场继王府井和首商股份之后的第三大主力，市场占有率一度由10%提升至15%。

　　北商商业研究院分析，翠微股份为区域型商业项目，当代商城定位高端百货，甘家口大厦则主要为社区商业，三者定位不同，重组后将有利于整体结构优化，同时兼顾区域型和社区型商业项目共同发展，形成集团优势。

　　虽然收购短期对于提升王府井、翠微股份业绩很难产生影响，但业界还是乐见这样的兼并。民生证券研报称，春天百货的门店和储备项目与王府井有较大的强化和互补性；作为国内百货连锁龙头，王府井此次收购对行业的兼并整合有良好的示范效应。安信证券魏立认为，王府井完成春天百货收购，未来注入值得期待。注入后对王府井的影响，一是丰富奥特莱斯业态；二在于百货业务协同效应。

　　上述知情人士指出，北京城乡和王府井的情况有点相似，近年来的业绩也不错，也许会采取强强联合的方式，但具体和谁联合，目前还难有定论。

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　　【概念股解析】

　　首商股份（600723）：实施管理层任期考核激励，市场化改革有望推动经营改善

　　来源：海通证券撰写时间：2014-01-21

　　公司1月21日发布《2013年-2015年任期考核与激励实施办法》，适用于公司董事、监事和高级管理人员，考核指标包括年度和任期指标两大类，涉及诸多财务及经营指标。

　　激励方案的主要内容及我们的观点。

　　整体来看，该考核方案虽未提出明确的量化经营指标，但对于一家国资背景鲜明的大型企业来说，至少又向市场化改革迈出了或大或小的一步，体现公司较积极的经营管理改善意愿。该方案的主要亮点包括：（A）基本涵盖了高管团队，且兼顾团队与个人考核；（B）以三年任期作为考核期限，与其他公司的（股权）激励方案期限基本一致，避免短期利益冲突；（C）提出对标、资本运作等更具市场化色彩的词，后续可能的方案及本办法实施值得关注。

　　同时，该方案是近期继天虹商场之后，第二家推动激励改善的国有零售上市公司，体现在经营困境和转型大趋势下，上市公司有意愿建立更为相容的激励约束机制，从而更好推动转型创新，具有示范意义和积极作用。我们判断后续其他零售上市公司也有望陆续推出各种形式的中长期激励计划，从而短期内推动效率提升和业绩释放，中长期推动并购重组及创新经营。

　　（1）出发点：有效调动经营者的积极性和创造性，确保实现年度和任期经营管理目标，不断提升市场竞争力和盈利水平，以建立激励与约束相结合的中长期激励机制。

　　（2）原则：（A）市场对标、体现竞争：经营管理水平与薪酬水平逐步与市场中的同业态公司进行对标，考核标准科学有效，薪酬激励体现市场价值；（B）绩效导向、有效激励：绩效考核结果直接与经营者的薪酬水平挂钩，注重公司资本运作；（C）规范运作、利益兼顾：建立以公司董事会为核心，以公司薪酬与考核委员会为运作主体的科学的考核激励、决策、执行和监督体系；兼顾股东利益、企业利益与管理层利益。

　　（3）考核指标：（A）年度指标以归属净利润为核心，直接与经营团队年度薪酬挂钩，由主要指标（收入、利润总额、平均ROE、归属净利润、平均归属净资产收益）、分类指标（股东分红、实发工资、计入成本费用工资、流动资金周转率、EVA值、应收帐款周转率、集采率）、服务质量指标、评价指标、否定指标等构成，各项指标满分合计为100分；（B）任期指标由经营目标、发展目标、运营管理目标和市值管理目标构成，各项满分合100分；（C）因外部环境变化可对以上两项进行调整。

　　（4）考核期限：年度考核期限从日历年度1月1日起至12月31日止；每一任期期限原则上为三年，从任期期初年度1月1日至任期期末年度12月31日止（2013/1/1-2015/12/31）。

　　（5）考核体系：经营者收入=基薪+风险收入+任期奖励+特别奖励。

　　维持对公司的判断。整体预计公司2013-14年处于业绩平淡期，能否回升取决于消费环境及两大新店的培育情况。其中预计燕莎金街购物广场（租赁，7.85万平米）和天津奥莱（自有，9.25万平米）将于2013年底开业，培育期分别为2年和4年，按公司测算预计两者2013-15年合计亏损约9900万元、5000万元和3000万元，影响EPS约0.15元、0.08元和0.05元；更长远的，不排除公司通过并购等实施跨越发展，我们判断公司未来发展上还存在大股东以及北京国资继续支持以公司作为重要零售业平台的可能。

　　维持盈利预测〖虑以上两个大体量门店的外延增量，我们预计公司2013-2015年EPS为0.55元、0.55元和0.6元，对应增速-9.8%、0.5%和9.6%（公司预约3月22日披露年报）。公司目前5.88元的股价对应2013-15年PE各为10.8倍、10.7倍和9.8倍，估值低于行业平均水平，维持目标价7.63元（对应2013年约14倍PE）和“增持”评级。

　　风险与不确定性。西单与新燕莎是国资和同一大股东下的重组，重组后各层面的整合进程和效率存在一定不确定性；外延扩张提速后培育期长短的不确定性等。

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　　【概念股解析】

　　王府井（600859）：全渠道推进公司转型

　　来源：中航证券撰写时间：2014-03-24

　　2013年度报告：

　　公司2013年共实现营业收入197.9亿元，同比增长8.35%；归属于上市公司股东的净利润6.94亿元，同比增长3.09%，归属于上市公司的扣除非经常性损益的净利润5.89亿元，同比下降11.21%，每股收益1.5元，同比增长3.09%。

