廖梓君

　　郭树清先生履任证监会主席半年多来，各项重大监管政策密集发布，被市场赋予“郭树清新政”的美名。新政集中体现在新股发行制度改革、强化信息披露机制和惩罚力度、力推上市公司退市制度等十个方面，切中资本市场积淀已久的顽症和要害，给中国资本市场开出了一剂标本兼治的良药。但是我们也担心这一系列的政策组合拳在执行过程中，一定会遭遇到层层阻力和压力，既有来自上层官僚的折中与妥协，也有来自体制内既得利益的阻挠和干扰，还有就是短期内来自社会各阶层和众多媒体上的抱怨与曲解。

　　吵杂与乱象

　　最近浏览媒体报章，看到许多所谓经济学者、大学教授、资深评论员在媒体上惊呼新股破发（前段时间是抨击“三高”，即高市盈率、高发行价和高比例超募），并以救市姿态呼吁停发新股，把股市下跌的原因简单地归咎到新股发行过快，和众散户一起大唱“股市失血论”。殊不知此观点差矣！这些信口拈来的言论者，既没有搞明白新股破发的真正因果关系，也不清楚定价和询价机制的实操过程，就冒充专家乱开炮、乱开药，一边以同情散户的姿态向监管层频频喊话要停发新股、让股市休养生息；一边以道德达人姿态纷纷谴责IPO企业黑心、券商贪心、中介昧良心、PE　机构腐败等等，认为股市下跌是他们联手制造并贻害市场的产物。这种观点真是对市场的继续误导。

　　中国市场过去之所以存在三高、存在新股神话，实际上是新股发行制度长期扭曲的结果；现在之所以绵绵下跌，是原来的估值高得太离谱。证监会过去长期实行监管行政化导致了新股发行制度的扭曲，行政审核本质上不仅在为拟上市公司的信用进行背书，而且通过控制新股发审节奏来影响指数的涨跌，把指数的涨跌作为监管的标准和依据，在市场上涨的时候加速发行新股，在市场下跌的时候则放缓新股发审节奏甚至停发，减少供给，美其名是为了给市场“休养生息”，但这样的“逆向操作”实质是在维持整个市场的高估值中枢，其结果就是让市场的不合理估值泡沫一直存在。大量的市场参与者习惯了过去这种错位的监管导向，延续了这种错位的市场思维。

　　过去谴责三高，现在惊呼破发，实际上都没有触碰到问题的实质。任何时候的成交行为都不过是一个中性的市场行为而已。券商在承销股票时，当然要想尽办法为其保荐的拟上市公司增加市场认同，并获得高溢价发行，这是资本市场的基本游戏规则，是券商的天职。

　　IPO发行定价时，一方面拟上市企业会本能地谋求越高越好（否则就出现当当网(微博)李国庆(微博)大骂大摩投行的结果），高溢价发行能同时让券商等中介受益多多，利益完全一致，大家一定达成共识并积极谋求最有利于该企业的发行价格；另一方面承销的券商也会综合考虑二级市场能够承受的极限，不能脱离二级市场的参照估值体系，否则发不出去，承销券商自己掏钱兜底，券商绝对是避之不及。因此，先要在两者之间平衡好，还要兼顾时间差变动带来的二级市场价格上下波动的风险（定价时间和上市时间常间隔在一个月以上），搞不好要么在定价时估值太谨慎，把发行价定低了，该股上市后大盘涨了，就有人骂贱卖了公司股票；要么在定价时预期太乐观，发行价定高了，结果该股上市后跟随大盘下跌，再厉害就跌破发行价了。

　　所以新股定价时的考量因素虽然很多，最关键的因素却是二级市场同类已上市公司的估值价格的高低，因为这是新股定价的参照标杆，而二级市场的定价是由千千万万个投资者每天的买卖行为自动撮合成交确定的。

　　成熟的代价

　　如果此时二级市场创业板同类公司交易均价在60倍PE估值左右，发行人会考虑预留二级市场15%~20%的上涨空间，新股发行定价在50倍PE左右，没有道理让新股定价远低于50倍PE，这不符合市场机制，上市企业不干、券商也不干，明摆着能多融钱、多挣钱，为什么不多融、多挣呢？脑袋岂不有毛病？话说到这里，问题来了：创业板上众多公司股票的交易价格和估值区间究竟是谁来定的？证监会、上市公司自己？券商、中介机构？主力机构、坐庄大户？还是公募基金？非也！每天的交易价格是由市场中千千万万个买者和千千万万个卖者，自行选择并相互买卖后撮合而成的！千千万万个投资者共同出价画出了该股每天成交价格的K线。这个市场价格成为后来者的定价参照坐标。问题随之再来：难道二级市场的投资者都是笨蛋吗？如此虚高的交易价格还去买？对，这就是市场的本质！市场价格随时在高低波动，每个点位都同时既有人在买又有人在卖。当市场上的投资者容量如此大的时候，哪怕只有1%~2%的投资者不理性，其力量和共同预期就可以把创业板估值推高，并维持在高水平上。成熟如香港市场者，跌破发行价不会有散户惊呼、媒体瞎起哄；价格发行贵也不会有人责怪券商黑心、上市企业贪婪，这是个愿打愿挨的自由选择市场。当初创业板开板首批新股平均市盈率高达80~90倍的定价是由千千万万个不成熟参与者共同出价撮合而成的，怪不了别人，是市场自己不成熟。

