各位新浪的网友，大家好！

　　主持人(宏源证券总经理胡强)：各位领导、各位来宾，大家上午好！北京的冬天是寒意阵阵，但是我们这儿高朋满座，又让我们感觉到暖意融融。过去的2008年无论对中国还是对世界来说都是不平凡的一年。今天我们辛劳朋友共聚一堂，一起探讨世界经济形势如何演进，把脉中国经济的走向，探讨未来09年中国资本市场将如何演义？挖掘投资的机会。首先有请宏源证券股份有限公司董事长汤世生先生致欢迎词。

　　汤世生：各位来宾、女士们、先生们，非常感谢大家在百忙当中抽出宝贵的时间参加宏源证券股份有限公司2009年度投资策略年会，我谨代表宏源证券股份有限公司对大家的到来表示热烈的欢迎！

　　(介绍嘉宾)

　　让我们以热烈的掌声对上述嘉宾的到来表示热烈的欢迎。

　　2008年全球金融危机动荡不安，并对实体经济造成严重的打击，目前世界经济恶化的程度已经远远超出我们的预期，受全球经济衰退和自身调整周期的双重冲击，作为中国推动经济增长的“三架马车”—投资、消费、出口均显疲软，国内经济困难将明显增多。在此背景下，我国宏观调控政策在一年之内也做出了几次变化，从年初的双控到年终的一保一控到10月中旬则提出保增长，实施积极的财政政策和货币政策，由于经济增长速度放缓，大量低成本的IPO将陆续出台的因素，今年以来，我国资本市场出现了罕见的单边下跌，居全国之首，上证综指下跌达72.81%，造成了目前投资者严重的亏损，在此情况下，我们仍然期待着未来的投资将会给我们市场和我们的投资者增加好的预期。

　　2009年，国内外经济形势面临着许多不确定和不稳定的因素，社会各界众说纷纭，莫衷一是，令人难以适从。今天我们很荣幸邀请到中央政策研究室、中国证监会、中国社会科学院等权威部门的咨询专家，请他们就国内外的热点问题，高屋建瓴，让大家认清形势，更好地把握未来的趋势，在此需要说明的是，我们的专家代表的是个人的观点，所以请媒体在报道的时候要注意他们并不代表机构的意见，官方的意见。

　　最后再次欢迎我们的三位嘉宾！

　　李扬：女士们、先生们，上午好！

　　非常高兴年末参加这样一个会议。主办者给我出的题目是全球经济形势，现在谁敢谈？我们不敢谈这个事情。当前，谁敢谈当前，我的硕士导师曾经跟我说，他说笨人做短期预测，立竿见影检验的十有八九是错误的。聪明人因为死无对证，埋头苦干的人做中期预测，我们就是埋头苦干的人，不能说预测，谈一些我的看法。

　　我选的题目是美国金融危机及其对中国的影响。我们的立足点还是讨论中国，危机毕竟是别的国家的事，主要还是讨论对中国的影响。我们也应该这样看，我的估计，我的判断，一半更少一点是受国际金融危机的影响，另外一半甚至更多一点，我们引用锦涛同志在今年改革开放30周年大会上用的一个很兴奋的话“折腾出来的”，是我们自己折腾出来的。

　　讨论四个问题，一个讨论美国金融危机的机制和过程，如果不从它的机制和它的根本原因上来剖析的话，它的情况非常复杂，可能会产生盲人摸象的后果。接着我们讨论这个危机对中国的影响，分两块，一个是对外部门受到的影响，还有国内受到的影响。接下来还有对策。最后我们对于刚刚公布的金九条，详细的条文有30条，我们过一下30条，对于其中有一些值得大家关注的要点做一些分析。

　　美国金融危机我觉得大家应当看到，它是一次经济危机，绝对不是金融，否则不会延这么长的时间，有这么大的深度，这么大的范围。所以从这个角度出发，我们就得回顾一下美国经济增长及其原因。

　　这个图是20年美国经济增长的轨迹，我们可以看到，世纪之交的时候出现一次衰退，它的标志是2000年4月纳斯达克的下限从6千多一点泄到1千多点，这是一个标志，标志着上一轮以通信、IT技术为基础的整个经济增长的潜力耗尽，这是一个判断，当然这个判断是非常强的，而且是非常重要的判断，我不敢过高估价这个判断，如果这个判断成立的话，意味着我们今后还会有比较长的衰退期。在美国表现得非常明显，上个世纪办什么都成功，做什么都挣钱，但是到了新世纪以后，在美国本土上都是相反的情况。面对这种状况一定要采取政策，对于美国的经济危机来说，有两个因素是非常重要的：一个就是在这个经济危机下，美国的经济需要调整，我们用腾挪这个词，事实上已经是到了一个衰退期，为了使得衰退期不至于很长、很深，需要腾挪，腾挪有两个因素，一个是全球化，我提醒一下各位注意一下，因为今后几乎所有的国际经济和国际金融的矛盾都会因这个图所反映的事实而展开。什么情况？

