第四就是要狠抓落实，现在涉及到宏观的调控，涉及到了应对金融危机的各种措施，从高层越来越频密的召开，这种的调研、措施力重令急。温家宝总理说出手要快，出拳要重，措施要准，工作要实。领导层每天都在想更直接、更有利，更有效果的拉动经济的措施。在目前的这个阶段，我们现在要考虑到除了我们有这么多的措施，刚才两位教授讲了到底有多大的效益产生，能不能花了钱建立机制，还是白花钱建立不了机制，这是我们最关心的。在这个问题上，我们在目前这个环境当中，我想还是应该冷静的分析，分析的思考，尤其是我们现在经历了经济的过热的增长，带动了全社会的过度的一些急于建成的心理，我们应该回顾一下邓小平在92年南巡讲话的时候说的一些话。1992年邓小平南巡讲话说，我们中国社会要想赶上西方发达国家，按照邓小平三卷目前的文字表述，我看至少要经过几代人，十几代人或者几十代人的艰苦努力。但是92年的原话不是这样的，1993年中央召开了十四届三中全会，研究了我们市场经济体制必须具备的工作。谈到了国企企业建立现代企业制度，但是这个命题很多人很生熟。要不要在决定当中，在高层当中有不同的看法。在讨论的时候有人提出了不同的意见，最后形成了一个相对的不知道是不是写还是不写的建议。这个时候李瑞环说，92年南巡讲话以后每个领导都有讲话的稿子，没过多久收回，后来发了正式的文告，他对照了一下，就是在几代人、几十代人，十几代人有一个变化。孔夫子到现在80年，两千年，三四十代就是将近一千年。这种估计会不会使我们很多人觉得这个目标很渺茫？他说是不是搞市场经济必须建立现代企业制度，建立大公司这种体制，专家学者说是这样的。他说如果要是这样，我认为有一个目标就比没有目标要好。因此，现代企业制度这个概念和目标就是这样定下来的。尽管我们30年走过了西方国家要经过一百年甚至两百年要走过的路，可以说我们很多的发展阶段是不能逾越的。但是有一些过程可以缩短，过程的缩短就是吸收借鉴他们的经验教训，少走弯路。但是看看中国的庞大的经济体，看看我们13亿人口，看一看我们城乡的差别，看看我们城乡结合部那种管理的混乱和相对的贫民区。中国的社会要想赶上西方发达国家，我们作为决策者，作为城里的人，作为高层掌握重要权利的领导，应该头脑冷静一些，社会应该去除浮躁的气氛，真正从国情的出发，这样我们才能脚踏实地的把我们的具体工作做得更好。

　　最后，就是再次感谢民族证券给我这样的学习机会，讲不对的地方我个人承担。谢谢大家，希望我们今天的研讨像我们今天会议的主题一样，在这次大的金融海啸过程当中，中国的经济能从困境当中转身，向金凤凰一样在涅槃当中得到新生。谢谢大家。

　　主持人：非常感谢贾小梁先生的深刻演讲，听了以上专家的精采演讲，我想在座各位和我有同感，就是深受启发，受益匪浅。因为时间关系，一些专家就一些热点问题不可能涉及的面更广更深，也不可能和大家做过多的交流。如果大家感兴趣会后我们会创造其他的机会让大家和专家做进一步的交流和沟通。

　　再次感谢各位专家的精采演讲。接下来我们进入今天这个报告会的第二个阶段议程，就是我们讲和大家一同分享民族证券的研究成果。这里主要包括市场策略、行业策略、专题研究等为主要内容的研讨，进而为制定09年度的投资提供参考。

