第二，关于表述，这个表述比过去有了微妙的变化，发挥市场在利率中的作用，我们这几年来的表述一直就是“要发挥利率的手段”，而且我们的目标是从主要依赖数量调控逐渐转移到主要依赖价格调控。但这句话我的体会是，它指出了这样的转变有一个前提，利率要市场化，这对做金融影响是非常大的，都是利率市场化在前，为重，利率手段在后，为辅。

　　第三个宏观措施要注意的就是汇率，汇率当时重申了一句老话，保持人民币汇率在合理均衡水平上，基本稳定。但大家注意，这句老话不是套话，它体现了一个看法，在我们的增长过程中，在世界环境非常剧烈的变化中，在不确定性日益增加的时候，有一个稳定的汇率是最有利的，如果这个判断是正确的，所谓进入贬值通道、升值通道的这些说法就是可以商榷的，我的感觉是它会保持一个稳定的增长，像前几年这样保持10%的情况可能在明年不会重现，但这种稳定是以波动的形式表现的。

　　新的政策不多说了，我们在30条里强调了区别对待，有保有压，在以前的措施当中没有强调这一点，这表现了对未来出现不良资产的担心。

　　贷款通则有可能会改变甚至就不要了，我知道咱们的贷款通则老想改，现在我们终於找到了一个机会，也许贷款通则会被取消了，贷款通则是在90年代末期搞出来的，已经不符合了。

　　支持中小企业发展是谈了很多的题目，但在这个题目下大家要注意，谈了非常多的具体措施是担保资金，也就是说，支持中小企业发展，入手之处，用现在政策的话叫“政策的抓手”，抓手是担保体系，出口信贷业务就不多说了。

　　第三是资本市场，我想有这三点值得关注，一是要采取有效措施稳定股票市场运行，发挥资源配置的功能，对于资本市场目前的状况，以及政府上应当采取的措施市场上讨论甚多，当然有一种打着为民请命的旗号要求政府救市，反正我的感觉以及我们接触的情况，在市场本身结构不合理的情况下，直接救市是很困难的。很可能在一笔钱、一个政策下去之后你救的却是你最不想救、最不应该救的，你想救的不就是普通百姓吗？但普通百姓获得不了这些好处，因为市场结构有问题，上面救也救不来。

　　具体看这些措施都在于完善这个市场结构，在市场结构完善的情况下救市是可行的、有效的，当不完善时，救市只会增加扭曲，增加大家的不满意。相同的还有房地产市场，是一样的，价格高不得、低不得、救不得、不救也不得。现在市场让人非常矛盾。这两个市场都是一样的问题，市场结构本身是扭曲的，由于市场结构扭曲使得政策无从下手，谁不知道它重要？是重要，从哪儿下手呢？你都不知道从哪儿下手，所以我们跟一些骨干领导干部讨论，对股价的看法有两个要点，我觉得非常重要：

　　第一，经济是在下滑，要救就救实体经济，间接来救资产市场。间接把实体经济的影响溢出到资产市场。

　　第二，这两个市场重在结构调整，重在创造一些使它正常运行的机制。比如股市30%的现金分红就是一个制度建设，如果这个制度能实施，股市下限就有底了，我们现在是没底的。还有就是说要改发行制度，如果发行制度改了，就从根子上根治了大小非。我很渴望看到有钱投下去，但不直接投到这个市场上，这两个市场要赶快调整结构，使得它能正常接受刺激政策，否则只会增加扭曲，为下一次调控造成困难，恶化有些问题。

　　比如现在的房地产要维持价格，你就承认高价的情况，我个人看，房地产市场里很大一个结构就是，你不要指望让所有人都买房子，我本人强烈不支持廉租房，你还是想着让所有刚工作的人甚至下岗工人买房，这个是最大的市场结构扭曲，在中国现在的收入水平下，50%甚至更低比例的人有住房，大部分人都是租房市场，而中国租房市场根本没有，都是地下的，没有正式的、有组织的租房市场，廉租房那不是经济政策，是社会政策，是给少数人的政策，如果是经济政策，就一定要符合经济规律，现在说廉租下去之后怎么弄，中国房地产市场的结构复杂到没有一个人能把它说清楚，到底都对着什么人？说不清楚，中间一定就会有很多猫腻、很多寻租机会，于是政策就没法儿下去执行，这个问题非常重要。

