新三板实践为推行注册制提供了有益借鉴
如果增加股票供应，争取供需平衡，降低上市财务标准，简化上市审批程序，实行严格的投资者适当性管理，这几个方面都逐步实现了，再加上其他的一些促使证券交易所市场健康发展的措施，我国股票发行实行注册制的条件也就成熟了。
⊙吴国鼎
沪深股市IPO重新开闸后出现的种种怪相，使不少投资人对股票发行实行注册制产生了疑虑。笔者认为，没有哪一种改革会一蹴而就，现阶段出现一些问题是很正常的。现在最要紧的是尽力改进现行股票发行中出现的问题，以使股票发行实行注册制的条件逐步完善。
现阶段股票发行实行注册制的阻碍，“三高”现象（高发行价、高市盈率、高超募资金）应该说是最突出的。事实证明，目前管理层所采取的多种措施都还不能完全奏效。沪深股市有其一定的特殊性，不能照搬西方国家成熟资本市场发展的经验，只能从我国的国情出发来寻找原因和探索解决办法。笔者以为，我国新三板市场的初步实践，可以为沪深证券交易所市场（主板、中小板、创业板）实行注册制提供一些借鉴。
企业无论是在证券交易所市场上市还是在新三板挂牌，都表明企业进入了资本市场，企业的股票可以进行公开交易。但在证券交易所市场上市企业的股价和在新三板市场挂牌企业的股价的表现却有很大差别，甚至可以说是冰火两重天。为什么这两个市场上企业的股价表现得差异如此之大？如果能找出其中的原因，然后对症下药采取措施，有利于抑制企业在证券交易所市场上市时出现的“三高”问题，从而有利于为实行注册制创造条件。
证券交易所市场和新三板市场在市场定位、投资者资格以及交易制度等方面都存在着显著差异，但除此之外，还可能有以下原因造成了这两个市场上的公司股价表现出巨大差异。首先是供求原因。由于IPO暂停了一年多，市场上的投资热情受到了压抑， IPO重启，第一批获得发行批文的企业为52家，这相对于在这个市场上等待购买新股的庞大资金量来说，显然是僧多粥少。而新三板由于还处于初始发展阶段，进入这个市场的投资者还很少，还因为采取了更类似于注册制的方式，企业挂牌门槛低，挂牌手续也简单，挂牌企业的数量也越来越多，股票供应方的力量大于需求方。其次是这两个市场上投资者的心态和理念很不一样。虽然证券交易所市场上有不少相对老练些的机构，但各类投资者包括个人投资者之间互相博弈，投机的成分还是比较大。而新三板投资者基本上都是机构投资者以及成熟的个人投资者，其投资都比较理性。
可见，股价归根到底是由供求双方力量通过博弈而形成的。沪深证券交易所市场上市企业的股价高，供应量小而需求量大是一个重要的原因。现在的股票发行类似于饥饿营销，只能更加燃起投资者的投资热情和对于新发行股票的追捧。监管层无论如何管理和压制，但是由于存在众多的投资者，你不买他买，总会有人买，买方的力量汇总起来，有限的股票发行数量总是会被抢购一空，以致被爆炒。
新三板挂牌企业没有被爆炒，股票供应方力量大于需求方力量是根本原因。与这个市场的投资者的力量相比，挂牌企业的数量及可购买的股票的数量都比较多，再加上投资者预计未来几年这个市场的挂牌企业数量会有大幅度增长，这就使在这个市场挂牌的企业不再是稀缺资源，估价也就非常谨慎。因此，笔者认为，增加沪深证券交易所市场的股票供应，尽量争取供需平衡，是解决“三高”难题的根本之策。增加股票供应量，再加上投资者积累的投资热情逐渐得到缓解，就会以更理性的心态来投资，市场自然会回到理性的正常状态。
其次是降低上市财务标准，简化上市审批程序。现有的在财务方面较高的上市标准，证监会严格的审查，都有政府给企业的投资价值背书之嫌。这一面造成上市企业资源的稀缺，另一面也给投资者一种印象，那就是经过层层审批程序后上市的企业，都是好企业，都是值得投资的。这就会增加投资者的盲目性，他们不愿意去认真分析企业是否真的值得投资，认为只要买了新股肯定就会有高收益。
由于新三板对挂牌企业不提盈利能力，挂牌程序也比较简单，现阶段可以说只要是企业愿意挂牌，就能挂牌。这就给投资者造成了一种印象，那就是新三板挂牌没有单位或机构对投资价值审查或背书，这些企业恐怕不值得投资，若要在新三板投资，需要去认真调查研究企业，努力去发现有投资价值的企业。如果证券交易所市场也采取类似于新三板的做法，放松对企业盈利能力等的实质审查，简化对股票上市的审批程序，那么投资者自然就会觉得上市企业也是良莠不齐的，如果不谨慎投资，那么就会遭受损失。这样投资者的心态就会更加理性一些，就不会盲目投资，新股被恶炒的基础也就瓦解了。
新三板挂牌公司股价之所以没有被恶炒，也与这个市场上实行严格的投资者适当性管理有关。在创业板等证券交易所市场，虽然不能说是投资者的非理性导致了这个市场的新股被爆炒，但市场上存在大量投资理念不成熟的投资者甚至投机者肯定是这个市场股票被爆炒的重要原因。证券交易所市场无疑不可能像新三板那样实行严格的投资者适当性管理，这就需要抓紧投资者教育了，尤其是投资理念与市场风险的教育。而对于那些通过包装上市、披露虚假信息、涉嫌内幕交易等违法违规行为的企业，则应依法重罚直至让其退出资本市场。这样投资者就会更加认识到股市的风险，因此也就会更加进行理性投资。
上述几个方面，笔者认为是新三板对证券交易所市场实行注册制可供借鉴的地方。如果上述几个方面都逐步实现了，再加上其他的一些促使证券交易所市场健康发展的措施，我国股票发行实行注册制的条件也就成熟了。
（作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所助理研究员）
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