　　接下来休息一刻钟，一刻钟以后我们大家回到会场，我们有一项议程要进行。谢谢大家。

　　主持人：我是民族证券研究公司的总经理，在这里请允许我简单介绍一下我们民族证券研究中心。我们研究中心在市场比较低调，也不是张扬的。但是近一个时期以来，我们取得了很多不错的研究成果。首先我们的首席策略分析师徐一钉先生，在这一次不仅仅寓言06、07年的大牛市，更可贵的是自07年11月份开始坚定的看空股市，而且多次通过报纸、媒体、央视二套反复的重复着他的观点。而且我们在今年的7月18号上海的中期策略报告会上，我们是市场上第一家预测股市将会下降到2000点以下的机构。当时我们预测的点位是1900—3800点。投资者极度悲观的今年的第四季度，他又果断的指出上证指数不具备加速下行的条件，准确寓言了低点在1650点的附近。当然这些准确率不值得标榜，但是我想前面的准确率足以引起大家对于徐一钉未来判断的兴趣。后面有徐一钉先生的精采发言，请大家关注。还有我们证券行业的宋健，机械行业的符彩霞等等，他们取得了一些预测的好成绩，预测的准确平均误差率小于3.1%。在小于误差5%的32强占有一席之地。另外我们汽车行业的曹博士，农林木鱼的赵博士，房地产的崔娟等研究员对于各自行业的判断有前瞻性和准确的，在下午的分会场也有他们的精采发言。另外我们还有金融创新的分析师对于基金、债券、大宗商品的研究有他们独到的见解。现在我们研究中心目前的产品共分为五大系列，67类产品，我们注重每个产品的精耕细作和认真负责，我们深入现场第一手资料，讲究数据说话和各种估值方法的相互认证。既突出个人特色，也发挥团队合作的力量。

　　下面进入我们分析师的精采演讲部分。首先对我们演讲是宏观策略分析师陈伟先生，他演讲的题目是保增长缓和调整压力，促改革释放经济活力。

　　陈伟：下面我对09年宏观经济的具体特点和运行的情况给大家再交流一下我相关的观点。我从三个方面对中国经济的情况进行一个介绍。大家可以看到我主要分三个主题，前面一个主题中国经济进入深度调整周期，第二个就是保增长，第三个就是改革。这预测经济运行的两个方面，一个是不好的方面，一个是好的方面。我们借鉴一句话目前是最坏的时刻，也是最好的时刻。我认为中国经济是最困难的时候，也是充满机会的时候。下面对三个话题进行解释。

　　首先我们可以看到中国为什么目前进入到最艰难的时期。我们认为主要目前中国经济遭遇了三轮周期的叠加打击。第一个打击就是中国经济遭遇了世界经济调整的周期，我们可以知道这一轮21世界经济的繁荣发展和世界经济的普遍繁荣离不开，目前来看世界经济繁荣增速出现了严重的问题，美国的过度消费不可持续，造成了全球经济造成了衰退。世界权威经济组织对于明年的经济形势比较悲观，最乐观的预期到09年下半年，世界经济才可能稳定。

　　在这种情况下，我觉得我们中国的出口面临严峻的挑战，上轮经济周期当中，十年前由于外需的放缓，中国出口急剧下滑，当时中国出口98年出口增长只有负的，这种情况下可能在09年演化的更突出。像刚才教授讲的一样，十年的情况，中国出口面临更严峻的形势。我们可以看到第二轮对中国周期有非常负面影响就是房地产调整周期，大家都知道十年以来中国经历了由房地产拉动经济增长投资周期，但是从目前形势来看，房地产的畸形发展给中国经济的前进有了很多的问题。比如目前房地产的价格相对于居民收入严重偏高，是不可持续的发展模式。目前来看遇到了很多问题，比如销售面积同比大幅度下降，投资增幅大幅度回落，这种情况遇到了中期调整的很有可能。我们预计09年这种投资增速回落趋势仍然将延续下去，投资增速至少下降20%。而我们知道房地产投资占整个全社会投资比例大概是20%多，这样会直接影响固定资产投资，甚至减少4.5%。