　　第二，推动期货市场的发展，我们前面讲了，最近国际市场的危机在于商品市场的金融化，在大宗商品上我们是最大的需求者，但我们没有定价权，我们知道现在定价权在金融领域，于是我们就要创造这个定价机制，发展期货市场，适应国民经济发展需要的道路，这就是我们国内期货市场发展的方向，我们需要由我们来定价。

　　第三是债券，这块值得大家关注，我们现在是六龙治水的局面，渴望在明年有比较大的变化，会有统一的债券市场，同时品种有比较大的增加，规模会扩大。我想保险没有太多的直接作用，值得关注的是保险恐怕要发挥它的投融资功能。

　　特别值得关注的是金融创新，有很多业界和理论界谈了很久的事情，在危机的情况下，比如过桥贷款、在房地产市场中，房地产信托投资基金，很多民间信用、农民信用社，还有一些风险管理工具等等，在30条里都有很大的强调。

　　对外汇管理也有很多措施，其中值得关注的有两条，第一条是改进贸易收接汇与贸易活动真实性、一致性审核，这个表述很容易认为理解为放弃真实性、一致性审核，据我的理解恐怕应该是加强，所谓真实性、一致性审核就是面对游资不确定游动的管理措施，我觉得今后中国还会面对大量不明身份的资金，因此在这种情况下，加强对贸易资金真实性、一致性的审核是必要的。

　　第二就是香港人民币业务的发展，扩大人民币在周边计价结算的规模，降低汇率活动中的风险，我们开始走这条路，而且走的路径是通过香港。财税政策与金融政策的配合主要体现在财政资金引导、信贷资金配套的格局，还有深化改革、防范风险，这是必要的，我们在扩张时一定要考虑到风险，不要为以后形成更大的隐患。因为美国现在的次贷危机就是当初为了刺激经济而采取的措施，这些措施是违背经济基本规律的，才酿成了今天这么大的大祸。

　　最后还是要提高信心，前面我们讲了一大堆灰色的内容，在结束我的演讲之前还要强调中国经济仍然存在着平稳、快速增长的条件，我们列出的因素中，工业化、城镇化、市场化、全球化，这些因素中只有最后一个全球化的影响很可能是负的，其他都是正的影响，综合起来看，中国在这个世界上是能够在危机之中最具有条件优先、率先走出来的国家，因为我们大部分的因素都是有利的，更何况我们是一个大国，全球化不利影响我们可以在国内消化，有东方不亮西方亮的特有优势，因此我们还是要提高信心，我相信中国经济在明年下半年会率先走出全球经济危机的阴影，我认为中国经济应该是最接近于“V”型调整的，肯定不会是“U”型的，在“V”和“U”之间就是我们的状况。

　　我们渴望在明年下半年看到中国经济重新回到快速增长的通道。

　　谢谢各位！

　　(上午活动到此结束)

　　主持人(宏源证券研究所所长程文卫)：尊敬的各位来宾、各位领导、嘉宾，下午好！

　　上午三位专家做了精彩的报告，在下午的正式报告之前，先向大家汇报一下，因为我昨天刚参加财政部美国的一个交流团，拜访了美国的一些主要机构，像世界银行、花旗等等，跟他们公司的一些高管进行了交流，我想在这儿花几分钟的时间跟大家汇报一下主要的观点。

　　第一个观点，我们提出来问题，金融危机还能持续多长时间？他们得出来主要的观点：还会持续6到12个月。另外一个问题就是在美国未来GDP的增长，明年GDP可能是负1.5，在问到美国靠什么来使得未来的经济能够走出低谷？到底是靠房地产还是靠高科技，他们说可能这两个都指望不上，一定程度上还是靠政府投资。

