《红周刊》特约作者 华泰证券 王乐乐

　　与老基民们一路走来的传统封闭式基金，在未来几年时间里大部分将“谢幕”：伴随着封闭期的结束，它们对未来的选择将大同小异地指向开放式基金。怀旧者们尚沉浸在对传统封基峥嵘岁月的追忆中，但精明的狩猎者则不声不响地开始勾勒“谢幕”前的套利蓝图。

　　封基折价收窄提供套利机会

　　传统封基是国内最早一批基金，它的份额固定、不能申赎，投资者只能在二级市场进行买卖。长期来说，传统封基的业绩略优于股票基金和混合基金。从过去3年来看，由于受到A股市场不振的影响，传统封基下跌了12.81%，但低于股票基金和混合基金；从过去5年来看，传统封基的跌幅仍低于股票基金和混合基金，这在一定程度上展现出传统封基在投资运作上的优势(表1)。

　　传统封基的实际投资收益主要源于两部分：净值涨跌幅和折价率收窄收益。过去3年、过去5年传统封基表现十分突出，价格涨幅分别为-1.77%、0.27%，这主要是由于传统封基折价率收窄所贡献的收益。由于封闭期效应存在，目前传统封基二级市场价格相较于其净值普遍存在较高折价。而在封闭期结束、传统封基转型之后，这种折价率理论上将彻底消失，从而为持有人提供了一次难得的套利机会。

　　2014年到期封基收益率更高

　　传统封基在到期之后通常按照净值折算为一个新的基金，俗称“封转开”，而这种机制使得传统封基随着到期日的临近，其折价率越来越低。从目前交易的传统封基来看，折价率和到期日基本呈现负线性相关，即具体到期日越近，传统封基的折价率就越低。也就是说从长期来看，传统封基的折价率存在逐渐下行的趋势。然而，2011年以来传统封基的折价率并未大幅下行，反而还有所升高，这就为投资者带来了一定的额外投资机会。

　　我们剔除剩余年数的影响，考虑折价率收窄为传统封基带来的年化收益率(简称“隐含收益率”)。比如，某传统封基在2014年4月到期，目前该产品的折价率为8.87%，在到期封转开时折价率收窄为0左右，这就为投资者带来8.77%的折价收窄收益。而这部分收益也可以给投资者形成一定的安全垫，意味着只要在产品到期之前，基金净值下跌不足8.77%，投资者都能获得正收益。

　　我们将传统封基分为2014年到期、2016年到期、2017年到期来看，2014年到期的传统封基隐含收益率非常高，基本在7.61%左右，甚至比金融危机2008年12月的隐含收益率还高，说明市场对于2014年到期的传统封基有所低估，也为投资者带来了一定的投资机会。从具体品种来看，基金同益、基金景宏、基金汉兴的隐含收益率最高，投资者可以给予关注(表2)。除了隐含收益率的优势之外，还需要关注传统封基的主动投资管理能力。从这方面来看，基金金鑫、基金汉兴等传统封基表现较为突出，最近半年、一年、两年、三年的净值表现相对较好，位于同类基金前列。

　　封基套利伴随诸多投资风险

　　传统封基在转型过程中蕴含不小的机会，但也存在一定程度的风险。首先，传统封基封转开之前存在小幅折价，当折价率收窄到3%以内，折价收窄收益空间较小，投资的安全性将大大降低。其次，临近封转开时传统封基的股票仓位通常会有所降低，如果此时市场上涨，封基的净值涨幅可能相对有限，从而影响到投资收益；若市场下跌，此时封基的净值跌幅也会相对较低。此外，转型后新的基金如果与原有基金契约规定的内容差异较大，还将存在持仓结构调整的风险。为了应对以上问题，投资者可以选择封转开期间尽快获利了结。

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