　　我们刚才讲世纪之交的时候美国经济衰退，而恰好是在那个时候，以中国、印度等等为代表的新兴市场国家全面地进入这个体系，应当说这个进入给美国喘息之机，最近美国人非常蛮横地说，我的高消费，所谓的经济的不可持续是因为中国进入世界经济体系诱使我们造成的，李局长应该知道，英国那边传过来非常强硬的信息，说是因为中国的高储蓄造成了我们的低储蓄，你们的生产过程就是造成了我们的通货膨胀。

　　基本事实是这样，在世纪之交，亚洲金融危机时全世界出现了一种非常罕见的发达国家和发展中国家之间的资金交流，过去无论是按照马克思理论还是西方理论，都是发达国家输出资本。发展中国家输入资本，但是大家看到这个图，发展中国家输出资本，发达国家输入资本，输入资本是逆差，它在实物上用了发展中国家提供的粮价，大量的优质的产品，而从金融上，他们又从这些国家引进了大量的资本，反过来就是我们长期顺差，巨额的外汇储备金。

　　在国内也要采取办法，这就是国内的腾挪，这就是次贷带来的。我们说美国经济在世纪之交出现了问题，它是需求约束型经济，所以宏观调控政策基本是需求管理，需求管理是三条线：投资、出口、消费，投资在美国是肯定的，不可能有大量投资，而且在一定意义上经济在世纪之交的衰退就是因为投资不振，所以它不可能依靠投资来刺激经济增长。出口可不可以呢？长期的贸易逆差使得它根本不可能通过出口来拉动经济，于是它就只有靠消费了。我们国家相反，只有靠投资和消费，这样相互依赖是非常微妙的。刺激消费在美国来说，住房是它一个最有潜力的消费领域，其他的领域都是一眼看到而且多年不变化。你看他们的鸡蛋10、20年都不变，可以有所作为的是住房，让原来没有能力在财务上不具备进入住房购买住房的人让他进入，让那些有能力的人让他来第二套，我们知道在新世纪以来，美国的刺激经济增长基本上沿着这个方向走。在法律、机构、资金、税收等多层面美国都有优惠的政策，因此次贷大规模出现在这个时期，从历史上在1986年次贷第一次推出，到现在在新世纪以来有大量的推出，成为美国政府刺激经济最主要的手段。在这种情况下，贷款机构也就跟上了，贷款机构我们知道对于住房贷款这种贷款，贷款机构都保持非常高的警惕，因为风险很大，要保持很高的警惕，要有两道防线，第一道是收入及其稳定性的防线。第二道是房价上涨的防线，我们看到次贷的产生使大家都依赖于第二道防线。在这个基础上，又基于次贷而产生了大量的衍生品，各类机构大规模跟进，这些情况我不用多讲，我提出的新的思路是把它和经济危机连在一起，我是认为采取这样一些措施在当时来看，美国政府采取这些措施恐怕是没有办法的事情。

　　所有这样一些东西，我们刺激政策在住房上，大家对收入和稳定性就不关注了，只依赖于房价上涨，而房价不可能永远上涨，所以房价一下跌，触发贷款为基础的债权以及衍生品就形成了多米诺骨牌，整个崩溃，这是第一个原因。

　　第二个原因是赤字经济。这里面的基本道理是这样的，任何国家的经济都是要增长的，增长有很多的因素，我们知道在经济学中有很多理论，但是无论增加界定，有一个是必要层面，这样一些因素要想成为现实的因素都必须要用投资让它形成生产能力，所以投资是必要的条件。于是就有一个投资资金来源的问题，在一个国家里面资金的平衡关系就要求它有相应的储蓄，这个关系我觉得应当很清楚，但是在美国就是没有储蓄，美国所有的部门，企业借款是很自然的事情，但是它的经济的其他部门都属于赤字的状况。我们知道像中国这样的国家，美国之外的其他国家都这样的，经济要增长、投资，投资需要储蓄，企业不储蓄，就需要居民部门储蓄，于是才有金融，金融的根本任务就是把居民的储蓄转移到企业手里去，这样经济才发展，金融才发展，才繁荣，这是正常运行的一个国民经济的途径。

　　我们看上世纪50年代末期以来，美国政府收支基本上赤字，但是有两年的顺差，我劝各位注意一下，这两年全世界经济都发生了剧烈的变化，而且这两年的储蓄，美国的政府，财政赢余使我们又一次感觉到一个冰冷的道理，美国的双赤字是这个世界经济正常运行的条件。我们经常说美国经济有什么问题？双赤字，但是这个双赤字只有美国能够持续，而且在目前的环境下，美国必须要有双赤字，否则这个世界经济运转就会不正常。大家可以看一下那两年讨论的情况，当时由于政府出现了赢余，国内流通紧缩，大家突然没钱了，在国际上，新增的外汇储备没有地方摆渡，当时我在国际货币委员会工作，紧急在大连开了三天会，讨论这个事情。第二年还是这样，两房债券都买不到，我们就买了3A的公司债券。

