证券时报网（www.stcn.com）04月16日讯

　　恒生电子：13年净利增61.8%，互联网金融业务有望加速

　　公司2013 年实现营收12.1 亿元，YOY 增长20.32%，净利润3.23 亿元，YOY 增长61.8%，每股EPS 为0.52 元，业绩表现略好于预期。作为国内领先的金融业务IT 整体解决方案供应商，业务涵盖金融IT 的各个领域。公司13年顺利实现了业务组织架构的调整，同时，继续投入创新业务的配套研发，做好新产品布局，未来业绩有望持续增长。马云[微博]控股的浙江融信以32.99 亿元的对价成为公司控股股东，未来公司仍将保持业务的独立性，预计互联网金融业务有望加速。

　　预计公司2014-2015 年实现净利润3.92 亿元和4.82 亿元，YOY+21%和23%；每股EPS 为0.63 元和0.78 元，P/E 为45 倍和37 倍，给予“买入＂的投资建议。

　　13 年净利增61.8%：公司2013 年实现营收12.1 亿元，YOY 增长20.32%，净利润3.23 亿元，YOY 增长61.80%，每股EPS 为0.52 元。其中4Q13实现营收和净利分别为5.65 亿元和1.92 亿元，YOY 增24.95%和68.94%，业绩表现略好于预期。

　　证券、基财业务收入增幅超四成：13 年金融监管继续放松，行业竞争加剧，金融机构对IT 产品与服务的需求增加。13 年公司主营合同和维护合同分别增长19%和20%。创新业务相关的新产品和新模组是合同增长的主要来源。分行业收入看，证券业务增长最快，实现收入4.33 亿元，YOY增长46.35%；基财业务也实现了42.67%的增长，收入达到3.43 亿元，主要是信托公司业务增长较快；银行业务收入2.34 亿元， YOY 增长11.75%，主要是受理财产品监管的影响。

　　2.0 业务仍处于投入期：13 年公司2.0 业务合同订单总额超过8000 万元，实现收入5000 万元，YOY 增长超过50%。由于尚处于投入期，2.0 业务仍处于亏损状态。恒生聚源13 年亏损1670 万元，同比收窄24.8%；数米基金网是国内公募产品最全，代销基金产品近2000 只，使用者、基金销售额等各项资料均实现大幅增长，但目前仍处于亏损状态；HOMS 金融投资云平台客户数量突破30 家，资产规模超过200 亿。

　　毛利率稳步提升，费用有效管控：13 年公司综合毛利率为81.84%，同比提高2.78 个百分点。费用实现有效管控，费用率下降4.37 个百分点，其中，销售和管理费用同比增长11.49%和13.20%，财务费用同比减少332 万元，主要是利息支出减少所致。

　　业务组织架构实现重大调整：13 年公司根据新的发展战略，对业务组织架构进行了调整。证券和基财事业部合并重组为资本市场业务线，旗下包括资管、经纪、财富管理、交易市场和海外业务部等事业部；银行事业部不变，增设了“互联网服务事业群＂，恒生聚源、HOMS、数米基金网等2.0 业务均整合归在其下；科技事业部仍保持外包和交通两块业务。公司组织架构调整实现了平稳过度，为公司未来增长奠定良好基础。

　　浙江融信成为新的控股股东：稍早前，马云控股的浙江融信以32.99 亿元的对价成为公司控股股东。此次控股股东的改变并不涉及资产注入或借壳上市，公司表示未来仍将保持现有业务的独立性，不会影响到现有客户的资料安全。此次交易可以认为看做是马云布局金融业的一颗重要棋子，马云看中的是恒生电子在金融IT 服务行业覆盖全业务领域的丰富经验，在构建其互联网金融帝国的宏大计画中，恒生是不可或缺的一环，未来公司互联网金融业务有可能会加速发展。

　　盈利预测：预计公司2014-2015 年实现净利润3.92 亿元和4.82 亿元，YOY+21%和23%；每股EPS 为0.63 元和0.78 元，P/E 为45 倍和37 倍。

　　(群益证券 胡嘉铭)

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　　维尔利：餐厨垃圾技术将会逐渐得到市场的认可

　　签订宁德市德餐厨垃圾处置场的EPC总承包合同，意味着公司的技术工艺逐渐得到市场的认可。公司前期与常州市签订了餐厨垃圾特许经营合同，表明公司已经掌握了一套餐厨垃圾处理工艺；另外，公司又拟收购杭能环境公司，在厌氧消化技术上将取得领先的优势。餐厨垃圾处理的工艺，一般包括垃圾预处理、厌氧消化、沼渣脱水、沼气预处理和沼气利用系统五个部分，其中厌氧消化工艺决定了沼气的量，直接影响后续沼气的利用，因此是餐厨垃圾处理工艺的核心环节。公司收购杭能环境之后，未来在开拓餐厨垃圾EPC市场将具备较强的竞争力。此次获得宁德市的EPC合同，意味着公司的技术已经逐渐得到市场的认可。我们预计该项目将在2014年中期开工，1年左右完工，2014年贡献部分业绩。

　　盈利预测：我们维持公司的盈利预测，预计14~16年EPS为0.55、0.69、0.76元，维持公司的“增持”评级。

　　风险因素：收购事项进展低于预期；公司现有项目进展低于预期。

　　(信达证券 左志方)

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　　红太阳：13年净利增三成，14年1Q预增80-110%，维持买入建议