　　我们中国还会经历另外一个调整周期，我可以概括为去产能化周期，这个去产能化周期对于中国经济的打击更大。产能和需求联系在一起，如果没有需求相关的产能就失去了将存在的条件，就存在一个去产能化。从目前的情况有两个特征比较突出，经济就是经济去存化过程将减少存货投资，订单减少引致的去产能化也将拖累制造业投资。生产订单减少出现产能下降的问题，我们预计制造业投资从08年的30%下降20个百分点，这样会拖累09年的经济增长。我们觉得中国经济面临漫谈严重减速的局面。

　　另外一个周期我觉得也是比较值得讲的，就是经济繁荣带来了消费增长告结束。09年企业效益和就业形势更加的严峻，居民收入增长很不乐观，会制约居民的消费意愿。第二个情况就是制约整个社会的消费预期，比如居民的收入分配差距越来越大。联合国定中国的基尼系数达到了0.47，超过了警戒线，这是非常危险的信号。消费增长动力也停顿了，大家希望房地产、汽车在目前的情况下出现了大量同比增速的下降。我们预计09年增速回落到十年间增速11%的水平，这个水平比08年有明显的回落。政府出台了保增长措施是非常必要的，我们可以看到十年前相关的宽松的货币政策和积极的财政政策陆续出台，我们觉得会为09年保增长护航。明年上半年CPI可能为负的，这种情况为减息提供了条件，09年存贷款利率现在下降到1.44%和4.5%。这是价格的降低，为了数量创造更宽松的货币环境的话，我们觉得央行连续的降低存款准备金利率，而且更重要的是板着国九条和国三十条金融政策措施的出台，更多鼓励信贷的措施陆续的突进。比如政府担保，帮助银行剥离不良资产等相关的政策希望银行改变在目前经济下滑周期的惜贷局面。我们预计大家担心的M1、M2继续大幅度下降的情况很快的改变，我们估计09上年半年比一季度M1和M2出现向上的拐点。

　　第四个方面今年人民币汇率的实际升值对于中国经济打击很大。在明年的情况下，这种情况会稍微的好转，我们预计人民币明年可能小幅度的贬值。这种情况下，我们觉得财政投资主导政府投资也将成为09年经济增长的主动力。左边这张图是政府预算占基建投资的比例，06、07年保持平稳的增长速度，就是15%的比例。09年随着政府推出四万亿计划，有1.1万亿主要是政府的投资，这样使得政府预算投资占基建投资30%。

　　我们总体的一个判断是，09上年半年外需和投资惯性下滑的作用下，经济将惯性下滑到7%左右。但是下半年政府引导了基建投资和相关的刺激经济政策显现下，经济增长逐步的回升。

　　刚才讲了保增长的措施，但是这一轮的保增长和十年前不同。目前的情况和十年前发生了深刻的变化，下面这张图列举了十年前和十年后的经历主要情况。目前国内市场主体不一样，国内的投资空间不一样，国内的经济结构出现了差别，还有就是国民心态发生了变化。十年前国民心态对于消费的要求不高，大家对于社会平等的意识不强。但是十年以后大家对于消费的质量要求特别好，比如说对于食品的安全和各种生活的享受要求越来越高，而且注重对于社会的平等。

　　最后就是国际经济环境。几位教授谈到了目前情况下的话，全球经济已经显著失衡产生了危机，这种需要一段时间平衡。目前情况下，全球的资源和人口的红利、技术的红利在逐渐的衰竭，这决定了全球经济不会有很快的复苏过程。这种情况下，我们的增长措施应该采取什么样的政策组合，如何保增长呢？我们可以看到这次中央经济工作会议积极的财政政策虽然强调保增长，在保增长我们可以看到不管出口、投资还是消费方面，有关政府的政策不仅注重短期的目标，还注重中长期的目标。相关的投资政策有结构性减税5000亿，九大产业振兴计划，这些目标的短期就是稳定投资规模，加快社会薄弱领域的建设。中长期的转型目标是改善投资机构，警号的以投资促进消费，发展节能减排等等。这样的出发点是非常好的，不仅有利于中国经济的稳定增长，而且是有利于中国经济转型的。