　　第二个数据是美国居民，居民储蓄依然很低，我们知道中国国民储蓄率51%，其中居民储蓄率35%，美国是什么情况？一般是在10%，80年代经济发展之后它就不储蓄了，这是因为特殊的机制，后来秩序逐渐建立，到新世纪以来好几年都是不储蓄的，大家想想，这个循环在它国内是循环不了的，它靠什么循环呢？从外面借，因为它有美元霸权，中国人还乐意借，拿了他们的外汇储备中国很高兴，是这样的情况，但那样的循环也不是完全可依赖的，因此还要有一种国内循环，这个循环就是它创造一种资产性储蓄。资产性储蓄产生的条件还是比较严格的，有两个必要条件，资产零储蓄要求金融资产价格不断上涨，要不然怎么会储蓄呢？我们知道金融非主要市场是两个，一个是房地产市场，一个是股票市场，房地产价格不断上涨，今天100万，明天120万，于是给100万做贷款的银行可以在家里安心的，因为它的贷款变相涨价了，这是它的第一个必要条件；

　　第二个必要条件就是存在着对金融市场再融资的便利，整个金融体系中有一种安排，人们可以用手持的资产不断再融资，无论是反向抵押还是再卖掉，只要存在这样的便利，这才是构成资产性储蓄的条件，还有一个充分条件，要放松基本的借款条件，美国对次贷的激励就是这种初始条件，我们看，这样一些充分条件、必要条件在美国全部具备，很多穷人本来是没有资格进入资产市场的，现在好了，美国政府放松条件，我用红圈圈出来的是美国资产贷款近年来门槛不断降低的情况，01年时是“无需或较少提供材料的房贷占比重28.5%”，已经比较高了，那时候你宣称我是美国居民，而且是少数民族，就可以突破财务的严格要求，只提供少量的财务信息甚至不提供，就获得第一笔贷款。这个情况在01年是28.5%，到了06年上升到50.8%，一半的人可以这样，很多不合格的借款人因为这种安排而进入了。也就是我们前面说的“充分条件”被满足了，如果房地产市场、股票市场、债券市场是上涨的，那就皆大欢喜。

　　但是天下从来没有免费的午餐。我们刚才说了，这些条件本身是很严格的，恰好在本世纪以来，美国各种各样的环境使得这些条件同时满足，于是就非常繁荣，我问过很多人，他们说那时候美国人的住房就是美国人的提款机。反正金融机构拿着它可以再融资。当然，想做得痛快一点，今天贷款100万买一个房子，明天贷120万还掉，这样就赚了20万，资产性储蓄不就产生了吗？

　　有些人做得更绝，就像拿着信用卡一样，这个卡透支了用那个卡还，那个卡透支了用第三张卡还，现在来看这套体系是有漏洞的，本来第一张卡的贷款审核是非常严的，但因为有了次贷、有了压力而造成了危机，犯了金融业的天条“不合格的人不能贷款。”但知道他不合格还给他贷款，所以这些问题现在看起来是比较清楚的。

　　美国的金融危机从机制上分析就是上述条件同时丧失导致了资产储蓄的丧失。

　　金融危机发生的第三个问题就是金融发展创新的问题，问题归纳为四个方面，第一就是金融创新脱离实体经济基础，我们知道这十几年来华尔街以创新而越来越闻名于全世界，本来只是金融界的人知道，现在是什么人都知道了，知道它的创新就是因为它的创新，知道华尔街那个小小范围里集中了几乎全世界最智慧的头脑、最年轻、最有活力的头脑，因为创新啊，最后确实利令智昏，脱离了实体经济需要的倾向。简单衍生品倒没问题，过手债券，甚至是多样化的债券，都没有问题，因为究竟还能找到和某一个经济点连在一起，但后来的创新基本和经济活动的关系非常疏远，金融和实体经济慢慢疏远，你要问那些做产品的人这是干什么的，他根本不知道这是干什么的，只知道这东西很优美(笑)。

　　我跟他谈，你们有什么问题？他说没有问题啊，我们看它很优美啊。我说你用这个词就错了，经济学不讲优美，讲“优美”是纯理工思维，行事非常完善。各位可以看一本中信最近出的书《我们自己制造的魔鬼》，我觉得那本书是迄今为止我看到最完善、最系统刻划金融创新如何脱离实体经济的著作。里面甚至讲到航天飞机对接的技术怎么被用到金融业中，造成了环环相扣的过程，一个定价决定了其他所有产品的定价，但一个产品出问题，使得所有产品都出了问题。