　　13 年净利增三成，14 年1Q 预增80-110%，维持买入建议

　　公司2013 年实现净利润3.72 亿元，yoy+30.5%，折合EPS0.73 元，略低于我们的预期，主要是由于公司4Q 计提资产减值准备0.28 亿元和营业外收入同比减少约0.1 亿元所致。即便如此，4Q 依然实现净利润1.08 亿元，yoy+57.6%，折合EPS0.21 元。公司预计2014 年1Q 公司实现净利润1.19-1.39亿元，同比增长80-110%，符合我们的预期，主要是由于百草枯售价提高所致。鉴于环保政策趋紧和新增产能受限，百草枯供给偏紧的格局有望持续，公司百草枯长协价将稳步提高，我们维持公司“买入＂的投资建议。

　　结论与建议：

　　13 年净利增三成：公司2013 年实现营收72.4 亿元，yoy+0.92%，实现净利润3.72 亿元，yoy+30.5%，折合EPS0.73 元，略低于我们的预期，主要是由于公司4Q 计提资产减值准备0.28 亿元和营业外收入同比减少约0.1 亿元所致。

　　农药业务是增长主因：分业务来看，2013 年公司农药业务实现营收29.85亿元，yoy+9.55%，毛利率为26.62%，同比提升6.07 个百分点，主要是因为主营产品百草枯售价提升导致；化肥流通业务实现营收39.08 亿元，yoy-8.62%，主要是由于化肥行业产能过剩等原因导致流通压力大所致。

　　4Q 单季净利增速全年最高：单季度来看，公司4Q 实现营收23.4 亿元，yoy-0.1%，实现净利润1.08 亿元，yoy+57.6%，折合EPS0.21 元。全年来看，公司1-4Q 单季度净利增速分别为6%、24%、32%和58%，这主要是由于公司百草枯长协销售价格稳步提高所致。

　　2014 年1Q 维持高增长：受益于百草枯售价提高，公司预计2014 年1Q公司实现净利润1.19-1.39 亿元，同比增长80-110%，符合预期。

　　百草枯供给将维持偏紧局面：展望未来，国内环保政策逐渐趋严，加上新增产能受政策限制，百草枯行业供给将依旧维持偏紧的格局。目前百草枯价格在3 万元/吨左右，较2013 年年初时翻了将近一番。但由于公司采取长协方式销售，价格一直低于市场价，我们预计4Q 其售价在21000元/吨左右，按目前的市场价格来看依然有较大的提升空间。

　　增资安徽国星培育新增长点：公司公告称拟对安徽国星增资1.29 亿元，安徽国星全资子公司安徽红太阳将使用不超过0.8 亿元竞购国有土地使用权，用于培育新的增长点，做大做强现有产业。安徽国星于2013 年10月获批设立博士后工作站，我们认为此举将有利于增强公司研发实力，加速新产品研发进度。

　　盈利预测：我们预计2014/2015 年公司实现净利润分别为6.2 亿元，7.2亿元，yoy +67%，+16%；EPS 分别为1.23 元，1.42 元，目前股价对应的PE 分别为13 倍和11 倍。鉴于公司百草枯长协价稳步提高和公司估值较低，我们维持“买入＂的投资评级。

　　(群益证券 高观朋)

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　　烟台冰轮：受益于冷链发展，降本挖潜效果可期

　　冷链发展前景良好：受益于国内消费升级、政策利好、生鲜电商爆发等因素，我国冷链行业正进入快速发展阶段，带动的基础设施建设空间可观。2009-2012 年，我国的冷库容量的复合增长率为7.4%，2012 年底的冷库容量总计为7，608 万立方米(折算储存量约1，911 万吨)，居全球第二位；但如果按城市居民人均占有冷库容量计算，我国仅相当于美国的1/4 左右。

　　商业冷冻设备龙头，降本挖潜效果可期：烟台冰轮是国内商业制冷设备与系统服务的龙头企业，2007 年收入突破10 亿元，2011 年收入突破15 亿元，但盈利能力有潜发掘。为了提升综合竞争力和利润水平，公司于2013年7 月正式上线了MCP(运营管理协同平台)，主要业务的物流、信息流、资金流、工作流实现同步高效运行。2013 年3-4 季度，公司的毛利率走高的态势非常明显，其中，4 季度达到35.1%，为近年来的最高水平。

　　与国际巨头合作，参股公司投资收益可观：烟台冰轮与美国顿汉布什公司、日本荏原制作所、韩国现代重工株式会社、德国卡贝欧公司等国际知名企业开展合资合作，业务涉及中央空调(螺杆制冷机组、溴化锂机组)、电站设备(循环流化床、余热锅炉)、换热器等，贡献投资收益可观。

　　盈利预测和投资建议：我们预计公司2014-2016 年分别实现营业收入1，835、2，164 和2，553 百万元， EPS 分别为0.651、0.776 和0.905 元。公司受益于冷链行业发展，并且积极通过降本挖潜提升利润水平，结合业绩情况和估值水平，我们给予公司“谨慎增持”的投资评级。

　　风险提示：原材料价格大幅上涨导致利润率存在下滑的风险；由于信贷环境、消费需求等因素导致冷链投资波动，进而影响公司产品需求的风险。

　　(广发证券 罗立波，真怡，董亚光)

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　　国投电力：水电机组容量继续高增长 增值税优惠将提升二季度业绩