　　但是我们可以看到，理论是理论，现实是现实。往往中央主导了一面，地方政府不一定认真的贯彻和执行。这产生了很多的矛盾和一些不和谐的现象，我下面列举了两个矛盾以及它表象和对策。在短期政策和中长期政策目标其实存在了很多冲突。刚才几位专家谈到了，我们自己也感受到了，这里面的冲突不小。如果目前保就业就会影响产业的升级，再比如说扩大居民收入可能影响企业的利润和经济的增长方式。节能减排过度强调影响短期的经济增长，这种情况是比较麻烦的问题。第二个矛盾就是各位专家谈到的政策执行的偏差，比如大家知道目前各个地方政府都是投资主导型体制，扩大投资有非常强的激励了约束。由于公众对于政府的约束力不强，从目前出台的政策，消费定量化的增长措施比较小，这样有难于对政府有硬约束。政府做的选择就是多扩大投资，在消费方面能尽量做的小做一些。我们觉得第一个对策短期难以希望，因为政府往往在保增长和就业方面会下更多的工夫，这种情况下影响相关的转型。中长期我们觉得可以化解这个矛盾的，主要的化解方式就是通过改革，释放经济增长新潜力。

　　第二个方面就是加快政治体制改革，激发政府的社会服务意识等。所以，我们得出的这个观点就是在外围经济依旧疲软的情况下，09年的经济下半年以见底反弹，这个反弹不见得中国经济还一定会稳健上升。寻底回声的时间及高度将主要取决于经济新政等。我们觉得目前来看，这些改革如果能够带来新四化就可以迸发中国经济增长力量。新工业化就是促进产业转移和产业升级，产业转移是指更多的改变工业的分布结构，比如说把目前的东部地区的很多产业转移到中西部地区去，东部地区的话产业更多的进行产业的升级，催生先进制造业发展。第二个指出的领域就是新城市化，我们知道在十年来中国的城市化是一种不太和谐的城市化，比如牺牲农民的利益，这种城市化是有违社会和谐观的发展。将来的城市化应该更和谐更保证民生的利益。这个城市化保证两个方面，一个是城乡一体化进程，第二就是城市集群化带来的相关发展。这个例子其实大家可以在现实生活当中体会到，比如北京和天津，由于有高速铁路的建成，直接促进两个城市旅游相关的服务业发展，将来中部的城市形成集聚化规模的话，对于城市之间相互的物流、交通、服务产业都是重大的推动作用。

　　第三个就是新市场化，就是接触制度的约束，促进资源优化配置所激发的市场增长潜能。要接触制度约束，使他们按照自身的优势进行市场化的配置。从目前的情况来看，目前做得很不够，比如说对于民间投资的体制没有放开，虽然看到了一个消息，政府在投资体制做了很多文章，但是实际操作会遇到麻烦。最近铁道部提出扩大铁路投资，但是推进铁路投资方面，铁道部想继续占控股的地位，这种情况下对于民间投资是非常不利的，也不利于促进民间投资的扩大。

　　最后一个就是可以定义为新国际化。新国际化就是告别过去这种以低成本的方式和廉价工厂的方式为全世界提供我们中国的廉价商品。未来的国际化中国应该更深入的参与国际市场，特别是在国际产业的高端占据更好的位置。还有就是中国产业应该更多的走向海外去，整合全球的资源。这个情况下有利于中国经济的稳定发展。但是我上面所说的新四化都不是单独的主体，它们是互相促进和互为发展的。如果促进了新城市化的发展就需要新市场化的降至，比如户籍体制的取消就是市场化的措施，这样可以促进全市的互相交流和融合，可以产生繁荣的消费服务业，最后产生需求，然后产生更好的对于各种工业投资也是非常有利的。

　　所以说，目前这四个化应该是未来中国经济发展的主方向。我的演讲就到这里，谢谢大家。

　　主持人：感谢陈伟精采的演讲。陈伟刚才我觉得是不是因为赶时间的原因，有点儿像说绕口令一样。下面我们隆重推出我们的首席策略分析是徐一钉先生，他将为大家沟通的题目是捕捉危机中的转机，大家欢迎。