　　第二个原因，不仅是它脱离了实体经济，自己有了自娱自乐的倾向，而且它还不甘寂寞来干扰实体经济的运行，其中一个很重要的表现就是大宗商品的价格，也就是石油价格。很多人不理解石油价格怎么会由147跌到30几，你需要从金融角度来看，从金融角度来观察石油这种大宗产品的定价机制你就会发现，它是金融定价，参与这个市场定价的人是不生产油也不需要油的，那他当然完全按照金融的诉求来做定价。关于这个问题，我曾经在中央台做过一个小时的节目，讲石油定价的事，它使得所有经济活动都金融化了，干扰了实体经济的运行。

　　第三个问题就是中介机构行为的扭曲，最直接的表现就是投资银行像对冲基金一样，大家回想这几年，投资银行是最大的对冲基金，像高盛、美林，都是最大的对冲基金，他们的行为比对冲基金还对冲基金，对冲基金究竟还有一定的约束，有它的行为方式，而由于投资银行是多变体，所有的金融活动它都能够参与，它的投资银行做对冲基金的行为有非常大的灵活性，更有甚者，投资银行的首席经济学家们在一两年内愚弄了整个世界。他今天宣布，石油到了200美元每桶，于是大家跟着说200，明天说35美元一桶，大家又跟着说35，大家都跟着他们的仓位操作，所以他怎么都赚钱。投资银行对冲基金的危害很大，所以投资银行作为一个独立的行业，在这次危机后恐怕要被消灭了。

　　对于美国的危机来看，货币政策是有责任的，我们知道2000年以来连续三次降息，我们心里记住第一张图之后就会知道，它当然要降息，因为经济衰退了，货币当局的自然反应就是要刺激经济，刺激经济在美国的主要手段就是加息，息降下去了，次贷也推出来了，于是有大量不合格的人进入，资产泡沫、通货膨胀，货币当局觉得不行了，04年反应过来，17次加息，这也很自然，这17次加息每一次加息就会使得一些人暴露出来，当时和美联储一些官员讨论，他说，我们看到了有泡沫，觉得不能任其发展，想刺破它，而且同时我们接受了日本当年刺破泡沫的教训，准备逐渐分梯次的刺破，所谓逐渐分梯次就是按照一个方向不断加息，加一次过滤出一批人，加一次过滤出一批，这批人解决之后再加，加了之后再过滤一批，然后就把这些泡沫逐渐刺破。

　　想法绝对天衣无缝，但架不住整个事情是经济危机，所以当刺破的行动一开始产生之后市场就无可挽回一下下行，下行之后所有措施都没有用了。

　　这张图就是我刚才说的过程，灰色的是世纪之交，经济出现了问题，于是货币当局就要降息，降到了-2，当然谁都愿意借钱，这时候借钱是赚钱的，这就会使得资本市场大规模上涨，价格大规模上涨，当局觉得不行了，要刺破，然后加息，加到10%，这个经济是非常精致的，利率稍微有点变化就会有非常大的影响，到哪儿，终于不行了，所以利率的变化对触发次贷危机以及它的恶化是有影响的。

　　我们总结一下，次贷危机是上世纪大萧条以来仅见的，表现就是各国金融机构相继陷入困境，全球股市遭到重创，国际汇市宽幅振荡，大宗商品价格流泻，金融市场急剧动荡，各国的应对措施也是前所未有的，各位都知道，我们就不多说，未来存在很大的不确定性，我们做中期预测吧，不做短期预测，看起来次贷市场问题问题暴露了，更有甚者，次贷是居民相关、消费相关，还有企业相关、投资相关的一些次贷，比如垃圾债之类的问题也刚刚暴露，企业资产和居民财富大幅度缩水，投资者和消费者信心严重受挫，金融危机扩展为经济危机，在发达经济体中，金融危机的重心向欧洲转移，在全世界来看开始向新兴市场转移，新兴市场经济体的问题逐步暴露，亚洲尤其严重。

　　我们知道，一个多星期前中国人民银行和韩国央行签了一个1800亿的合作互换，前不久媒体说是我们的金融“走出去”，其实根本和我们走出去没有关系，他们乱解释。我们前不久又和香港在整个备忘录的框架下跟他们签了互换协议，那也是为了拉兄弟一把。

　　现在问题正在严重，三五年都是在下降过程中，是在停滞的状态，这是比较中平的判断。

　　分析经济要用月对月的数字，这样一看就会非常明确，11月份进出口总值急剧下降到9%，其中出口下降2.2%，进口下降17.9%，整个数据有三点值得大家关注：第一点，我们的对外部门极度萎缩，这是很清楚的；第二点是很讨厌的，在这个萎缩下，出口和进口两个部门萎缩的程度不相同，因此造成在我们对外部门受到压缩的情况下贸易顺差在扩大，当然，由于我们的资本金融项目是完全相反的情况，我们整个国际收支开始出现了逆差，形势转得非常之快，我们的贸易还在顺差，但资本与金融项目已经逆差了，整个国际收支平衡出现了逆差，于是当月外汇储备即减少。