　　跟他们进行交流的时候，他们提到非常重要的一点，他们开始看到美国的居民储蓄率开始不断增加，但是我们提出一个问题，看过去15年美国的居民的储蓄率是不断的下降，但是如果我们以道琼斯工业指数加一个涨幅反映的是美国经济增长的话，其实过去15年美国道琼斯指数在上涨，也就是说美国经济的增长是跟美国储蓄率的下降是呈正向关系，但它又把美国居民储蓄率不断增长来作为美国未来经济会走出低谷的前提，我们就提出，美国经济增长和美国居民储蓄率有什么关系？他们没有给出正面的回答。我们跟高盛的高管做过交流，他们对石油价格的预测，在100块钱的时候他们看到了150，现在在50块钱的时候，他们看到了30，我们提出对未来石油价格怎么看，他们说在未来一段时间，他们未来觉得石油价格在70、80块钱美元一桶。还有一个美国的高科技确实表现得非常强劲，这个表现在两方面，一个我们其实也参观了一下美国的航空母舰，他们做介绍的时候就提出来，美国的航空母舰和俄罗斯的航空母舰有本质上的区别，美国的航空母舰一个比较短，另一个甲板是平的，同样一艘航母，美国的一艘航母可以栽飞机70到100架，俄罗斯的30到50架，这是一个非常重要的技术上的差距。也就是说，俄罗斯的航母基本上属于翘头的，美国的航母是平的，这项技术只有美国有，其他的国家都没有。它靠着它强大的军事力量来维护它们的经济。还有我去拜访在富达基金的高管的时候，他们说金融危机并没有对他们产生多大的冲击，他说现在工作非常好找，这样相比一般的投行人员失业找工作很困难形成一个巨大的对比，这是高科技人才，对他们来说前景非常光明。

　　我们进入下午的第一个演讲人，请出宏源证券首席经济学家房四海教授，做当前宏观波动之特点，共振、休克与钟摆的报告。

　　房四海：各位客户、各位领导，下午好！

　　因为上午领导讲到了宏观分析、宏观判断，我昨天晚上临时改了一个题目，2009年中美股市熊牛转换期待之宏观基础。按照李局长的说法，我是做短期预测的，3个月、6个月，预测的进度怎么样？有一些客户知道，但是无法保证百分之百。为什么要讲宏观教训，数据来了，根据逻辑关系来进行修正，不能直接用，无论是中国的数据还是美国的数据，这就有实际值和民意值的教训，从这个教训过程当中我们来讲宏观择时，择时分两种，一种是大类资产配制，通俗一点讲就是仓位控制；还有一个市场择时。

　　先讲整个判断的逻辑前提，我想任何一个用语言来表达的东西都有一个前提或隐含的前提，我们讲隐含的前提，当今宏观波动宏观周期是由四种因素叠加，为什么讲宏观预测做不到百分之百，四种周期的一个叠加，基于外生的真实的冲击，类似于像自然灾害。基于内生的金融加速器冲击；基于人口结构与家庭结构之社会周期。还有一个基于凯恩斯主义与结构主义之政策波动周期，非对称的货币政策，在经济上行周期，货币是要从紧慢慢一点一点，以美国微代表，在经济下行周期，包括美联储急剧降息，上个礼拜一步降到位，对整个股票估值和波动影响其实是比较深远的。

　　另外我们讲一下拐点，经典意义上的拐点是二阶拐点，还有一阶拐点，国内的股票市场一阶是单向交易，美国的是二阶交易，有很多交易的手段。

　　我们现在讲宏观的波动周期和我们教科书上讲的不一样，我们教科书上讲家庭和企业，现在是五个方面，为什么要讲这个？待会儿要讲本轮金融危机，现在我们讲经济休克，我不称为经济危机，经济休克是源自于大自然、政府、企业、家庭、国际外交等五种力量互动的结果，预测不能做到百分之百。另外我在我的一些报告当中不区分所谓的实体经济变量和虚拟经济变量，从1973年以来“货币面纱论”破产，货币基金作为支付的手段，货币和基金都是互相的。另外一个基于全球经济互相依存以及信息传播加快，宏观周期产生变频。