　　公司公告

　　4 月15 日国投电力发布2013 年年报告，公司全资及控股企业全年累计完成发电量930.69 亿千瓦时，上网电量 899.81 亿千瓦时，与2012 年同期相比分别增长了30.32%和30.96%。实现营业收入283.39 亿元，同比增长18.74%；利润总额65.79 亿元，同比增长183.82 %；归属于母公司所有者的净利润 33.05 亿元，同比增长213.61%；全面摊薄每股收益0.487 元，同比增长160 %。

　　公司盈利大幅增长的主要原因：一是新机组投产规模较大，尤其是重点项目雅砻江下游水电密集投产，为公司带来较大的利润增长空间；二是火电机组2013 年平均煤炭成本同比显着下降，火电机组盈利能力显着增强。

　　公告点评

　　公司2013年因动力煤价格下降，电力综合毛利率上升

　　2013 年公司新投产装机603 万千瓦，期末总装机2687.30 万千瓦、控股装机2230.30 万千瓦、权益装机1418.65 万千瓦，分别同比增长29.05 %、37.22%、34.75%。已投产控股装机中：水电装机1252万千瓦，占比56.1%；火电918 万千瓦，占比41.2%，新能源60.3万千瓦，占比2.7%。

　　公司已投产装机中水电首次超过火电，清洁能源占比已显着过半。2013 年末公司已核准在建控股装机容量639.8 万千瓦，占投产控股装机容量的28.7%。

　　2013 年，公司全年标煤单价603.37 元/吨(不含税)，同比降低20.77%。

　　我们预计2014年环渤海动力煤价格继续下跌后维持低位，有利于公司火力发电继续降低成本

　　2014年水电机组容量继续高增长

　　水电作为清洁能源，政策扶持力度不断加大，享有优先调度的天然优势，受经济周期影响小。公司现有水电近三年平均利用小时4777 小时，高于全国平均水平的45%，为水电中的优质资源。

　　2014 年公司将重点推动雅砻江下游电站建设，确保投产4 台机组，力争投产6 台机组，实现锦官电源组的完美收官。

　　雅砻江水电的装机容量将从2013 年底的1050 万千瓦，到2014年底再增加360 万千瓦，增加34.29%。

　　大型水电增值税优惠政策的出台有利于公司水电效益进一步提高

　　根据财政部及国家税务总局2014年3月12日下发的《关于大 型水电企业增值税政策的通知》(财税[2014]10号)，为支持水电行 业发展，统一和规范大型水电企业增值税政策，经国务院批准，装 机容量超过100万千瓦的水力发电站(含抽水蓄能电站)销售自产 电力产品，自2013年1月1日至2015年12月31日，对其增值税 实际税负超过8%的部分实行即征即退政策；自2016年1月1日至 2017年12月31日，对其增值税实际税负超过12%的部分实行即征 即退政策。

　　公司下属雅砻江流域水电开发有限公司和国投云南大朝山水电 有限公司依据文件规定属于增值税退税优惠政策范围。

　　由于增值税优惠政策的实施细则和具体金额需要省税务局与公 司进一步明确落实，难以在2014年第一季度业绩中体现。我们预计 2013年度和2014年第一季度需要返还的增值税金额将在2014年第 二、第三季度逐步抵免应交部分的增值税，因此，公司第二季度业 绩还将获得较大提升。

　　2014年公司经营目标发电量增长17.87%

　　2014年公司主要经营计划：合并范围内企业实现发电量1097 亿千瓦时(曲靖发电量按半年18亿千瓦时考虑)，比2013年的930.69 亿千瓦时增长17.87%。

　　投资建议

　　水电是中国目前最具开发潜力的可再生能源，也是国家大力支 持和鼓励加快开发、利用的清洁能源。从宏观层面上来讲，当前及 今后一段时期内，水电开发具有较为宽松的政策、资金和融资条件， 水电上网价格不受“煤电联动”的火电上网定价方式影响，而且水 电价格在光伏发电、天然气发电、风能发电、核电、火电和水电这 六种发电方式中成本最低的，在未来的电价市场化时，具有最大的 价格竞争比较优势。

　　自2013年起，公司将继续迎来雅砻江下游开发的收获季，公司 业绩未来稳步持续增长有保障，维持“增持”评级。

　　风险因素

　　宏观面趋紧，利率飙升；在建水电站投资金额大幅超支、工期 延长；投产水电站来水波动较大。

　　盈利预测

　　重要假设：

　　1、雅砻江水电机组以每八个月左右建成投产一对60万水电机组

　　2、水电机组的利用小时考虑了梯级电站带来的电量调节因素

　　3、动力煤价格维持低位波动

　　(上海证券 朱立民)

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　　准油股份：资本实力加强，大股东现金增持彰显信心

　　资本结构更为优化，抗风险能力加强。参考公司13 年三季报及最近一次增发情况，此次增发完成后公司总资产预计可从8.5 亿元升至约10.5亿元左右，其中账面现金增加2 亿元至4.5 亿元左右，同时资产负债率预计可从31%降至25%左右；总体上资本结构将进一步优化，资本实力进一步得到补充，后续投资将更为从容，抗风险能力也得以加强。

　　资金实力加强，距石油开发总承包商更进一步。目前公司业务主要服务于新疆四大油田公司，此前由于服务于体制内企业，发展受到限制。随着国内，特别是新疆地区油气勘探开发领域混合所有制的逐渐放开，以及计划进入哈萨克斯坦油气领域，公司将迎来前所未有的发展良机。此时进行资金的补充，将有利于公司提升装备水平和技术能力，有助于承接更大规模的油田服务合同，公司向石油开发总承包商的转型将更进一步。