　　曾几何时大家说外汇储备多了，要放血，结果马上就减少了，变化是非常之快的。

　　第三，它对国民经济的影响非常深远，我们知道，在讨论对外部门时，大家喜欢用进出口和GDP的关系来刻划对外部门对国民经济的影响，这是教科书原理，但教科书原理在中国是不适用的，原因在于中国的出口和就业相关，进口和投资相关。我不知道大家注意到这个现象没有，后来我问过外贸部的人，他说从来都是这样，进口和GDP相关，原因很简单，中国从那个时候到现在都是投资拉动型经济，进口是和投资相关的，大家不投资就不进口，现在还说进口什么？进口电脑？那是不可能的事情，我只进口资本品和原料，只要国内投资一萎缩进口马上就萎缩，所以进口、投资、GDP是一致的。

　　我们来看，这几个数字下来之后，对经济的影响是非常强烈的，特别是由于进口和投资相关，投资和GDP相关，进口的急剧下降导致经济的萎缩非常严重。这将会进一步对银行部门产生不利的影响。

　　这张图刻划的是中国官方外汇储备的构成、资产构成和券种的构成，如外面所传，我们原资内资资产60%左右，其他资产40%左右，这个影响一目了然，但有一个看法需要强调，大家在谈金融危机对于中国外汇储备的影响时，其实心里面想的主要是汇率变化的影响，但我们在分析一个国家外汇储备资产受到外汇冲击的影响时一定要清楚，汇率变化要一刀切过去，我们要分两本帐，一本帐是汇率的变化，美元升了、日元涨了、欧元降了、人民币降了等等这个造成的损益和本金的损益是两笔帐，这是世界各国的通例，因汇率变化造成的损益是一笔帐，财政部一笔勾过去，和货币不相关，因为今天你看损失了，明天它还会赚回来。

　　就像半年前持有美元大家觉得不好，现在和其他主要货币相比，肯定是持有美元好，这么短时间内就有这种变化，你把它算在持有外汇的操作损益之中是两笔帐，把汇率变化造成的损益打开，我们来看本金，如果这样看，本金的损失是不大的。

　　美国国债是国家债，美国的两房是准国家债，更何况它现在已经是国有化了；美国公司债有点儿问题，有损失就一定损失了；美国股票很难说了，只要它不退市，今天不行，明天？一年？两年、三年？只要不被摘牌，它总有翻身之日，我说一句公道华，CIC(音)投资C1O(音)，这是很难论输赢的。

　　总得来说，汇率损益的变化一定是非常剧烈的，但并不必然是不好的，本金的部分基本不是。除了官方外汇的储备资产之外我们还有其他，不统计在官方外汇储备里，其他官方外汇资产，其他外汇资产，有好几本帐。里面包括了各商业银行非商业银行外汇机构投资、有金融机构的贷款，总体来说影响还是不大。

　　第三个影响就是通过国际大宗商品价格变动，有利也有弊，现在我们看弊，刚才说油，现在30几美元一桶买油当然很好，可惜的是我们总是在价格比较高的时候买，现在已经形成了库存，库存价格很高，所以因此我们中国经济要花两到三个季度来消耗这个成本很高的库存，我提醒各位注意一下，李刚副行长最近有一次讲话，说到中国经济的发展是先消耗库存，他认为两个季度能消耗，我比他稍微悲观一点，两个季度都不一定能消耗得了。当然报出来的东西是铁矿石，李毅中公开承认将近900亿人民币的损失，你是在价格最高的时候进去的，中国总是在价格最高的时候进去，这是值得我们反思的。当然，我说的就是石油，当时讨论石油时，大家都说还会涨，我说还会跌，我是说金融，因为我看得很清楚，石油是一个金融问题，不是供求问题，不是储备问题，是金融问题，是炒作问题，现在看来不幸而言中。

　　两三个季度需要调整，这是非常调整，而且有很多原来的订单，如果买下来那就净吃亏，如果不买，那要交一笔违约金，也是一笔损失，所以中国经济要想回转，肯定不可能马上回转，因为是先有存货的调整，然后才开始进入正常的增长路径。所以我们有望或者冀望于下半年甚至明年第四季度才会开始有真正的回转，这就看到了它的有利影响：

　　第一是输入性通货膨胀得到决定性缓解了，大家不再喊这个事儿了，由于得到缓解，所以企业未来的生产和投资升本下降了，也就是说，如果它没有库存，现在进入，当然是很低成本的，但很遗憾，我们国家主要的企业都有这个库存，成本又高、库存量又大。