　　2011年至今中小板和创业板指数一直在下跌，实际是走在理性回归之路。因为原来的估值高得太离谱，这才是市场下跌的根本原因，至于其他所有问题，都是因此衍生而来的结果和现象。一家企业在上市前后市值有了如此巨大悬殊差异，当然吸引了形形色色参与者一致逐利的行动，诸如超募、追求高额佣金、直投突击入股、高管集中套现、招股书粉饰太平等等。凡是针对现象发出来的各类讨伐声音和纠错政策，都是逻辑混淆之音、隔鞋搔痒之举，什么限制高市盈率发行、加强保荐人管理规范、切断利益输送、改善竞价机制等，都是些治标之举。还有人天真地呼吁加强自律，更是幼稚滑稽！许多人会埋怨说市场长期的下跌让投资者损失惨重。没有办法，只有靠血淋淋的教训和肉痛的代价，才能迎来市场的成熟！

　　严惩造假者

　　令人欣慰的是，监管高层清楚地看到了过去走过的弯路，新股发行制度改革剑指原本错位了的行政化监管理念和行为，要打破僵化的行政调解手段，利用市场的方法来解决痼疾和问题。新政正在为下一轮中国证券市场的长期牛市奠定基础，构建一个估值体系健康合理的市场。用市场方法来解决问题的途径大致有三点：第一，持续加大供给，当创业板上市公司只有一两百家时，想不高都不行，再浇水也虚火旺；当创业板持续增加供给，在可预见的2~3年内达上千家企业时，想虚高都不可能；第二，加大信息披露管理体系，严格查处虚假包装上市和上市后的虚假信息披露，一旦发现，对参与者重罚，让造假和虚夸者明白会为其造假付上沉重代价。

　　长期以来监管的孱弱和法制的缺失，让信息披露违规、业绩造假构成了中国资本市场饱受诟病的“特色”。在这样一个允许造假成本如此低廉的市场，有机可乘者一定会无所不用其极的，这是人类天生本性使然。试想，连最基本的经营业绩和财务数据都可以虚假夸大，而管理层的惩罚措施又落不到实处，造假如同腐败滋生一样，如何阻止得了？第三，尽快推出严格的退市制度，中小板和创业板要吸取主板市场的教训，让市场投资者对亏损企业不存在幻想，不再有人炒“壳”概念股。

　　没有完整的退市政策的中国股市，让早已没有价值的ST公司靠着重组的伎俩一次次咸鱼翻身。在创业板设立的时候，业界曾经对退市制度抱以厚望，希望在创业板开启伊始，管理层就能够将退市制度真正落实。然而迄今为止，中小板和创业板尚未有一例退市，“壳资源”炒作依旧成风。没有退市制度的存在，投资者无需谨慎选择投资标的，炒ST股的赌徒也无需权衡自己的风险成本，任凭监管部门声嘶力竭大呼注意风险，也难以抑制市场炒作之风。如果新政力推的退市政策能够得到坚决有效的执行，市场淘汰劣质公司的机制得以建立，企业和投资者都能尽快成熟理性，市场投机之风可渐渐停矣。

　　作为一个在资本市场有20余年工作经验的金融从业者，深知市场固症所在。然市场声音繁杂，痛贬时弊的多，能解决问题的建设性意见少。所幸，郭树清新政的各项措施都让人眼前一亮，看到了解决问题的希望。祝愿新政能走得远、走得长，顶住压力和阻力，不为短期的抱怨和曲解所累，千万不要半途折戟。

　　中国资本市场确实到了最关键的时候，尤其在中国经济正在步入艰难的减速、转型期间，需要一个良性健康的资本市场助推经济转型。如果资本市场自身重病在身、跟不上国家市场经济发展的步伐，还会成为发展的瓶颈所在。因此，资本市场的改革和各项制度建设完善迫在眉睫。现在不做，以后还是要做，包袱和代价更沉重而已。