　　控制权更加稳定，大股东现金增持管理层彰显信心。本次增发完成后，大股东持股比例提升，公司控制权进一步巩固，有助于降低未来潜在的控制权风险，同时大股东现金增持也彰显管理层对公司后续发展的信心。

　　维持“买入”评级：

　　公司是新疆地区最大的油服公司，将充分受益于新疆地区油气领域混合所有制的放开；同时公司的业务强项在于低效油田的稳产增产，而哈萨克斯坦油气资源低效老油田较多且具有较大增产潜力，因此公司在哈萨克斯坦拓展油气业务具有很大的发展空间。此次增发完成后，公司资本结构更为优化，公司控制权更加稳定，有利于后续参与国内油气领域混合所有制经济建设以及哈国业务的开拓。暂不考虑此次增发的摊薄，维持14-15年EPS 分别为0.45 元和0.85 元的预测，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　哈萨克斯坦油气业务进度不及预期的风险，油气领域混合所有制改革不及预期的风险。

　　(光大证券 毛伟)

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　　万华化学：13年净利增长23%，略低于预期，维持买入评级

　　13 年业绩略低于预期：公司2013 年实现营收202 亿元，yoy+26.95%，实现净利润28.9 亿元，yoy+23.1%，折合EPS1.34 元，公司13 年营收和净利润大幅增长主要是由于主营产品量价齐升所致，报告期内，公司主营产品销量同比增长17.47%。但由于MDI 产品价格呈现前高后低的态势，4Q 价格较低加上装置检修影响产量，导致业绩略低于预期。公司拟每10股派7 元(含税)，折合股息率为4.07%。

　　MDI 量价齐跌致4Q 单季净利下滑：单季度来看，公司2013 年4Q 实现营收48.6 亿元，yoy+7.56%，实现净利润5.55 亿元，yoy-20.8%，折合EPS为0.26 元。公司4Q 单季度利润同比大幅下降主要是由于宁波MDI 两套装置检修使MDI 产销量下降以及销售价格同比下降使毛利率下降所致。

　　MDI 产量有望持续增加：公司宁波MDI 装置技改完成后，合计产能达到140 万吨/年，此举预计将提升公司2014 年MDI 产量30%左右。此外，公司八角工业园年底落成后公司MDI 整体产能有望达到200 万吨/年。?? MDI 价格旺季不旺：2013 年，世界经济缓慢复苏，全球MDI 需求增长6.43%，但随着万华新增产能的释放，欧美、日韩等竞争对手提高开工率，中国MDI 市场价格呈现前高后低的态势。2014 年初以来，MDI 价格并未呈现旺季大幅上涨。根据我们监测的数据，2014 年1Q 聚合MDI 和纯MDI 市场平均价格分别为16291 元/吨和19764 元/吨，同比分别下跌13.4 和10.3%。

　　14 年MDI 供需有望保持弱平衡：2013 年MDI 全球总产能636 万吨，同比增长6%，消费量约为546 万吨，同比增长6.4%，行业开工率为85.9%，与2012 年基本持平。由于2015 年前新增产能有限，MDI 供需有望保持弱平衡态势。

　　八角工业园项目稳步推进：八角工业园项目包括80 万吨MDI、60 万吨/年丙烷脱氢制丙烯(PDH)、24 万吨/年环氧丙烷(PO)、22.5 万吨/年丁醇、30 万吨/年丙烯酸及配套的丙烯酸酯和30 万吨/年聚醚多元醇装置及其它辅助工程和公用工程等，截止2013 年底，八角工业园项目进度为25.6%，已投入资金71 亿元。MDI 一体化项目2014 年三季度有望投料试车，石化项目四季度有望逐步投产。

　　盈利预测：虽然MDI 价格同比下跌，但公司MDI 产量增长迅速，因此我们预计公司2014/2015 年实现净利润31.5 亿元，44.5 亿元，yoy 分别为9%和41%，折合EPS 为1.46 元和2.06 元，目前股价对应的PE 分别为11.8倍和8.4 倍。鉴于公司估值较低，维持买入的投资建议。

　　风险提示：下游行业景气度下滑；新建项目进度低于预期。

　　( 群益证券 高观朋 )

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　　蒙发利：内生外延并举，大健康战略已起航

　　点评：

　　基本完成向品牌企业转变，进入高增长阶段。公司13年收入22.3亿，同比增长25.87%；营业利润1.05亿，同比增长260.7%；净利润1.04亿，同比增长280.96%；扣非后净利润0.68亿，同比增长203.41%。毛利率21.8%，较12年12.93%大幅提升。销售费用2.1亿，同比增长87.89%，主要是自有品牌营销力度加大、终端渠道建设加强和打造营销团队等所致。经营活动现金流2.28亿，同比大幅增长370.42%。自有品牌收入大幅提高，达到公司总体营业额17%(12年为5%左右)，预计2014年自有品牌营业额权重将有望提升至30%以上，基本实现了ODM/OEM企业到品牌企业的质的飞跃。

　　海外市场和国内市场增长势头均良好。1)国内市场强劲增长。国内市场收入3.5亿，截止2013年底奥佳华已在全国设立门店220家，其中在全国营业额排名25强的高端百货商场进驻率达80%。单店营业额逐月呈现良好增长态势，在2012年末创出直营单店月营业额同比增长30%的基础上，2013年末再创50%的同比增长。14年全国门店有望到300家左右，将实现开店数量和单店收入双重增长的驱动，国内市场近2-3年高增长态势已比较确定。2)海外市场平稳增长。海外市场收入17.8亿，随着海外市场经济的逐步回暖，订单量有望持续回升，公司将有选择的承接一些高毛利率的订单；另外人民币贬值也有利于出口型企业。公司大力发展自有品牌，2013年度公司自有品牌“COZZIA”在北美市场营业收入已经突破1000万美元。