　　当然，对居民来说，消费能力在提升，但这里面对经济，特别是对经济增长有意义的是名义增长，价格下降，名义增长还会上涨。

　　讨论金融危机对中国的影响，前面我们讲了对外部门，从四个方面来看，下面我们要进一步讨论现在讨论非常多的事情，外汇储备怎么办？

　　我想，这时候换币种肯定是不智的。媒体常常把很多问题搅在一起，刚才我说了一个混乱，把汇费的变化和本金的变化放在一起讲；再就是把外汇储备和人民币储备放在一起讲，所谓人民币储备、外汇储备那是实力，要不要外汇储备的问题，如果把人民币放进来，你要讨论的问题是要不要外汇储备，当你讨论外汇储备时人民币应当排除在外，讨论要哪一种外汇储备，现在我们讨论的是人民币排除在外，你手头有外汇了，这是一个前提，现在显然不宜换其他币种。

　　买油可不可以？我们前面也讲了，现在没办法买，你还不知道它怎么跌呢，因为它的均衡价格在20到30，现在最低探底到36，通常变化可能会打穿均衡价格然后再回过来，市场还是不太好，很难买。其他的像粮食等等，我们都了，那是泡沫，粮食的问题当时我们也说了，连续五年丰收，人口没增加多少，怎么会就不够吃了？突然大家好象要勒裤带了，纯粹是咱们金融惹的祸，放大了这个事实。

　　一个很具有吸引力的想法就是买黄金，下午宋鸿兵先生可能还会说他这一套，黄金，全世界要恢复金本位，如何如何(笑)，恐怕这个还是要谨慎，我提出四个要点供大家讨论：第一，黄金非货币化之后作为储币的作用在逐渐弱化，我觉得谈黄金再货币化或如何如何之类的问题，你必须了解人类的货币制度是怎么从黄金这个基础下摆脱出来的，当时为什么要非货币化黄金，现在你想再货币化或者黄金券，你一定要知道当时为什么要摆脱它，当你看了那时候的文件，你就会发现现在所有提过的建议别人都提过，你肯定不比那时候的人更智慧。不妨看六十年代的文献，当时为什么要黄金非货币，为什么国际货币制度、各国货币制度要摆脱黄金？你要知道那时候，才能说今天，否则你是没有资格说今天的事的。

　　第二，黄金价格与石油价格正相关、与美元走势负相关，这是很微妙的情况，如果油价跌，金价下跌还会远吗？尤其现在只要经济形势稍微稳一点，我们就渴望看到房价迅速下调。

　　第三，从上来理下来的，黄金价格波动极大，在危机中具有某种上升的趋换价值，其实它是没有价值的，石油有实用价值，黄金有什么实用价值？它的工业用途非常少，它就是很虚幻的，危机买黄金，繁荣买古董，这是一种思维定势，全世界都是这样的。只要危机就买黄金，但危机过去之后大家就发现，不能吃、不能喝，赶快卖，一下子价格就下来了。而且这种价格波动极大的东西怎么适合做货币标准呢？现在我们说货币有问题，美元老是波动，你看看，黄金价格波动比美元波动要大得多。

　　第四是从它的实物形态来看，黄金生产量不足，当时黄金非货币化一个很重要的原因就在于黄金不够，引起全世界通货紧缩，而且当我们想重新寻找一个黄金基础时，是想摆脱美国的控制吗？你要仔细看看黄金的分配你就会发现，还是摆脱不了，因为黄金储备中，美国人持有的还是最多的，两万九千多根，美国持有一万多根，不仅如此，这是存量。增量是谁生产金呢？是南非生产、俄罗斯生产的，比美国人还靠不住。

　　当时黄金非货币化有两个很重要的实体原因，一个是不够，二是分配不公，谁生产金谁控制住国际货币，那还不如让美国人控制，到底那还是商品贸易、资本流动，还是有东西的，这东西，你就天天在那儿生产，能够控制全世界的东西，我们能够把自己的货币制度和它挂起来吗？我给了一个图，指的是各国官方储备中黄金储备的变化，我们可以看到，它是在急剧下降的，它有这么多好处，媒体还公布了很多数字，但在官方外汇储备中，黄金比重急剧下降，你应该相信世界中央银行行长们的智慧，这么多人的智慧形成了这个趋势，我们不能够轻易冒叫一声怎么怎么样。

　　改变资产构成我觉得也不太可能，也还是在这个前提下的结果，前提是外汇资产，前提是币种确定了，然后再决定这个币种下买什么，在危机时期当然是买最安全的东西，最安全的东西是以国家信用为基础的债务。这就没有什么太多说的了。

　　下面我们看危机对中国国内经济的影响，我想这就不用特别多说，大家很清楚，刚才李局长也说得比较多，我们列一下，工业利润增长下降、工业增长趋缓，规模以上工业企业的增长呈下滑，中国还是工业为主，所以工业增速的回落标志着整体经济的回落。

　　固定资产投资是有名义增长，而且增长很缓慢，注意，做月度比较时一定要有几个界限，一个界限是01年的，01年以后在固定资产投资中有明显的购置土地的任务，以前没有价格，而且现在价格越来越高，我们分析中国经济增长的方式一定要考虑这样一个事实，有一种重要的生产要素曾经是没有价格的，而且价格上得非常快，这构成了越来越大的成本，基于要素分配论，它也构成了很多部门越来越大的收入来源，分析中国经济一定要注意这个情况，在美国经济里没有这个情况，因为它的土地早就资本化了，中国还有一个土地不断资本化的过程，土地资本化的过程非常强烈的影响了中国的经济。这个问题绝对不是简单来说的。