　　徐一钉：大家上午好，报告时间很长。很多投资者非常关心明年市场的走势，今天我和大家交流的题目是捕捉危机中的转机。从目前来看，国内国际的宏观面是不好，甚至可能会进一步的恶化。但是在这个状况当中，市场还是出现了一些细微的变化。实际上我们认为对于明年市场的研判和行情脉络的把握，只要把三个问题想清楚了，明年市场的结构和脉络就比较清晰。

　　第一个我们认为09年企业盈利增速仍将下滑，实际上大家对市场涨跌的研判以为是政策等等，经过我们研究发现推动股市上涨下跌最核心的因素就是企业的验血。当上市公司净利润加速上涨时，估值水平提升+盈利增长等于A股市场加速上扬。我们发现A股市场从图当中可以佐证我刚才的研判，记得在7月份上海的报告会当中，当时和大家交流了一下，我国规模以上工业企业利润同比增长，上证指数A股市场涨跌或者先行、同步的质量。06、07年的行情上涨也是处在企业盈利加速上扬的阶段，同样从去年10月份开始，之所以A股市场处于下跌，也是处在一个企业的利润同比增长加速下滑的阶段。在这种状况下，实际上我们发现目前A股市场的国内国际环境并不是很好，刚才陈伟分析师也谈到了，国内宏观经济增速下滑，下滑的速度非常快。最近国资委主任李荣融给了一组数据，说1—10月份143家国有企业，累计的净利润同比下降是26%。但是，如果我们要拆解的话，把它转化成今年从7—11月份，最近五个月143家国有企业净利润同比你会发现，它的净利润同比下降是56.17%，下降的速度是非常惊人的。在这种状况下，我们预期今年4季度的业绩不理想，有可能是同比有两位数的下降，明年也并不是理想。同时欧美经济进入衰退，延缓中国出口增长复苏的时间。

　　在这种背景下，实际上就是三个问题当中的第一个，宏观并不是很配合，企业的业绩也是处在一个下滑的状况。第二个问题我们发现随着货币政策的调整，现在A股市场已经逐渐出现了一个流动性、阶段性过剩的迹象。我们从这张图当中可以看到，红色的曲线是M1、M2的剪刀差。蓝色是上证综合指数的趋势图，实际上我们发现M1、M2的剪刀差处在一个上升或者下降的时段，它和上证综合指数的上涨和下跌是有很强的关联度。

　　我们研究还是发现了从2006年的4月份开始，实际上央行7次上调了存款和8次贷款利率，从06年的7月到今年的6月份，央行18次上调了存款准备金利率。对于6000多点的调整，很多投资者认为刚开始认为大小非坚持等这些都是原因，但是还有另外的原因，在这些因素的叠加下，市场又出现了一个逐渐收紧的流动性。流动性的不足 也是导致市场下跌，反弹没有力量的重要因素。这种现象从今年的9月份开始出现了明显的变化，从9月份到现在央行三次下调了存款利率，四次贷款的利率，同时四次下调了存款准备金利率。我们宏观分析师陈伟认为未来的一年当中央行还要下调108个基点的利率和6个百分点的存款准备金利率。从9月份开始，市场的流动性已经得到了很大的改善。

　　另外一方面现在保增长和保就业是调控最核心的问题。在保增长拉内需的背景下，实际上我们预计在09年银行新增的贷款至少4.8万亿，其中30—40%在一季度投放。由于目前的状况，项目投资收益率不高，甚至要赔钱。在放出去的这笔款当中，相当数量的资金要考虑做一些事情。其中我想一部分也会流进资本市场。

　　在这种状况下，实际上就会发现A股市场的流动性是得到了逐渐的改观。这些过度的一些流动性资金在证券市场是要寻找一些机会的，当然，在流动性阶段性过剩的情况下存在另外一方面的因素就是小非的坚持。从目前的数据来看，小非的坚持更具刚性，从最新的数据来看，11月份随着大盘的上涨，大小非坚持提高了71.4%。同时，09年也是一个大小非解禁的高峰期，其中7月和12月份是大小非解禁的高峰期。