　　大健康战略已启航，致力打造“产品+服务”模式。1)与钟南山院士为核心的广州呼吸疾病研究所等成立广州蒙发利空气净化科技有限公司，将共同打造基于呼吸系统疾病防治的产学研平台，开发空气净化系列产品、呼吸系统疾病辅助治疗仪器和设备，打造呼吸系统疾病健康管理平台≌气净化系列产品14年中期将会上市且产能有望快速释放(公司12年开始有给honeywell做空气净化器产品的ODM/OEM)。2)未来有望沿着大健康的思路来布局相关产品和后端数据平台。比如有可能推出带部分健康生理参数监测的按摩椅产品且数据能上传到云端。3)打造“产品+服务”模式。我们认为借助广州呼吸疾病研究所的平台，空气净化器是最有可能借助互联网来实现该模式的产品。

　　外延式并购有潜力。2013年9月公司启动了全面要约收购国际品牌“OGAWA”的程序，并于2014年1月份100%收购成功。OGAWA年收入4.57亿元人民币，净利润近3000万元，13年12月份开始并表。医疗器械一线上市公司都在并购停牌中，我们判断并购浪潮会向二线公司蔓延，蒙发利账面现金较多，超过10亿，并购潜力较大。

　　盈利预测与投资建议。不考虑并购，我们预测14-16年的EPS为0.83、1.14、1.51元，首次给予增持评级，给予12个月目标价40元，对应15年35倍PE。

　　主要不确定因素：新产品的研发和市场推广进度不达预期风险；并购进度不确定风险。

　　(海通证券 王威，周锐 )

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　　证券时报网（www.stcn.com）04月16日讯

　　长荣股份：设备业务向海外拓展，云印刷是转型关键

　　核心观点：

　　长荣股份2013 年实现营业收入616 百万元，同比增长7.1%；归属于上市公司股东的净利润为143 百万元，同比减少3.2%，EPS 为1.01 元；其中，扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润为121 百万元，同比减少14.2%。

　　国内设备需求放缓，海外加快发展：公司的印后设备产品主要应用于烟草、化妆品、白酒、医药等中高端消费品，受国内宏观经济增长放缓影响，相关消费品需求偏于疲软。受印包客户采购减少影响，2013 年公司国内销售收入为510 百万元，同比略减0.2%。而在海外市场，经过持续开拓，2013年公司海外销售收入达到102 百万元，同比增长67.9%，并创出历史新高。

　　云印刷积极准备，2 季度是关键时间点：云印刷的核心特点可以概括为：网络接单、自动合版。台湾健豪提供的服务价格、交付速度，要优于国内目前商务印刷行业的水平，同时，台湾健豪的净利润率高达25%左右，充分显示了云印刷的竞争力。长荣股份与台湾健豪合作，投资设立长荣健豪，利用其成熟的经营模式和自身研发的系统软件，以及双方的资金实力和行业影响力，在天津建立云印刷运营总体，成熟后将在全国推广。长荣健豪目前正在进行设备的安装、调试及人员培训工作，预计在2014 年5 月中旬可正式投产。

　　盈利预测和投资建议：我们预测公司2014-2016 年分别实现营业收入715、888 和1，061 百万元，EPS 分别为1.034、1.234 和1.477 元；按照发行规模上限计算，公司增发后的EPS 分别为1.461、1.654 和1.853 元。公司在印后设备市场竞争力突出，而创新业务的潜力巨大，结合业绩情况，我们继续给予公司“买入”评级。

　　风险提示：印包设备受宏观经济形势影响，需求出现波动的风险；云印刷业务实施进度和利润水平具有不确定性；公司向下游延伸的业务风险。

　　(广发证券 罗立波，真怡，董亚光)

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　　迪森股份：战略转变影响订单获取节奏

　　报告摘要：

　　迪森股份公布2013 年年报与2014 年一季报。2013 年公司完成主营业务收入4.15 亿元，同比增长1.12%；完成归属上市公司股东净利润6889万元，同比增长16.03%(扣非后净利润同比增长33.98%)；基本每股收益0.33 元。2014 年一季度公司完成主营业务收入9377.84 万元，同比增长0.25%；完成归属上市公司股东净利润1571 万元，同比增长5.77%；基本每股收益0.075 元。公司经营业绩符合业绩预告数据。

　　重点项目持续推进：a)肇庆工业园区供气项目是去年公司签订的最大单体项目，由迪森股份向园区内用能企业提供生物质燃气(首期50MW)，公司同时负责燃气站的运营工作。预计2014 下半年逐渐投运。b)徐记食品项目规模为5 台12t/h 锅炉成套设备，预计2014 年2季度可全面投入生产。c)荔森纸业新建配套项目4 台12t/h 锅炉为荔森纸业新建产能配套项目，根据迪森股份项目工期平均用时推算，预计年内四季度达成可能性较大。