　　如果把PPI减掉，我们的实质增长是个位数，是非常低的。

　　房屋销售的情况是很差的，无论是价格还是数量，CPI和PPI的情况也都在下行，很有问题了，现在都开始通货紧缩了。很多人问我通货紧缩、通货膨胀，我说，对这个事情关注的人可能我是国内最早的之一，最早我翻译过一本书《通货紧缩》，那时候我就注意到了这个情况。

　　我想在这里提请大家注意的是，如果我们把它当成一个经济形态的变化，那么现在还没到通货紧缩的时候，如果仅仅说物价上涨、物价下跌，那就是通货紧缩、通货膨胀，但大家一定要注意，通货紧缩经典的定义是经济衰退，经济衰退就是物价下跌，但你觉得我们说一个刺激的词来说物价下跌的现象过分吗？

　　另外一个情况就是电力增速的下降，5月还是两位数，10月就是负增长，11月还是负3%点几，在我们的能源消耗比没有变化的情况下、在技术没有变化的情况下，电力消费下降是一个很准确的标尺，标志着我们的经济已经非常可怕了。

　　另一个可怕的事情就是税收的增速下降，最近这几年我们的收入一直以30%几的速度在增长，研究界很清楚认为这不可持续，但没想到它转得这么快、这么抖，一下子就到了个位数，明年各种收入的增长非常堪忧，由于税收收入堪忧，刚才李局长又描述了还要给这个给那个，在你没钱的时候还什么都包下来，这个我是强烈质疑的。

　　防止经济下滑肯定是当务之急了，标志它是当务之急有这样一个时间顺序，今年年初时是双防，年中是一保一控，现在是促进内需，促进经济较快增长，而且是前所未有的“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，大家知道适度宽松的货币政策，我们从稳健的、适度从紧到适度宽松，一步跨了三个台阶，而且我们历史上从来没有过“适度宽松的货币政策”，可见我们决策当局对这个事情重视的决心之大，当然反过来从中得出形势也是不好的。

　　刚刚结束的中央经济工作会议进一步确认了对这种形势的判断和应对当前形势的态势，于是我们就要采取措施，中央经济工作会议是三句话“保增长、扩内需、调结构”，这三句话大家想一想，后两句话是手段，第一句话是目的，如果我们确认中国是一个需求约束型经济，于是我们就和美国一样，分析思路是三条：投资、出口、国民消费。这个图已经告诉了我们答案，图是从1980年开始的，接近30年，中国从需求角度来看，对GDP增长各个因素的贡献，大部分消费是由出口填补了，投资是相对平稳，略有上升。这个图已经告诉了我们为什么今年会跌到9%点几？很清楚，消费没有太大变化，投资下降、出口下降，出口多少？减了2点几，投资多少？减了1点几，这样一看情况就简单了，像算数一样。

　　消费，我们已经无所不用其极，前所未有的给消费，刚才李局长说的，又要买汽车，又要买房子，都得消费，而且有金融支持它消费，增长不快，因为消费究竟不是一个受政策影响的事情，而是受人们的收入水平、收入结构、消费习惯等其他非政策甚至是非经济因素形成的结果。

　　出口肯定受压，于是，要想保增长，要想使在8%上更有好的表现，只有投资，这张图告诉我们得很清楚，所以，保持经济增长仍然要依靠投资，保持较靠的投资率依然是重启经济增长的主要手段，我们回想前面说的，“无通货膨胀的投资就必须有相应规模的储蓄支撑”，好在中国是有储蓄的，高储蓄为无通货膨胀的投资提供了基础。

　　下面当我们已经确认要用投资来把我们的经济重新拉回增长通道时，这个大的战略决策确定之后就好做了，真是要贯彻落实科学发展观，因为此时投资，规模这么大、影响这么久远，不能垄断投资，这里有几个问题，投资区域结构要转变、投资的行业结构要转变、投资的资金结构要转变、投资在中央和地方的分配上要转变。这几个点是必须要考虑的。

　　说真的，4万亿，谁能说清楚它是什么结构呢？都说4万亿，有人说18万亿，如果不从结构上来说清楚，那就是冒叫一声，不断有人在质疑到底是什么结构？其中有多少是中央政府掏钱？多少是地方政府掏钱？多少是银行贷款？谁能说清楚？但必须说清楚！不说清楚，在未来就是风险、在未来就是危机，在这个时候我们尤其要冷静，投资是肯定需要的，投资上去GDP就上来了，但我们为了长治久安，一个负责任的研究人员就应当开始考虑在推进投资时我们需要贯彻科学发展观、转变发展观。