　　年初和历总去昆明开会，尽管宏观变量之间经常无法真实归因，但在某一时间窗口其统计相关性与经济逻辑自洽性的交际比较显著，我们讲这个显性概率大，可以做宏观判断。一个从基本面分析全球经济的变化。第二个以指标来分析，还有更重要的是从行为金融来分析，在牛市和熊市阶段人们对信息的反应不一样，当今世界特别是我们在金融领域里面，事实本身很重要，但是人们对事实的理解也许比事实本身更重要。比如说在6月初，伊朗发现什么导弹，原油价格猛涨，但是在8月再发现什么导弹，不但没涨反跌，这是金融心理学或者行为的这么一个东西。另外一个环境与技术双重约束下，计量经济学无法预测未来。再一个经济结构变化的情况下，中国经济结构变化特别快在这个情况下是无法预测的，要采取别的框架，比如说世界银行对中国的经济预测从来就没有正确过，包括对这一次民营经济5%的预测，我相信也不准确，因为我们的结构在变化。宏观预测其底层是逻辑，社会永续假设，其隐含政府不是被动的，我们要把政府考虑在内，做一个大概的预测。

　　下面回到主题，金融危机是没有争论的，最危险的时候已经过去，估计争论也不多，但是是否未来此时此刻我们面对经济危机当中还是处于经济休克当中，这是有争论的，经济危机未来复苏时间比较长，如果是经济休克，我刺激一下可能马上起来就能恢复到一个基本健康的状态，不能讲健康，就会恢复，短时期内就会起来。那么本轮危机的本质是什么？本轮危机从本世纪2000年以来，网络股的泡沫破灭，第三次科技红利已经结束，后来由于结构的变化，包括中国加入WTO以及中国大量民工进城、美国房地产泡沫的变化等三重结构的变化，GDP有3%、4%的增长，如果以现有的环境资源来看，只能支撑2%增长。上次我们报告讲1.5，现在来看估计保1.1的增长。本轮危机，我认为经济休克，对明年是谨慎的乐观，包括拐点的预测，窗口已经给出来了，我认为是经济休克是这么一个情况。其实经济价格到复苏状态也远远，这个讲得绝对了一点，在现有的基础上回顾到2003、2001年抗衡的状态，因为这是地球资源约束，二氧化碳约束，最后我要讲到奥巴玛新政上的东西，构建节能减排型社会。

　　提纲有三部分，第一部分，中美GDPG拐点与见底之预测与证据链；第二部分大宗商品市场与外汇市场之证据链。三，未来展望，估值扩张，人口结构，制度创新。另外一个是2009年最大的风险提示，快速过一遍，有什么问题可以提问。

　　先告诉结论，GDPG结论怎么来的，2006年第一季同比呈现二阶拐点并见底，此时此刻是中国经济最坏的时候，就是现在，那么2009年第二季度同比显现一阶拐点并出现小V型反转，回到计量上之潜在增长率下限同比9.55%，应该在2010年，再回到2003到2007年同比亢奋状态，不可能，更没有必要，不符合科学发展观。未来更注重N1至少是GNP而不是GDP。

　　第二个，美国GDPG2009年第一季度环比显现二阶拐点。

　　通过教训，中国第四季度同比GDPG大概在6.5%到7.0%，预计2009年第一季度同比GDPG五大概在6.0到6.5%。

　　综合测算，美国2009年第四季度GDPG环比折年率大概是-5%到-7，09年第一季度GDPG环比折年率为-3%-5%。

　　综合考量，2008年第四季度特别是11月份，是全球经济最坏的时刻，短暂的经济休克。

　　从大宗商品来讲，未来3个月之内见底，符合大宗商品的规律。

　　综合来看，中国10-11月份GDPG已经下行(图)。

　　光看进口量，10月15.6，11月负增长17.9，可以定义为11月经济休克，与本人田野研究一致。

　　中国重工业更为悲惨，10月7.3，11月3.4，9月11.5。所以铁道部官员：中国将投5万亿再建4万公里铁路。

　　(图)

　　这是1953年以来中国经济名义增长率，有产品法和供给方。

　　原材料库存，2008年4月份峰值51.2。从2008年第三季度开始，我们GDPG下降了1.0，这是在消耗存货的一个过程。从2002到06年，按产品法与支出法等两种方法计算的中国GDPD相当接近。