　　公司去年起重点履行“精品化”、“大型化”战略，签单以大项目为主，同时对存量小型项目进行清理。去年年底公司已剥离相当于保底量5万吨的BMF 项目。迪森股份处于发展空间巨大的生物质能源市场中，尽管公司现已为子行业龙头，但生产规模和人员储备仍未成熟。BOT模式对铺垫资金和运营人员有较高要求，从规模和经济两方面综合权衡，迪森必然选择将有限资源投入到产出比较高的大型项目中。这意味着公司未来的订单投放节奏是脉冲式爆发，而不是平顺的缓慢增长。

　　预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.44/0.67/0.80 元，当前股价分别对应32.77/21.55/18XPE。鉴于生物质能行业发展仍处于初期，公司潜能值得期待，维持公司“买入”评级，建议根据订单节奏进行投资。

　　风险提示：订单获取困难；上游原料价格上涨。

　　(东北证券 王师)

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　　探路者：户外旅游服务平台逐步推进，电商占比快速提升

　　13 年净利增47%，单季度收入增速进一步放缓

　　13年公司实现营业收入14.45亿元，同比增长30.74%，归母净利润2.49亿元，同比增长47.48%，净利增速高于收入增速主要受益于费用率下降；扣非净利同比增长41.68%(低于净利增速主要由于公司政府补助增加1172万)，EPS0.59元，符合预期。10派2.5元送2股。

　　13Q4收入增27%至6.13 亿元， 净利润增23%至1.07 亿元，收入和净利增速较前三个单季均放缓(13Q1、13Q2、13Q3收入和净利分别增长36%、34%、30%和45%、101%、74%)。

　　12Q4公司被认证为高新技术企业开始采用15%税率，12Q1-Q3税率仍为25%，导致13Q1-Q3净利增速大幅高于收入；12Q4由于开始享受15%税率，同时计提存货跌价准备上升带来递延所得税资产增加，使得当期所得税率仅为-8.8%，使得13Q4净利增速低于收入。综合全年来看，13年税率同比略提升0.5PCT，对全年业绩影响不大。

　　14Q1公司收入和净利分别增长16.03%和31.53%，EPS0.18元；收入增速进一步放缓，主要由于终端低迷影响了加盟商提货进度。净利增速回归到大于收入增速，主要是在税率相同情况下，销售费用率和管理费用率分别下降1.1、1.2PCT所致。

　　收入增长依赖电商和外延扩张 ，外延增速延续放缓趋势

　　13年户外用品行业零售额为180亿，同比增24.3%，出货额增30.9%；其中，网购渠道零售额为35.6亿元，增34.33%。户外行业开始进入洗牌阶段，品牌增速开始放缓。探路者继续保持高于行业增长，且市场份额第一。

　　(1)13年探路者品牌渠道净增219家(总店数1614家，其中直营195家、加盟1419家，分别增加36和183家)，外延店铺增速为16%(直营和加盟分别增长23%和15%)，同店微增0.9%； 14年公司计划新开探路者不少于160家，外延增速由12年的34%放缓到13年的16%后，14年再次放缓到10%。14Q1新增16家达到1630家。

　　Discovery13年已建4家线下实体店，14年计划开店不少于50家，14Q1新增2家达到6家。

　　(2)分渠道来看，13年公司电商业务收入2.79亿，增长149%，占比由10%提升至19%；由此可推出线下收入增长17%。

　　(3)从量价来看，13年销量增长33%，从而推断价格略下降2%，主要由于一方面13年秋冬产品吊牌价有所下调，另一方面公司逐步提升了春夏季产品占比。

　　(4)分地区来看，13年华北、华南和海外市场增长均在40%以上，华东、东北、西南增长16-18%，而西北市场下滑23%。

　　打折导致毛利率下降趋势趋缓，费用继续得到控制

　　毛利率：13年毛利率降0.92 PCT至50.02%。13Q1-13Q3分别为50.16%(-2.5PCT)、48.76%(-2.04PCT)、49.01%(-0.82PCT)，Q4毛利率减0.99PCT至51.39%，14Q1毛利率减0.28PCT至49.88%。

　　尽管公司提升了供应链整合速度、推进海外采购，但由于打折力度加大、过季货品销售占比提升仍使得13 年毛利率略有下降；但我们认为，在消费低迷的背景下，公司以价换量的策略是正确的，避免了重蹈体育品牌覆辙。分季度来看，毛利率同比下降趋势趋缓，表明打折情况逐步好转。

　　费用率：13 年销售费用率减1.01 PCT 至17.52%，管理费用率减1.43 PCT 至10.84%，财务费用率减0.26 PCT至-0.67%，主要由于规模效应(销售费用、管理费用分别增长24%、16%，财务费用由于利息收入增加增长112%)所致。14Q1 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别下降1.1、1.2 和0.1PCT。

　　其他财务指标：1)13 年存货较年初增79%至2.91 亿(较Q3 下降1.3 亿)，一方面由于新品牌存货增加，另一方面则由于公司调整了部分14 春夏产品的上市节奏，提前在年底集中入仓所致(往年新品为当年入库)；13年末公司存货/收入为20%，存货跌价准备/存货为14%，计提充分。14Q1 存货较年初增长24%，主要由于公司提升了皮肤衣等重点春季产品销售比重。

　　2)13 年应收账款较年初增77%至7312 万，较Q3 增1357 万，主要由于公司加大了对加盟商的信用额度；14Q1 应收账款增71%至8400 万，主要由于公司提前了春夏货品的上市节奏、加大授信。