　　下面看，投资已经发生了区域变化，在总的水平下，红色所标识的是低于全国平均水平的省区，在31个省区里我们看到经济发达地区普遍低于平均水平，其中北京率先负增长，上海紧随其后，2%点几的增长，在这种情况下中国才体会到为什么美国经济增长靠不了投资？因为他找不到投资，我们看美国经济增长计划是什么？把路再修一遍，把设施再换一遍，已经到这种情况，现在在上海、北京也是这样，对这么大一个经济规模来说，你找不到有意义的能够拉动经济增长的投资，修一个地铁站修一条路是没有用的，好在中国是一个大国，东方不亮西方亮，有些地方是超过全国平均水平的，而且正是我们希望发展的地方，中部地区、老工业区、西部地区。投资结构的转移就导致了地区相对重要性的变化，我们看投资，有一些省份是下降、有一些省份是持平，更有一些省份是上升的。下降的贵州、北京、上海、江苏，最发达的和最不发达的地区；上升的是河南、辽宁、河北、安徽、湖北、陕西是现在正在升起的，各位做投资银行的就会知道，那个地方真是生机勃勃，就像五年前、十年前的沿海地区，千万要保护这种积极性，而且中国就靠沿海地区对那些地区的梯度转移，转移到这些地方，我们才会得以维持今后还会有的一段好时光。

　　第二个要转移的就是行业，中央一系列文件都强调了，要民生型为主，我们肯定不能再投钢铁厂了吧，不能再投电站，不能再去挖煤了吧，因为煤已经过剩了，而且中国经济总体来说已经到了工业化的后期了，那种需求已经下降了，所以民生型投资十分重要，这里给了19个行业，超出了平均水平，这里看出两个趋势，第一，继续完成工业化，制造业、农林牧渔、房地产业还是超出平均水平，第二，我们已经开始向后工业化过渡，一些民生型的，与第三产业发展相关的投资在迅速增长。

　　但这张图很值得我们琢磨，有些行业，比如交通运输，这些要让市场反应，市场做选择，增长率下降，道理其实也很简单，现在已经有很多交通运输设施实际是不赚钱的，但非常遗憾的是，现在很多刺激经济计划很多还集中在这里面，所以我们对它未来的商业可持续性感到怀疑。

　　下面，当我们考虑了这几个问题之后接着看谁出钱以及出钱的格局问题，很显然，钱的主体是金融部门，但顺序以及结构恐怕还是公共部门引导，金融部门配套，在亚洲金融危机、在非典时都是这样，今天的美国看来也要走上这条路，这条路是不可回避的。

　　投资要贯彻落实科学发展观，强调四个方面：

　　第一，投资领域的选择有利于转变经济发展观，不能够为了投资而投资，为了上GDP而上GDP；第二，现在新的投资领域很多是过去管制的领域、禁入的领域，因此，进一步扩大投资就必须伴随着一个管制体制放松的过程，应当允许民间资本、外资等进入传统由政府垄断的领域；第三，我觉得更重要，一定要创造一个具有商业可持续的环境。也就是说，你要让投资有钱可赚，至少能收回成本，否则就靠政府投资，如果强令金融投资，那就是不良资产，如果投资不赚钱，这样下去不就是这个结果吗？能都担下来最好，这几年我们积累了这么多的储蓄，照这个花法，一搞几百亿、一搞几百亿，花不了几百年的，很快就会成为真正的财政赤字，在真正财政赤字的基础上再产生货币供应增长，那就是真正的通货膨胀。

　　现在我们是在高储蓄基础上的货币供应增长，如果真是高财政赤字的基础上产生货币供应，那就是通货膨胀了，很多问题还需要细细讨论，你必须让它有商业可持续性，于是，一系列价格改革就必须讨论。

　　我们的发改委主任在最近一次会上说到我们对资源、环境价格要进行改革，改革有一些政策目标，从商业的角度，目标是让商人投资有钱可赚，这很重要；最后我觉得应当杜绝大跃进式的一跃而上。

　　最后我们来快速学习一下适度宽松的货币政策，政策主要分成几类，其中一类叫做宏观措施，里面有数字，以高于GDP增长与物价上涨之和约3-4%的增长幅度造成09年的货币供应目标，争取全年广义货币供应量增长17%左右，这里面有两个不同的信息。

　　第一个，高于GDP的增长，也就是名义GDP，实质GDP是8%，名义GDP是10%，如果是保8%，最高是11%，高于它，3-4%，最大的一块，4%，加起来15%，要的是17%，这里面，明年的货币政策有相当大的不确定性。当然高于3-4%是正常的情况，这块我们做了很多研究，是“迷失的一块”，或者造成经济上涨，或者造成物价上涨，不可能有别的理由，但这两块都解释不出来，于是有一块“迷失的货币”，经济学家有一个任务就是找迷失的这一块，迷失的哪儿去了。

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