　　这样明年的市场实际上就是一种翘翘板的关系，一方面宏观，上市公司业绩并不理想。但是市场阶段的流动性过剩，出现了当市场调整到某个位置以后，一些有想法的资金就会由于某些事件冲进来。但是市场反弹到某一定的程度以后，大家想想国内和国际的宏观，一些经济数据和上市公司的业绩，市场又出现调整。明年的市场是博弈和翘翘板之间的关系。这两个问题之外还有一个重要的因素就是政策对于股市的影响。我们认为明年的市场在这两个关系博弈当中，政策可能更多的扮演着一个催化剂或者诱发一些行情和调整的因素，比如融资融券、股指期货、资产注入、企业重组、减税、降息、降存款准备金率，包括昨天出台的房地产的最新政策等等，这些因素不同的时点都会被市场所利用获得诱发。

　　因此，明年的市场主要还是在这三方面的相互关系和相互力量转换当中伴随一些振荡和机会。所以，我们认为09年A股市场的整体格局就是上市公司业绩下滑和流动性阶段性过剩的博弈过程。这个政策是一个诱发，因此它决定了09年A股市场出现宽幅震荡的格局。因为流动性得到了缓解和阶段性的转机，应该说09年是充满诱惑的一年。同时，我们认为由于这一轮调整，很多资金准备不足，在下跌当中不断的补仓，最后一些资金不自觉 当中成为一个上市公司流通股当中的主要力量。同时，由于业绩预期并不好，所以我们认为09年是庄股重新回归的一年，甚至明年市场会出现几只非常妖的股票。政策的诱引决定了明年市场的机会，09年的交易机会主要是事件推动，这些事件有可能是已知的。09年虽然存在交易性的机会，但是不存在系统性上涨的机会。虽然明年的市场有时候充满了诱惑，虽然交易性机会会很多，比08年要多很多，但是它的操作难度很大，它对于选时要求很高的。

　　我们认为按照市场目前的规律来看，09年上证综合指数运行区间1350—2850点之间，如果美国股市不创新低，A股市场维持在1600—2100点，或者更高的上面区间盘整。但是从目前来看，明年美国的经济存在很多问题，我们认为明年的道指在某个时段之内会出现一轮暴跌。在2009年当中道指有可能见到五字头甚至比这个位置更低。随着美国股市的调整，欧美经济更坏的数据出现，A股市场也会受到很大的拖累。因此1664点不是这轮调整的终点。

　　大家有兴趣可以回去看看，非常有意思，全球主要的股市都是在去年的10月份见底，虽然调整以后，调整的幅度有大小。但是最近这段时间内，像美国股市、德、英、法、日本、香港、A股都有一个非常有意思的走势，跌完了以后盘整，盘整以后明年某个时点出现道指这样的走势，A股市场也会有反应。作为投资者，这个时段是要规避风险的时段。在行业配置方面，目前的操作下面更多是以防御为主，看好医药、通讯运营和设备、计算机软件、食品、饮料和汽车。具体的有关行业比较和行业配置由我们相关的业务员和大家做交流。

　　我的报告到这里，谢谢大家。

　　主持人：我解读首席策略分析师徐一钉的报告是这样的，首先第一个告诉大家一个好消息，然后告诉大家一个坏消息。这个好消息是什么呢？就是明年的市场机会大于今年，多于今年；告诉的坏消息是这个机会很不会把握，因为整体的大环境是弱势环境。可能在一个多方博弈的过程当中一些阶段性和结构性的机会，你把握不好品种，把握不好时机，可能结果就是非常的不可想象的。

　　因为时间的关系，其实报告准备的内容很多，他不能详细的跟大家展开，还有今天下午和明天一上午的时间展开详细的沟通，大家到时候可以和一钉做一些交流。

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