通缩：欧元区难以迈过的门槛
□罗 宁
尽管欧洲央行[微博]多位高管去年底以来数次表态欧元区不存在通缩，行长德拉吉近日再次强调消费者因预期物价下滑而推迟消费的情况并未出现，但种种迹象表明，欧洲央行对通缩风险的态度已从消极否认逐渐转向积极应对。部分机构甚至预测，本周四的议息会议可能再推量化宽松措施或实施负利率政策。
单从统计数据角度来否定欧元区通缩并没有太大意义。看最新公布的数据，2月欧元区消费者物价指数（CPI）同比降至0.7%，连续5个月低于1%水平。虽然经济学理论对通货紧缩的定义是CPI同比负增长，但曾长期陷入严重通缩的日本的经历表明，并非一直都是如此。纵观日本“失去的二十年”，有93个月CPI同比正增长，其中增速大于1%的月达到33个。结合生产资料价格指数（PPI）走势来看，欧元区的通缩风险更不容小觑。欧元区PPI在近10个月内有8个月份同比负增长，且收缩幅度持续加大。截至今年1月，欧元区PPI同比收缩1.4个百分点。在经济疲弱格局尚未有效改善之际，欧元区经济呈现向通货紧缩转换的迹象，使未来复苏前景更不容乐观。过年后欧元区GDP实现环比正增长，边缘国的家庭和企业资产负债表正逐步从危机冲击下修复，但进展缓慢、通缩风险加大，已成欧元区经济复苏难以迈过的门槛。
而应对通缩风险，可供欧洲央行选择的政策也不多，估计推行新一轮长期再融资操作（LTRO）的可能性较大。欧洲央行在2011年末和2012年初分别推出了两轮期限为三年共计1万亿欧元的LTROs。一方面旨在应对欧元区银行业面临的流动性困境，另一方面也期望通过缓解信贷紧缩，刺激内需增长。目前，虽然银行业流动性状况已大幅改善，但因银行自身惜贷、居民贷款意愿疲弱，欧元区整体信贷状况未明显好转。因此，欧洲央行若推出融资换贷款型的新一轮LTRO，在维持银行业流动性的同时，促进更多资金流向实体经济，或能缓解日益严峻的通缩风险。
但融资换贷款型LTRO可能会因欧元区金融市场“碎片化”、货币政策传导机制失灵等问题而难以取得理想效果。在近年来的危机中，欧元区一体化的金融市场被严重割裂，各成员国金融市场独立性相对增强，这种“碎片化”走势，对欧洲央行货币政策的传导与作用机制造成较大阻碍，这也正是前两轮LTROs未能有效促进实体经济复苏的重要原因所在。融资换贷款型LTRO虽能从总量上缓解银行惜贷问题，但却不能保障资金流向最需要之处。银行业对风险的厌恶情绪可能远大于欧洲央行的预期，金融市场乃至欧元区经济的“碎片化”可能加剧，又使通缩风险呈现更复杂的态势。
降低基准利率水平也是可能的选择，也可能将已减至零值的存款利率降至负值。欧洲央行分别于去年5月和11月两次将主要再融资利率下调25个基点至0.25%历史低位，曾一度有力地刺激了市场信心，但随着政策刺激效果减弱，市场亟须更多刺激政策。不过，如若负利率政策向市场释放错误信号，引发投资者忧虑再度升温，最终效果或适得其反。例如，负利率对货币市场基金的抑制作用，可能加剧欧元区的信贷紧缩。一旦货币市场基金规模快速收缩，银行和企业短期资金的重要来源受阻，就可能加大欧元区经济增长压力及通缩风险。
目前市场议论最多的是直接的量化宽松。在欧债危机恶化阶段，欧洲央行就曾启动了证券市场计划（SMP）以缓解市场恐慌，2010年5月至2012年9月共计购买了2113亿欧元的重债国国债。此后，又推出直接货币交易计划（OMT），虽然迄今尚未有任何一个国家正式提出申请，但该计划已对欧元区国债市场的稳定起到了重要的作用。随着欧元区通缩风险逐步攀升、经济复苏压力加大，市场对欧洲央行推行更多量化宽松措施的期待更趋强烈。目前，部分欧洲央行官员甚至已提出考虑购买政府债券、私营部门资产等量宽措施建议。
颇令人玩味的是，在欧洲央行再推量化宽松预期高涨之际，美联储却在最近的议息会议上释放了可能提前加息的计划，毗邻的英格兰银行升息可能性也正在加大。美联储与英格兰银行货币政策方向的逐步调整，将对全球资金价格、流动性状况带来显著影响，与美国金融市场、伦敦金融中心联系极为密切的欧元区或首当其冲。在此背景下，欧洲央行即使再推量化宽松，其效果将在多大程度被美英货币政策转向所冲销尚难预料，但可以预见，量宽措施对通缩风险的抑制效果可能远不如预期。
无论如何，应对通缩仅靠央行宽松货币政策是远远不够的。君不见，号称在“安倍经济学”指导下将走出长期通缩的日本，持续推行的超大规模量化宽松对经济的刺激效果不也在逐步减弱么？欧元区要避免陷入通缩困境，就需对长期以来形成的产业空心化等问题采取实质性措施，展开卓有成效的结构性改革。
欧元区经济能否真正走向复苏之路，就看欧元区是否找到了增长的真正动力，并能破除既有制度下的瓶颈与阻碍。
（作者系经济学博士，青年经济学者）
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