　　2007到2008年，按照生活法计算GDPG一直大大高出按支出法计算的GDPG。国内的生产供应一直远远大于经济中的最终需求，其差额反映了存货的积累。

　　中国经济从08年第三季度开始去存货化剧烈。08年2月份，雪灾之后咱们的通货膨胀8.7，CPI。另外上半年的CPI高起，大宗商品价格暴涨。7月15号，是本轮金融周期的一个转折点，看7月15号，10月15号，11月15号，1月20号，这些都是转折点。库存积累活动在奥运会之后开始减少。

　　中国目前存货消化只需要两个季度，比1998年情形好。中国的产业结构决定了我们GDP中间存货比例会比较高，目前正处于一个消化存货的阶段，在厂商预期未来产品价格会下降的背景下，厂商会减少生产优先卖存活，结果是总需求很大程度上被存货抵消掉。由于本次很多现象在历史上没有过的，也不要跟1929年类比，包括去杠杆化的速度还有货币流通的速度还有流动性推动，一夜之间全世界没有流通性，10月份最关键的几天，我测算了一下，包括央行的拆借利率7%，美国的央行提供流动性支持，从这个角度来讲，明年还得支持美元走向，因为这个钱要还的。现在是去存货化的快速阶段，98年中国的存货与GDP比例是1：1，这必然造成通缩/调整周期非常长。即使政府不搞这么大的规模刺激，明年第二季度也得弹上去，就怕中间出现社会断裂，政府救市的目的包括美国在内，保增长，保民生，最终是保就业，保平安，保稳定，一旦社会不稳定，破坏了我的宏观假设，未来社会没法过了。

　　我们讲，中国是大宗商品的第二大进口国，人均铁矿石消费全球第一，本轮大宗消费价格急剧下跌对中国经济隐含的好处，到现在为止我看至少不多，9月下跌了11.6%，10月下跌了19.2%。大宗商品急剧下跌隐含的好处还会进入中国预期，前几年的高增长实际是为他人做嫁衣，钱给了谁？给了巴西、俄罗斯、中东还有澳洲等等他们的发展全靠中国。

　　世界条件越差，中国的贸易越好，与中国竞争的几个经济体都倒下了，我们家弟兄四个就这么一块东西，我吃的多了，老小就吃得少了，那么中国在明年是最好的，俄罗斯是负增长，原油价格继续下跌，它也不会那么嚣张了，印度财力不比中国，巴西更不值得一提。在所有的发展中国家当中，中国的综合指标是最好的，在所有的国家排名当中，综合发展排名最好的是新加坡，第一，我们排第二。因贸易环境调整后的实际国民总收入增长仅为7.8%。

　　从NI来讲，理论上可以达到3600。宏观会计测一下，所谓企业盈馀只是NI中的一个游戏，其实都在一个大锅里，只要政府的政策跟得上。

　　美国进口物价指数多少，10月份同比下降4.4%，环比4个月下降，11月下降6.7%，8月份进入通货紧缩，货币政策应该放松。美国进口物价指数，石油类制品同比11月下降29%，环比已经连续4个月下降，11月下降25.8%。从美国进口价格指数下行周期中，美股可以提前大宗商品见底。因为美国也是一个高耗能的国家，消耗资源。

　　再看一看11月下旬以来上行拐点，美国周抵押贷款指数(图)。

　　美国的情况和1980年相比有什么区别？不太一样。劳动生产量远远高于80年代，而且大幅打压长债利率。与90年代不一样。这些差别，美国货币政策是有效的，而且这一次效果比预先的好。

　　中国在M1上行周期领先。美元M1并没有显现。回到货币来讲讲，11月份货币供应量由PPI已经出现了拐点。 刚才讲了美国10月末M1与M2金叉显现。

　　商品类的指数滞后主要经济体。各种指标我判断11月份，应该是全球经济处于休克状态，包括我刚才讲的存货调整，明年中国第二季度小V型反转的概率大，在以前来讲，现在越差，小V型反转的概率越大。