　　营收小幅增长，增速放缓。受宏观经济疲软影响，2013年社会消费品零售总额增速持续下降，同时，电商加速向传统零售行业渗透，公司经营压力增大，13年收入同比增长8.35%，同店增长2.61%，增速有所放缓。

　　不过值得注意的是，公司的29家门店中，有4家店龄超10年、4家店龄在6-10年的门店出现收入同比下滑，其他门店均表现良好，特别是店龄在2-5年的8家门店收入均同比上升，南宁王府井和成都王府井作为奥特莱斯和购物中心业态的试点，收入增幅更是超过20%，可以看出公司在不利的大环境下较强的成长能力。

　　毛利率小幅提升。公司深化运营管理，计划将成都王府井、长沙王府井、太原王府井等7家门店打造成区域市场核心店，同时在北京市百货大楼和双安商场推出自有品牌firstwert，种种举措有效将公司毛利率从19.35%提升至19.82%，预计随着新举措的进一步推出，公司毛利率有望进一步提升。

　　推进全渠道，构建新的商业模式。为了应对移动互联带来的挑战，传统零售业的公司纷纷转型，尝试开拓线上市场，公司也与麦肯锡、IBM[微博]合作，共同构建线上平台，此外，公司还与微信合作，推出APP平台和微信服务号，上线门店wifi，积极推进全渠道建设，进行线上线下资源整合。公司作为全国布局的零售企业，在行业整体转型的时点理应成为领头羊，积极开拓新的商业模式，虽然转型会带来阵痛，但只有抓住先机成功转型才能在行业中处于不败之地。

　　盈利预测与投资评级：我们给予公司2014-2016年每股收益为1.69元、1.8元、1.85元，对应的PE为10.2倍、9.6倍、9.32倍，根据目前行业的景气度以及公司的价格和估值情况，我们给予公司“持有”评级，但建议继续关注公司，密切跟踪公司渠道建设以及转型情况。

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　　【概念股解析】

　　翠微股份（603123）：收购兼并当代商城及甘家口大厦

　　来源：中银国际证券撰写时间：2014-03-05

　　翠微股份发布公告：公司公布重大资产重组交易草案，交易方案为公司以发行股份及支付现金的方式购买海淀国资中心持有的当代商城100%股权及甘家口大厦100%股权，同时向不超过10名投资者发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过5.2亿元。重组后，翠微集团通过与海淀国资中心签署的《协议书》，保持其实际控制地位不变，仍为控股股东和实际控制人。假定公司增发成功（2013年亦考虑并表后全部摊薄），我们调整公司全面摊薄后2013-2015年每股收益分别0.36/0.40/0.47元，6个月目标价8元，对应2014年20倍市盈率，维持持有评级。

　　支撑评级的要点

　　本次交易标的资产（当代商城及甘家口大厦）的评估价值约为24.68亿元，公司通过向海淀国资中心公司发行股份购买资产的金额约为21.03亿元，同时支付现金对价约3.66亿元。根据公司与海淀国资中心签署的协议，本次向海淀国资中心发行股份的价格为13.68元/股，较发行底价溢价76.74%，按此计算，向海淀国资中心发行股票的数量约为15，370万股。我们以翠微股份目前股价8.80元（2014年3月3日收盘价）、发行数量1.53亿股以及3.65亿现金计算，公司本次收购的实际交易对价约为17.12亿元。从市盈率角度看，2014年当代商城和甘家口大厦预计净利润合计8，023.6万元（海淀国资中心承诺当代商城和甘家口大厦2014年度合计净利润实际数不低于上述合计净利润预测数），实际交易对价对应14年市盈率为21.34倍，高于零售行业平均市盈率水平。但从物业重估价值看，当代商城中关村店自有物业4.69万平，甘家口大厦自有物业4.08万平，两者合计8.77万平米，若按3万/平米的极保守估计，物业价值高达26.31亿；截止2013年10月31日，当代商城负债5.22亿元，甘家口大厦负债2.46亿元，两者合计7.68亿元。因此净资产至少在18.63亿以上，交易对价相对合理。

　　同时，公司向不超过10名投资者非公开发行股份募集不超过5.2亿元的配套资金，用于支付本次交易的现金对价、标的公司人员安置费用、当代商城装修改造项目及补充甘家口大厦营运资金。股票发行底价为6.97元/股，最终发行价格将根据最终交易定价结果。按照配套融资金额上限5.2亿元以及发行底价6.97元/股计算，非公开发行股份的数量约为7，460万股。。

　　评级面临的主要风险

　　宏观经济及三公消费锐减拖累公司收入增长。

　　估值

　　假定公司增发成功（2013年亦考虑并表后全部摊薄），我们调整公司全面摊薄后2013-2015年每股收益分别0.36/0.40/0.47元。公司在零售低潮时期，通过收购兼并门店壮大经营规模，符合零售企业做大做强、提升行业集中度的发展趋势，但当前公司高端百货的定位受短期反腐倡廉、三公消费锐减影响较大，因而维持公司持有评级，6个月目标价8元，对应2014年20倍市盈率。

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