　　3)13 年资产减值损失同比增74%至4494 万(存货跌价准备和坏账准备分别增加4203 万和291 万)。

　　4)13 年营业外收入同比增448%至1529 万，主要由于政府补助增长；14Q1 增长40%至425 万。

　　5)13 年经营现金流略下降2.85%至2.18 亿元，主要由于购买商品支付现金增加。14Q1 经营现金流下降126%，主要由于春季入库较早、产品比重提升。

　　三大品牌协同发展格局形成，可穿戴设备初步试水，进行事业部制改革

　　目前公司三大品牌协同发展的格局初步形成，目标消费群进一步拓宽：(1)主品牌探路者，面向相对专业的户外运动市场，专注于徒步、登山等较专业的户外领域；(2)国际户外休闲品牌Discovery Expedition 面向国内高端户外休闲用品市场，专注于自驾、越野等户外休闲领域；13 年6 月开始在线上试销，13 年销售258.53万元，亏损1029 万元(亏损除了培育期原因，还有前期支付了Discvoery 品牌使用费所致)；14 年开店计划仍以一线城市核心店铺为主，并强化对高端自驾人群的公关传播；(3)电子商务品牌阿肯诺(ACANU)面向线上电子商务户外用品市场，专注于户外骑行等领域。已在线上运营了1 年多时间，13 年销售317.52 万元，亏损311万元。14 年将从推广大学生骑行文化入手，并加强与网络游戏合作，在线下深化与图途多品店的合作。

　　目前3 大品牌中，Discovery 和ACANU 两个子品牌合计占比仅0.4%，尚在培育期，探路者仍是公司主要利润来源。同时公司通过品牌授权许可方式，将 “探路者”商标在童装领域使用权授权给派克兰帝，拓展儿童户外市场。

　　根据公司长期发展架构，14 年公司进行了“事业部制改革”，成立了徒步、旅行、登山、Discovery、ACANU以及智能穿戴事业部等六大事业部。徒步、旅行、登山事业部聚焦于其定位户外领域做优做强产品；Discovery和ACANU 成立独立事业部后将会更加侧重打开销售市场；智能穿戴事业部为公司新布局领域，已于2013 年11 月初步尝试推出户外智能蓝牙手环以及与之相匹配的APP 程序，以加强对消费者户外运动数据分析。目前公司六大事业部管理人员已通过内部竞聘选拔为主、外聘为辅方式有序展开落实。

　　打造户外旅行综合服务平台，关注与绿野网、Asiatravel 合作框架落地

　　12 年公司提出了“打造户外旅行综合服务平台”战略，13 年稳步推进，主要包括投资并增持Asiatravel(持股21%)、收购绿野网。公司一方面派驻董事长盛发强[微博]担任Asiatravel 非执行董事，建立单独项目组负责整合事宜；另一方面派驻盛发强、蒋中富、张成进入绿野网董事会并占据多数席位，同时绿野网仍继续作为一个独立的运营主体。公司两大动作为“转型户外旅游服务平台”提供了较大想象空间，但我们更关注未来的合作框架落地。

　　未来在与绿野网合作方面，公司计划如下：(1)定制化绿野户外装备，会员流量合作共享，加强与绿野网活动领队和户外俱乐部之间互动，使公司线下店铺成为潜在户外目标消费群体社交聚集地；(2)实行“领队TOP计划”，即将绿野领队作为探路者电商C 店店主的拓展对象，目前已发展30 多名；(3)绿野网将在4 月18 日正式启用“lvye.com”作为面向全球高品质户外旅行的综合服务平台，首批上线供应商150 余家，线路产品300 条以上，覆盖全球全品类户外探险活动；(4)绿野网旗下原有的六只脚网站及APP 在3 月初的UGC(User GeneratedContent)户外线路超10 万条，且绿野网在3 月1 日成立了LBS(Location Based Services)事业部，该事业部将基于六只脚网站原有产品，以及用户和数据积累，推出改版后的六只脚新版APP，同时计划在下半年发布与六只脚APP 配套的硬件产品套件。

　　电商快速增长，线上销售特供品、对加盟商放开线上分销

　　探路者是业内首家对加盟商放开线上分销业务的服装企业，目前已有超过20 家加盟商加入、发展线上分销商超过300 家，部分分销店铺的月销售流水额已超过100 万元。在公司和加盟商共同努力下，电商业务发展迅速，13 年收入27897 万元，同比增149%。

　　与线上线下同价的O2O 模式不同，公司实行线上线下差异化的特供品策略，目前特供品已占主要部分，由于线上大部分户外产品仍在打折去库存，保持同价容易影响销量，特供款无疑可以解决这一问题；公司通过后台系统管控线上价格，我们判断，在线上打折日趋激烈情况下，价格管控有一定难度，从而拿货折扣、营销技巧是线上加盟商盈利的关键。

　　2014 年，电商方面，(1)公司将向线下加盟商开放线上渠道授权范围，加强对E-toread 自有平台建设，引入外包合作设计资源，提升线上销售定制款、特供款比重，短期内避免线上线下产品大范围重合；(2)强化线下店铺作为增强消费者购物体验、提供互动服务场所定位，店铺功能调整为展示与体验相结合的线上线下互换、互联、互动场所，店铺服务目标升级为为消费者提供更舒适、有情趣的社交化购物体验；(3)推动线下店铺电子试衣功能，进行店内网上调货以及线上下单、线下体验服务，推动第六代店铺升级，营造勇敢者户外营地氛围；(4)品牌推广倾注更多资源通过微信、微博、移动APP 等用于线上整合推广营销。