　　美元指数至少未来3个月待走强。本轮危机最危险的4个月，商品货币大幅贬值，主要是巴西货币和澳元。从外汇期货市场也可以反映到投资者预判，6个月以后将会复苏。

　　PPI校准中国11月M1与M2，金叉显现，M1：10月2.26，11月4.80，M2：10月8.43，11月12.80。2008年我们的名义增长率高于M2的，所以2008年宏观调控过度，那么2009年物极必反，我们的思维方式都要走到极致，也许达不到，但是达到10.5%也是非常可观的。可以讲，明年流动性泛滥。

　　(图)

　　种种货币市场的信号来判断，预计全球经济，特别是中国和美国，明年下半年复苏，包括大宗商品，我们讲货币市场的有效性比股票市场的有效性强，市场的有效性是信心的有效性，这个就不展开说了。

　　另外，汇率看起来简单，实际上非常复杂，比任何资产都复杂。

　　另外一方面，未来展望：估值扩张，人口结构，制度创新，中国人口和其他的国家都不一样，有人口红利，我们是锯齿型的人口结构，跟发达国家不一样，跟欠发达国家也不一样，我有一个图。

　　所谓的股票估值，有长债收益率、短债收益率、国家风险因子。在同一个时间窗口，横向比较估值其实是没有异议的。

　　美国降息到位，大幅压低美元LIBOROIS，这是央行作担保的，反映了银行体系的金融风险。

　　中国的财富效应，我们讲股市和经济，简单两种方法，面纱已经不符合现在的事实。

　　中国人口红利是一个锯齿性，欠发达国家是金字塔型，发达地区是金字型。

　　现在讲一下奥巴玛新政，我一直在观察第四次科技革命，我一直在请教一些老教授，一直也没有找到答案，第五次科技革命，奥巴玛的新政，包括改造现有的标准，构建节能环保型的社会，这是一个展望。奥巴玛新政的新能源规划，不能理解为替代石油的新能源类科技突破，我理解为未来的第四次科技革命，应该是对前三次科技革命所固化的工业标准和生活方式进行革命。前三次科技革命的后果，地球资源开采过度，第四次科技革命将对其进行利用。

　　这是未来的展望，包括人口，理论上来讲，如果奥巴玛的科技采纳，我们用新能源成本减去欧洲CO2交易…

　　大家都关心美国的失业率，我也在美国本土在纽约跟一些人也交流过，美国失业率是滞后指标，60年时间序列失业率与SP500：计量关系不稳定。

　　还有一个波动率指标，SP500波动率指数，为美股反向指标。

　　未来还有一个焦虑，中国出口与美国内需走势趋势一致，内需下行。2009年真的需要完善中国社保体系，提高中国居民内需，真正的执政为民。中国的出口和美国出口的曲线，中国第三产业一直没有增长，比如科技服务业、社会服务业等等，服务业这个空间比较大。

　　回到商业主题，2009年，大类资产配置建议。股票；债券的收益率的曲线交易，注意时间窗口；大宗商品，能源类未来3个月之内见底，原因有二：需求破坏带来的价格下跌转为由供给破坏带来的价格支撑，中美GDPG二阶拐点2009年第一季度显现。

　　NDF市场人民币贬值预期浓烈，建议国家外汇主管部门果断干预，避免人民币变址预期形成，需求被摧毁，摧毁之后，比如说大宗商品再撤回来供给包括去存货化，种种迹象表明，明年二季度反转的概率越来越大，它不完全依赖于政府救市，政府救市的一个信号，就是加大反转的高度以及反转的概率，最重要的是维护了我们宏观的假设，社会永续假设，如果政府不救的话，这个社会的永续假设从第四季度到第一季度，有可能过不了第二季度，跟救没关系，政府就是加大反转力度，从这一次也许一下弹到8%。美国也许到明年第二季度不再收缩，它是同比。宏观预测，我刚才讲了光有社会学、政治学的功底也不够，其实最重要的还是信心，相信奥巴玛同志，更要相信我们的中央。

　　提问：我想问一个问题，美国超低利率会不会导致流动性见底。第二个2001年“911”事件以后，格林斯潘曾经在1%的联邦利率范围左右徘徊的时间过长，这导致了美国后来的次贷危机，最近格林斯潘也表示承担这方面的责任，那么您预测在未来美国明后年，伯兰克在超低利率方面停留时间长短？

　　房四海：短期不会出现流动性陷阱，美国降息一步到位，维持一个向上行的态势，欧洲降息势在必行，有时候欧洲央行包括英格兰央行是反应滞后，滞后也好，反正迟早要降。日本90年代央行不断注资，这个钱既没有到日本的实体经济，也没有到日本的虚拟经济，但这个说法，我也不希望有这样实体经济虚拟经济的说法，就是这个钱被拆走了。第二个未来通胀的担忧，我们讲CPI指标是经济的滞后指标，在明年或者后年如果出现通货膨胀，那是一个梦寐以求的事情，无论是对于决策者还是对实体经济的参与者还是对股票的参与，中国明年第四季度或者下半年，美国如果后年出现通货膨胀或者向上，那是非常好的信号。至于在未来会不会再出现一个恶性的通胀，像我们今年年初一样，那就看本轮危机各个国家领导人包括企业家会不会反思一下，你像美国这一次奥巴玛拯救方案，是在拯救的时候改变了结构，改变了原来的一些标准，等于是把凯恩斯主义和结构结合，保增长、调结构，这么说到底能不能做到，也是走一步看一步，至少在一年半之内不用担心通胀，一年半以后以后再看，看这一次看凯恩斯主义用到极致，GDP是能拉起来，但如果不及时调整，后遗症就会很大。真正我们把民生社保这一块，也许慢慢会过到一个低通胀低增长这么一个状态。回到以前2004年到2007年所谓的高增长低通胀，那是一个偶然的因素，理论上回不去，也不用怀念，就是那几年所谓的“好时光”带来了今天这样的一个局面。

　　提问：今天公布了一个信息，外汇管理局称，我国外汇储备5年来首次下降，低于1.9万亿元，分析中部分资金可能外流，增持美国国债势头将趋缓，不知道房老师怎么看？

　　房四海：上午李局长说过了，这是短期的趋势，人民币在未来应该是稳住的，包括全球领导人也意识到，在明年不能节外生枝，把汇率稳住，这个是双向互动稳住，踏踏实实地把汇率稳住，每一个环节都不能有错，如果在任何一个环节出了错误，明年的V型反转是不能成立的。

　　主持人：接下来有请宏源证券研究师首席策略分析师唐永刚做2009年宏源证券投资策略的报告。

　　唐永刚：感谢各位的光临，大家看到我的标题我想肯定会存在一些争议。我想如果我把这个标题换几个字，比如我换成2008，“牛熊转换”，放在2007年可能也有争议，但是2008年的市场证明了，如果当初做这样一个大胆的推算的话，实际上这个是成立的。在2008年年初的时候，在3月我们召开会议，明确把市场预期下调了3，10月份以后我们对市场逐渐乐观。我这里想提一点，作为研究机构来说，研究必须具备一定的预见性，而不是跟着市场趋势走。

　　我们先看一下影响A股趋势的三大变量，我们认为经过这10多年对A股市场的分析，以及对国外市场的了解，我们认为对于这种市场来说的话，影响趋势的因素主要是三大变量，第一个是流动性，它在很大的程度上决定了整个市场阶段性的走势，我们回想一下，在整个20世纪90年代的情况下，基本上A股市场的走势受到宏观层面的影响，这种影响比较有限，更多的情况下由于市场的容量比较小，投资结构的问题，整个市场在流动性它的影响更为大一些。第二个主要是宏观经济，它在2003年之后随着机构投资者逐渐发展壮大，机构话语权增加的同时，我们看到随着整个的A股市场的扩容开始，大量关乎国计民生的企业进入了A股市场，到2007年达到了160%多。第三大影响因素是周边市场，它之前被很多投资者忽略，但是这一次全球性的金融危机导致了大家对这个因素非常关注。我们这里给大家看一个图，截止今年9月14号，我们看看全球主要股指08年涨跌，美国市场的跌幅只有14%不到，而香港市场跌幅也只有30%，而我们的A股市场宣荣登跌幅榜第一位。11月份，全球市场出现了集中暴跌，全球资本市场跌幅相当之大，包括美国市场、香港市场，周边市场基本上都跌幅达到40%，我们的跌幅市场急剧加大，接近70%，这个时候俄罗斯指数已经超过70%多了，居于全球之首。