　　看好公司未来发展，维持盈利预测及“买入”评级

　　14年公司计划实现营业收入不低于18亿元(增长25%)、净利润3.15(增长27%)，14年两次订货会合计20.95亿，目前春夏订单执行率为51%。我们判断，根据公司开店计划，整体外延增速13%，再考虑电商占比快速提升，收入增速有望达到目标；而规模效应、通过海外采购和供应链整合可以提升毛利率，净利增速有望超过收入增速。

　　我们看好探路者的未来发展：(1)户外行业仍是细分行业中增长最高的，并且探路者的龙头效应凸显，在市场低迷背景下可以实现份额挤占；(2)探路者13年电商规模接近七匹狼、增长较快，但线上份额仍仅1%，未来空间较大；(3)我们更看好公司在“户外旅游综合服务平台”方面的转型，国外户外服务行业占比81%，而在国内则处于生命周期早期，行业尚未经历过整合、大企业尚未涌现，为探路者进入该领域留出较大发展空间。

　　在基本面增长可持续的情况下，后期户外平台整合、O2O、可穿戴设备将持续成为催化剂，进一步提升估值。维持14-16年EPS0.75、0.96和1.18元的业绩预测，维持“买入”评级及目标价。

　　(光大证券 李婕，唐爽爽)

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　　冀东水泥：2013年量增价跌，期待京津冀市场改善

　　量升价跌，单位成本下降，盈利能力略有好转

　　报告期公司水泥及熟料销量同比增长11.4%；营业收入增长7.5%；营业利润从亏损1.53 亿元改善至亏损2789 万元。公司盈利能力略有好转的主要原因在于煤炭价格下跌导致的单位成本下降。报告期华北地区煤炭均价跌幅高达21.6%，2014 年至今煤炭价格继续下跌，目前最新价格已经下跌至475 元/吨。煤价下跌是公司盈利能力略有好转的主要原因。

　　京津冀地区有望底部改善，陕西/山西/内蒙有所下滑

　　京津冀地区供需格局将继续改善。从供给的角度来看，2013 年开始京津冀区域内基本没有新增产能，供给压力大幅减轻。从需求的角度来看，2014 年京津冀地区多数大型基建项目都将进入实质施工期，区域水泥需求与去年同期相比将出现一定改善。

　　陕西地区陕西地区盈利能力出现下滑，原因在于当地水泥价格的大幅下跌。价格的大幅下跌主要是由区域内产能投放导致的价格竞争所导致的，2013 年乾县海螺投产，凭借成本与费用优势以低价抢占市场份额，区域内价格和企业盈利受到负面影响。据统计，2014 年陕西省至少还有陕煤集团两条7000t/d 熟料线产能释放，在新增产能的持续冲击下，我们预计陕西省水泥价格仍将低位震荡。

　　山西及内蒙两大区域报告期盈利能力均出现下滑。山西及内蒙地区的产能供给周期仍未结束，根据协会统计，2013 年山西地区熟料产能同比增速高达19.6%，内蒙古熟料产能也同比增长8.2%，大量新增供给的释放导致两个地区景气程度底部徘徊。我们预计2014 年这两个区域市场仍然不会出现大幅改善。

　　投资建议：维持“谨慎增持”评级

　　总体来看，京津冀、陕西、山西以及内蒙等区域产能占公司总产能75%以上，分区域来看，京津冀地区底部改善确定性较大，公司京津冀地区盈利能力有望出现一定改善；然而陕西、山西以及内蒙等区域新增产能压力仍然较大，供需格局仍然较为紧张。我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.41、0.55、0.68，对应市盈率25、18、15 倍，维持“谨慎增持”。

　　风险提示

　　区域固定资产投资增速继续下滑，新增产能超预期。

　　(广发证券 邹戈)

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　　航天电子：航天电子龙头，资产注入可期

　　投资要点：

　　航天科技集团在战略高技术领域优势突出，拥有自主知识产权和着名品牌，创新能力和核心竞争力突出。航天科技集团承担着我国全部的运载火箭、应用卫星、载人飞船、空间站、深空探测飞行器等宇航产品及全部战略导弹和部分战术导弹等武器系统的研制、生产和发射试验任务。

　　航天电子业务主要在测控通信、惯性导航、电连接器、集成电路等板块，产品主要应用于火箭、飞船、卫星等领域，是是航天电子设备的重要制造商。公司在航天电子领域竞争优势明显，产品在同类型产品中居于主导地位。近年来公司军品收入占公司总收入的85%以上。由于航天体系较高的供货门槛，短期内体系外企业难以进入。

　　公司中长期业绩将稳健增长。火箭发射高峰到来。“十二五”期间，我国将发射百箭百星，2014 年火箭发射任务为14 发，2015 年为30 发左右。长征七号和长征五号也将在15 年相继发射。航天电子将受益于多种火箭特别是重型火箭的频繁发射，公司长期业绩将实现稳健增长。

　　关注资产注入。军工资产注入步伐开始加速∝股股东航天时代公司后续预计可注入上市公司的资产有导航与控制设备设计制造中心，宝鸡惯导设备制造部，西安惯导设备制造部，骊山微电子公司等资产。

　　航天科技集团承载国家战略性高科技产业，核心技术在军工领域处于领先地位。公司作为集团火箭、卫星、飞船等提供配套，军工资产质地优异，成长性明确。我们预测公司14-15 年EPS 分别为0.29 元和0.36 元，在军工板块估值偏低，建议“买入”，目标价15 元。

　　风险提示：订单获取进度不及预期，资产整合进度不达预期。

　　(民族证券 符彩霞)

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