　　接下来看流动性，我们认为，现在货币政策从从紧转向适度宽松，这是一个非常大的政策转向，给我们市场流动性的改善提供了一个非常有利的条件，但是我们认为这只是一个必要条件，肯定不是充分条件。我们可以看一下，这一张图M1、M2，贷款余额增速与上证综指走势的比较，(图)从这一点来看，基本上可以说这个指标提示了A股市场见底。到了2007年第三季度，我们看一下M1、M2同步回落，然后我们的市场也慢慢下来，这些似乎表明货币政策对我们的市场影响非常巨大，但是我们再往前看，2001年，各位肯定不会陌生，2001年我们市场见底，持续了4年多的熊市，但是2005年，在同样的时间里面，M1、M2掉头向上，一直持续到2003年，随后又往下走，之后又上扬。还有一部分主要问题，2001年之所以市场出现比较大的下跌，其中一个非常明显的巨大的因素就是国有股发行，之后叫停了这一政策，现在我们的问题有点类似就是大小非，限售股，经过这个分析之后，我们认为，货币政策确实体现了流动性改善的必要条件，但绝对不是充分条件。

　　看一下这张图，2009年存量限售股解禁压力月度的分布情况，在09年7月份和10月份，9月份6500多亿，10月份14000多亿，总市值3.36万亿，这是按照11月底的价格情况做的统计，什么概念？相当于在我们A股的流通市值增加78%。这些情况就导致了很多人对09年的情况是比较悲观的。

　　今年7月份、9月份，小非的当月减持比例都超过了百分之百，11月份也出现了一个反弹，当时减持量是72%，也超过了10月份的暴跌，从大非的减持情况来看，7、9、10月份同样是市场上涨出现了一定程度比较大的走势，统计一下，大非累计减持10%左右，小非累计坚持44%左右，把这些因素考虑进去最终测算下来09年整个市场实际减持压力是在5.4万亿左右。

　　09年预计投资规模在1500-2000亿元(图)

　　A股市场原先累计限售股是4600多亿，原先的比例是1：2，流通股和非流通股的比例是1：2，现在解禁了1106亿，换句话说，就由原先的1：2变成1：1了，而现在，我们新增了8千亿股的IPO限售股，这样流通股和非流通股的比例又恢复到接近1：2。这个问题实际上我今天上午也是听证监会的领导讲了，大家都认识到了这个问题。我们有两个政策建议，一个是彻底改革新股发行制度，卡断增量大小非供应，真正全流通发行，全流通定价，不再有被动限售股，同时借鉴香港制度，按申购账户分配新股；第二个建议，恢复股票T+0，抑制新股上市首日的畸形爆炒现象；第三个建议，多管齐下，减缓大小非实际减持压力。转嫁成本不等于自我救赎。

　　第二大变量宏观经济。根据我们房教授的预测，2009年中国经济属于小V型反转。如果是这样的话，我们看一下，GDP、信贷增速和工业增加值我们做了一个对比，在最近这几年的情况来看，蓝色这一条线是代表GDP，绿色的是代表的工业增加值，红色的是信贷增速。我们看到这三条线实际上从趋势情况来看，一旦经济像我们预测的那样，出现一个小V型的反转，那工业增加值也会出现比较大的影响。我们把GDP和上证综指做一个环比的对比也可以看得出来。再看一下存货的问题，从08年以来，整个上市公司的存货一直在40%以上，从某个层面也反映了，实际上我们上市公司的业绩出现了非常明显的下滑。现在比例还比较高，那么接下来怎么办？就是消化，这个包括原材料。

　　从具体的行业做一点分析，三季报的情况来看，把银行板块去掉，你看我们图上所列的全部都是负增长。银行股情况怎么样？持续不断的降息，特别是昨天的降息的话给银行的利差…，由于统计因素的情况，银行的呆帐、坏账还会继续上升。石油开采和石油化工比较负面的因素，随着油价的下跌在09年其实反倒是比较乐观。

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